Внешний рынок

День «икс». В отсутствие важных макроданных четверг оказался непримечательным днем для мировых рынков, индексы которых завершили день почти без изменений. Инвесторы не решались на серьезные действия в преддверии крайне важного для рынков события: сегодня публикуется предварительная оценка ВВП США за III квартал 2010 г. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, за прошедший квартал американская экономика выросла на 2%. Показатель ВВП, как нам представляется, и станет одним из основных факторов при принятии решения об объеме программы количественного смягчения. В настоящий момент на рынках преобладают опасения, что пакет мер, который, ФРС, как предполагается, примет 2-3 ноября, окажется существенно меньшим по объему, чем ожидалось ранее. Оценки колеблются в широком диапазоне: от 500 млрд долл. до 1,5 трлн долл. Если сегодня данные по ВВП намного превысят прогнозные, то и объем мер может оказаться меньшим, чем ожидалось, что вызовет негативную реакцию рынков и их среднесрочное снижение. Помимо данных по ВВП, сегодня в США будут опубликованы индекс деловой активности в Чикагском регионе (Chicago PMI), который, по прогнозам, вырос в октябре до 57,6 пунктов, и индекс потребительского оптимизма (Consumer Sentiment), который, как предполагается, повысился до 68 пунктов. Поступят новости и из Европы, где будут опубликованы октябрьские показатели инфляции. Однако очевидно, что на фоне публикации данных по ВВП остальная макростатистика отойдет на второй план. Отметим, кстати, что опубликованные вчера недельные данные об обращениях за пособиями по безработице оказались существенно лучше ожиданий: снизившись сразу на 21 тыс. вместо роста на 3 тыс. Доходности десятилетних казначейских облигаций США сдали позиции, захваченные в предыдущую торговую сессию, и опустились до отметки 2,66%. В ходе выкупа трехлетних облигаций ФРС приобрела вчера бумаг почти на 1,7 млрд долл. За вчерашний день евро вновь укрепился, поднявшись до отметки 1,39 долл./евро.

Опять снижение. Cпред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширился по итогам дня на 8 б.п. до 160 б.п., при этом цена бумаги снизилась на 16 б.п. до 119,8% от номинала. В корпоративном сегменте еще один день прошел во власти продавцов. бумаги дешевели. Еврооблигации Газпрома снизились в среднем на 30 б.п., наибольшие потери показал Gazprom’16, подешевевший на 120 б.п. до 106,5% от номинала. Еврооблигации ЛУКОЙЛа не стали исключением, однако потери бумаг были выше Газпрома и составили 45 б.п. в среднем, причем Lukoil’17 подешевел на 72 б.п. до 105,5% от номинала. Бумаги финансового сектора в ходе торговой сессии тоже демонстрировали негативную динамику, инвесторы избавлялись от еврооблигаций Банка Москвы, ВТБ, РСХБ и Сбербанка. Кстати последний вчера разместил четырехлетние еврооблигации в швейцарских франках на 400 млн франков с доходностью 3,5%. Азиатские рынки сегодня утром падают, фьючерсы на американские индексы и цена на нефть тоже снижаются. Мы ожидаем, что российский рынок откроется снижением, и до публикации ВВП по США вряд ли торговая активность будет высокой.

Алроса (ВВ-/Ва3/ВВ-) разместила евробонды с доходностью 7,75%, рублевые облигации компании обладают потенциалом роста котировок. Премия нового выпуска к свопам составила около 550 б.п. при дюрации чуть более семи лет. Вчера мы писали, что с точки зрения relative value евробонды Алросы смотрятся весьма привлекательно, предлагая щедрую премию в размере 80 б.п. к еврооблигациям Северстали (ВВ-/Ва3/В+). Что касается кредитного профиля самой Алросы, то замещение краткосрочного долга десятилетним займом, безусловно, существенно улучшило ликвидную позицию алмазодобывающей компании – теперь почти 90% долга Алросы является долгосрочным. В связи с этим мы ожидаем роста котировок рублевых облигаций Алросы, в частности коротких выпусков Алроса-21/22 (YTP ~8.3%), доходность которых, на наш взгляд, обладает потенциалом снижения не менее чем на 50 б.п., так как текущий спред к рублевым выпускам Северстали в размере 130 б.п. выглядит неоправданно широким.

Внутренний рынок

Вчерашние аукционы не преподнесли сюрпризов. Вчера состоялись аукционы по размещению нового 53-го выпуска облигаций Москвы (сроком на три года) и доразмещению ОБР. Москве из запланированных 15 млрд руб. удалось привлечь 8,6 млрд руб. при спросе на уровне 13,2 млрд руб. Доходность по цене отсечения сложилась на уровне 6,65% – по верхней границе объявленного диапазона. Таким образом, к справедливой, по нашим расчетам, доходности 6,48% инвесторам дали максимальную премию в размере 17 б.п., которая кажется нам весьма привлекательной. При проведении аукциона по доразмещению ОБР 15-й серии с погашением 15 марта 2011 г. ЦБ привлек 3,9 млрд руб. из запланированных 10 млрд руб., а спрос составил 12,6 млрд руб. Доходность оказалась практически на уровне вторичного рынка – инвесторы получили премию в размере 2 б.п. В целом можно сказать, что аукционы прошли в рамках ожиданий, а спрос оказался довольно умеренным.

Первые инфраструктурные бонды. В ближайшее время на рынке появятся первые инфраструктурные облигации, эмитентом которых выступит ОАО «Главная дорога». Срок обращения бумаг составит 18 лет, объем выпуска – 8 млрд руб. Купоны, выплачиваемые один раз в год, будут иметь интересную структуру с привязкой к уровню инфляции: первый купон составит 5% годовых, второй и последующие будут определяться по формуле К=(И+0,5*ВВ П), где И – темп прироста индекса потребительских цен в указанный период. Если же в указанный период темпы роста ВВП окажутся отрицательными, купон будет равняться инфляции. Выпуск будет амортизируемым – в последние восемь лет обращения по 12,5% от номинала. По бумагам предусмотрены опционы «колл» (не ранее 11-го года с даты размещения) и опционы «пут» (в течение первых четырех лет – 110% от номинала, далее – 100%). Индикативный диапазон цены размещения составляет 90–95% от номинала. Открытие книги заявок запланировано на 1 ноября, а размещение бумаг на бирже произойдет в середине ноября, как ожидается, с включением в котировальный список А1. Мы полагаем, что спрос на данные инструменты можно ожидать со стороны консервативных инвесторов, заинтересованных в приобретении длинных бумаг.

Повышение ставки ЦБ пока маловероятно. Сегодня состоится заседание совета директоров ЦБ по вопросам кредитно-денежной политики. Мы думаем, что Центробанк оставит ставку рефинансирования без изменений на уровне 7,75% и в ближайшее время она повышена не будет. Наибольший интерес представляют комментарии регулятора относительно текущего состояния экономики и инфляции. Недавно ЦБ расширил границы плавающего валютного коридора на 1 руб. – по 50 коп. на каждом конце. Постепенно «отпуская» курс рубля, Центробанк, как нам представляется, делает первые шаги в сторону таргетирования инфляции, еженедельные темпы роста которой снизились в последнее время.

Денежный рынок

Ликвидность снизилась после уплаты налога на прибыль

Ставки межбанковского кредитования последние два дня снижались, восстанавливаясь после налоговых платежей. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 20 б.п. до 3,09%. Тем не менее уровень ликвидности вчера снизился после уплаты компаниями налога на прибыль; остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ уменьшились на 83,2 млрд руб. до 531,9 млрд руб., а депозиты выросли на 7,4 млрд руб. до 238,9 млрд руб. Объем операций ЦБ про сделкам РЕПО-кредитования составил 146 млн руб., что на 27 млн руб. больше, чем в предыдущую сессию. Ставка однодневного РЕПО уменьшилась на 2 б.п. и составила 5,06%.

Сегодня мы ожидаем, что ставки межбанковского кредитования вырастут на фоне сокращения ликвидности.

По данным ЦБ, размер международных резервов по состоянию на 22 октября составил 498,7 млрд долл., уменьшившись на 5 млрд долл. за неделю.

Вчера рубль ослабел на 2 копейки по отношению к доллару (курс на закрытие сессии на ММВБ составил 30,67 руб./долл.) и на 19 копеек по отношению к евро (42,53 руб./евро). Стоимость бивалютной корзины выросла на 10 копеек и составила 36,01 руб. Объем торгов в паре рубль-доллар на ММВБ сократился на 13% по сравнению с предыдущей сессией и составил 10,76 млрд долл. Цены на нефть оставались стабильными последние три сессии у отметки 82,5 долл. за баррель марки Brent и не оказывали значительного воздействия на рубль. Азиатские фондовые рынки начали торги в красной зоне и, скорее всего, передадут эстафету российским площадкам, что не преминет отрицательно сказаться на котировках российской валюты. С другой стороны, поддержку рублю сегодня оказывает внутренний спрос на фоне низкой ликвидности. Мы ожидаем, что рубль будет торговаться вблизи вчерашних значений в пределах диапазона 30,6–30,8 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

МБРР (B1/B+). Новый купон не очень привлекателен

Ставка по выпуску серии 3 установлена на уровне 7,25%. На текущей неделе выпуск МБРР-3 начал торговаться с новым купоном 7,25% годовых, установленным на один год до оферты в октябре 2011 г. В настоящий момент цена выпуска чуть превышает номинал.

Риск банка не вызывает особых опасений… Мы уже несколько раз писали о допэмиссии обыкновенных акций банка МБРР, которая была полностью выкуплена АФК «Система» за счет конвертации выданных ранее долгосрочных займов. Привлеченные таким образом 5,15 млрд руб. пополнили капитал первого уровня, увеличив его почти на 50%. Новость, безусловно, положительна для кредитного профиля МБРР, особенно учитывая, что, согласно отчетности по МСФО на конец 2009 г. достаточность капитала первого уровня банка едва превышала 5%. Если бы сделка прошла в начале года, достаточность капитала первого уровня МБРР выросла бы в результате до 7,2%. Несмотря на малую капитальную базу, мы склонны считать уровень риска МБРР приемлемым, поскольку активное участие банка в операциях группы АФК «Система» делают риск банка производным от риска холдинга, которому присвоены рейтинги BB/Ba3/BB-.

…однако новый купон мог бы быть и повыше. При новом купоне выпуск МБРР-3 торгуется с доходностью 7,4%, то есть с незначительным, но все же дисконтом к таким соседям, как ХКФ-5 (B+/Ba3, 7,45% на 12 мес.) и РусСтанд-7 (B+/Ba3/B+, 7,5% на 11 мес.). Оба указанных конкурента (особенно ХКФ-5) выглядят предпочтительнее – как с точки зрения рейтингов, так и по фундаментальным основаниям, включая существенно более высокую капитализацию, рентабельность и т.д. К тому же на рынке обращается выпуск МБРР-5, торгующийся с доходностью 7,8% на 14 мес., который также выглядит более привлекательно, чем МБРР-3.

НОМОС-БАНК (Ba3/BB-). Капитал укрепляется в преддверии консолидации ХМБ

Выкуплена допэмиссия акций на 3,5 млрд руб. НОМОС-БАНК сообщил о завершении допэмиссии обыкновенных акций на сумму 3,5 млрд руб., которая была полностью выкуплена структурами контролирующей банк Группы Ист. В сообщении банка указывается, что в результате сделки собственный капитал НОМОСа увеличился до 55,8 млрд руб. Судя по всему, эта сумма уже учитывает результаты конвертации в капитал субординированного деп озита Группы PPF –миноритарного акционера НОМОСа, о которой мы уже писали ранее.

Капитализация банка должна снизиться. Предстоящее присоединение Ханты-Мансийского банка (ХМБ), как ожидается, снизит капитализацию НОМОСа. Ранее публиковались оценки, согласно которым достаточность капитала первого уровня может упасть до 12%, тогда как после описываемой допэмиссии она, по сообщению банка, составит 17,1%. Конвертация депозитов PPF была, по нашему мнению, призвана поддержать миноритарную долю PPF в объединенном банке в неразмытом состоянии.

Тем не менее бумаги банка можно рекомендовать к покупке. Несмотря на некоторую неопределенность, возникающую из-за присоединения ХМБ, мы считаем риск НОМОСа в целом привлекательным , при этом сегодняшняя новость об увеличении его капитала может трактоваться только положительно. На внутреннем рынке мы можем порекомендовать инвесторам обратить внимание на относительно новый выпуск Номос-12, торгующийся с доходностью около 8,4% на три года, тогда как на стороне евробондов очень неплохо выглядят старший NOMOS’13 c доходностью 6,6%, а также субординированный NOMOS’15, торгующийся под 7,7% годовых.

НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/-) и Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3/-). Приобретение СеверЭнергии грозит снижением кредитных рейтингов

Приобретение СеверЭнергии грозит снижением кредитных рейтингов. Агентство Standard & Poor’s поместило рейтинги «ВВВ-» российского производителя газа ОАО «НОВАТЭК» и «ВВВ-» компании ОАО «Газпром нефть» в список CreditWatch с негативным прогнозом. Действия рейтингового агентства обусловлены рисками, связанными с планируемым приобретением 51% ООО «СеверЭнергия». Ожидается, что компании выкупят у Газпрома совместное предприятие НОВАТЭКа и Газпромнефти ООО «Ямал-Развитие. S&P обеспокоено неопределенными последствиями этой покупки – ее цены и последующих затрат на развитие проекта. Цена покупки Газпромом пакета в 2009 г. составляла ориентировочно 1,8 –1,9 млрд долл., в связи с чем расходы каждой компании на приобретение составят нt менее 900 млн долл.

Существенный рост запасов. ООО «СеверЭнергия» включает в себя такие компании как «Арктикгаз», «УренгойОйл», «Нефтегазтехнология». Запасы нефти компании по российской классификации АВС1+С2 оцениваются в размере 568 млн т, конденсата – в 155 млн т, газа – около 1,3 трлн кубометров. Начало добычи на одном из месторождений запланировано уже на 2011 г. Учитывая доли компаний в Северэнергии (примерно по 25% у каждой) можно оценить порядок увеличения запасов, так как напрямую сравнивать доказанные запасы по международным и по отечественным стандартам некорректно. К примеру, доказанные запасы газа Новатэка на конец 2009 г. составляли 967 млрд кубометров, а запасы нефти у Газпром нефти – порядка 1 млрд т. В долгосрочной перспективе сделка весьма выгодна обеим компаниям, поскольку обеспечивает надежную сырьевую базу на долгие годы.

Негативный эффект минимален. С точки зрения влияния сделки на финансовое состояние компании мы не склонны драматизировать ситуацию. Конечно, эффект от этих месторождений будет получен нескоро, а расходы на покупку этого актива и развитие инфраструктуры необходимы уже сейчас. Приблизительные расходы каждой компании на покупку могут составить около 28 млрд. руб. Учитывая значительную денежную позицию на конец I полугодия и существенный положительный денежный поток, мы полагаем, что компаниям удастся профинансировать большую часть сделки за счет собственных средств. По нашей оценке, потребности НОВАТЭКа в дополнительных заимствованиях могут составить около 12 млрд руб., причем показатель Совокупный долг/EBITDA по итогам I полугодия вырос бы совсем несущественно – с 0,8 до 1, если бы средства были привлечены до отчетной даты. Газпром нефти за счет больших остатков денежных средств на счетах придется, на наш взгляд, привлекать гораздо меньшие объемы финансирования – около 4 млрд руб., что повысило бы отношение Совокупный долг/EBITDA в тех же условиях с 0,6 до 0,7. Это увеличение долговой нагрузки несущественно, она остается комфортной, и мы полагаем, что влияние приобретения на кредитное качество компаний будет некритичным. С точки зрения расходов на развитие инфраструктуры месторождения и транспортной сети опасения S&P также преувеличены. Объемы необходимого финансирования, на наш взгляд, не представляют угрозы для рентабельности компаний, к тому же они с большой вероятностью будут распределены во времени. По нашим оценкам, дополнительные затраты могут снизить рентабельность по EBITDA НОВАТЭКа на 1–2 п.п., а Газпром нефти – на 0,5–1 п.п. С другой стороны, высока вероятность того, что проектное финансирование будет привлечено самой СеверЭнергией, и это может снять с компаний существенную часть расходов. Более подробную информацию мы ожидаем увидеть в отчетах компаний за III квартал 2010 г., которые должны быть опубликованы в ближайшее время.

Влияние на облигации компаний несущественное. С нашей точки зрения влияние этой сделки на бумаги компаний будет незначительным. В целом их выпуски оценены достаточно справедливо, некоторый потенциал мы видим только в Газпром нефть БО-5 и БО-6. При более короткой дюрации и лучшем кредитном качестве они торгуются примерно на одном уровне с Новатэк БО-1.

МТС (ВВ/Ва2/ВВ+). Компания размещает два выпуска облигаций

Новое предложение. Вчера МТС, ведущий оператор мобильной связи в России и СНГ, объявил о размещении двух выпусков облигаций. Объем 7-го выпуска составит 10 млрд руб. со сроком обращения семь лет и ориентиром по купону 8,80–9,15% (доходность 8,99–9,36%). Объем 8-го выпуска – 15 млрд руб., срок погашения – 10 лет с 5-ти летней офертой, ориентир купона – 8,30–8,60% (доходность к оферте 8,47–8,78%). Организаторами размещения стали Газпромбанк, ВТБ Капитал, Сбербанк и Банк Москвы. Книга заявок была открыта 28 октября, закрытие намечено на 12 ноября 2010 г. Сейчас на внутреннем рынке обращается 5 выпусков облигаций компании общим объемом 60 млрд руб.

Ориентиры крайне завышены. Предложенные ориентиры доходности выглядят чрезвычайно привлекательно, находясь выше кривой уже торгующихся выпусков эмитента примерно на 50 б.п. Мы ожидаем, что может повториться ситуация, схожая с недавним размещением ВК-Инвест 06 и 07, когда первоначальные ориентиры в ходе сбора заявок были понижены практически на 1 п.п. Но, учитывая небольшой рост долговой нагрузки и достаточный объем предложения бумаг эмитента на вторичном рынке, мы ожидаем размещения этого выпуска с небольшой премии к кривой МТС (10–20 б.п.). В итоге доходности 7-го выпуска могут находиться в районе 8,6%, а МТС-08 – на уровне 8,2%.

Северсталь (ВВ-/Ва3/В+). Неубедительные операционные результаты за III квартал 2010 г.

Американские активы снова разочаровали. Вчера Северсталь опубликовала низкие операционные результаты за III квартал 2010 г. Совокупное производство стали в III квартале 2010 г. сократилось на 8% (здесь и далее показатели сравниваются с предыдущим кварталом) до 4,2 млн т на фоне снижения выплавки стали в США на 26%. Северсталь приостановила работу двух из пяти своих металлургических предприятий в Северной Америке, при этом на выработку стали в США пришлось 32% общего объема производства группы. Выплавка стали в России выросла на 4%, но сортамент в III квартале ухудшился, в том числе упало производство труб большого диаметра на 22%. Хорошие результаты между тем показал добывающий сегмент, добыча железной руды и золота выросла на 7% и 8% соответственно.

EBITDA во II полугодии может снизиться, тем не менее кредитные метрики компании по-прежнему сильны. Объявляя финансовые результаты за I полугодие 2010 г., менеджмент компании предупреждал, что ожидает некоторого ухудшения показателей в III квартале в результате снижения мировых цен на сталь и остановки американского завода Sparrow Point. В то же время в момент представления результатов компания прогнозировала восстановление рыночной конъюнктуры в IV квартале 2010 г. Теперь же Северсталь предполагает, что цены на сталь в IV квартале останутся без изменений или даже незначительно снизятся, в то время как цены на сырье, в том числе на коксующийся уголь, могут продолжить рост. Учитывая, что Северсталь практически полностью обеспечивает свои российские предприятия сырьем самостоятельно, мы ожидаем, что рост себестоимости производства стали будет полностью компенсирован прибылью горнодобывающих подразделений. Тем не менее мы с осторожностью смотрим на возможности компании сохранить EBITDA во II полугодии на уровне I полугодия (1,45 млрд долл.) и не исключаем некоторого снижения этого показателя. В то же время кредитные метрики компании по-прежнему сильны, а значительный запас ликвидности на балансе (2,3 млрд долл. на середину года) и последние успешные сделки по рефинансированию долга, «разгрузившие» 2013 г., на который ранее приходилось погашение почти половины долга компании, обеспечивает существенную поддержку кредитного профиля Северстали. Напомним, что Северсталь опубликует результаты за III квартал 2010 г. по МСФО 16 ноября 2010 г.

Не ждем реакции в облигациях на опубликованные результаты. Мы полагаем, что опубликованные данные не окажут влияния на котировки облигаций Северстали. Рублевые облигации (YTW 6,5–7,3% в зависимости от срочности) выглядят дорого, котируясь с существенным дисконтом по доходности (около 150 б.п.) к выпускам Евраза (В/В2/В+), которым мы и отдаем предпочтение. Что касается еврооблигаций, то, на наш взгляд, выпуски оценены справедливо (премия к свопам составляет 470–480 б.п.), однако в настоящий момент привлекательнее смотрятся выпуски Алросы (ВВ-/Ва3/ВВ-), предлагающие премию к евробондам Северстали при более сильной комбинации кредитных рейтингов вследствие заметного улучшения кредитных метрик алмазодобывающей компании в текущем году.