Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Ростелеком - неплохие результаты по МСФО, но выпуски облигаций неликвидны и неинтересны


[14.10.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Ростелеком (ВВ+). Неплохие результаты, но выпуски неликвидны и неинтересны

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО

Неоднозначные результаты. Вчера Ростелеком отчитался за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО. Результаты оператора оказались в целом неплохими: немного ниже наших прогнозов в части выручки и чистой прибыли, но выше по OIBDA. Компания остается лидером по числу пользователей на рынке фиксированной связи и платного ТВ. Кроме того, Ростелеком обладает самой протяженной сетью передачи данных по сравнению с операторами «большой тройки».

Доля традиционных услуг связи сокращается. Опубликованная отчетность показала, что традиционные услуги связи больше не могут способствовать росту выручки компании. Сокращение базы абонентов фиксированной связи составило около 2%, а выручка данного сегмента растет довольно медленно – приблизительно на 6% год к году как во 2 кв., так и в 1 п/г 2011 г. Снижаются доходы и от услуг внутризоновой и дальней связи (на 10–14% год к году). Слабым сегментов бизнес-структуры оператора является, на наш взгляд, и мобильная связь. Абонентская база данного сегмента постепенно уменьшается (-1% год к году по итогам 1 п/г 2011 г.). В результате доходы от услуг мобильной связи во 2 кв. 2011г. снизились на 3% год к году, а рост по итогам 1 п/г 2011 г. составил лишь 1%.При этом быстро развивающийся сегмент широкополосного доступа (ШПД) вряд ли сможет долго вытягивать всю компанию. Благодаря существенному увеличению клиентской базы (на 30% год к году во 2 кв. 2011 г.), выручка сегмента возросла на 26% и 21% год к году во 2 кв. и 1 п/г 2011 г. соответственно. А благодаря покупке НТК в начале 2011 г. в структуре выручки заметную роль стало играть платное ТВ, которое имеет достаточно хорошие перспективы развития.

Неплохая рентабельность. Эффективный контроль над расходами во 2 кв. 2011 г. позволил компании увеличить операционную рентабельность по сравнению с 1 кв. 2011 г., однако относительно уровня годичной давности она осталась прежней и составила около 40%. Одной из основных статей затрат оператора являются расходы на персонал, снизившиеся за квартал на 6%, но выросшие год к году на 7% и 14% во 2 кв. и 1 п/г 2011 г. соответственно. В итоге во 2 кв. 2011 г. совокупные операционные расходы за квартал уменьшились на 2%, а год к году выросли 5%. По итогам 1 п\г 2011 г. их рост относительно 1 п/г 2010 г. составил 9%. На этом фоне OIBDA Ростелекома во 2 кв. 2011 г. увеличилась на 6% квартал к кварталу и на 8% год к году до 29 млрд руб., а по итогам полугодия – на 3% год к году до 56 млрд руб. Рентабельность по OIBDA составила во 2 кв. 2011 г. 40%, а в 1 п/г 2011 г. 39%. В целом, если сравнивать с «большой тройкой», операционная эффективность Ростелекома по итогам 1 п/г 2011 г. оказывается немного ниже, так как у МТС рентабельность по OIBDA в отчетном периоде составила 40%, у VimpelCom Ltd – 41%, а у МегаФона –41%.

По-прежнему значительный свободный денежный поток. Операционный денежный поток Ростелекома во 2 кв. 2011 г. вырос на 160% квартал к кварталу и на 32% год к году до 29,7 млрд руб., при этом полугодовой показатель сократился на 1% год к году и составил 41,2 млрд руб. В связи с тем, что в апреле–июне инвестиционная активность компании несколько снизилась (на 31% квартал к кварталу и на 13% год к году), свободный денежный поток в отчетном периоде увеличился на 83% год к году. Однако по итогам полугодия, как следует из отчета, рост капвложений составил 21% год к году (отношение капзатрат к выручке оказалось на уровне 18%). При этом большая часть средств пошла на развитие ШПД и магистральной сети. В результате свободный денежный поток за этот период сократился на 24% год к году до 15,6 млрд руб. После присоединения МРК и приобретения их акций в 1 кв. 2011 г. совокупный денежный поток в 1 п/г 2011 г. оказался отрицательным, что привело к резкому снижению денежных средств на балансе – на 31% до 9 млрд руб. По словам руководства компании, в ближайшие пять лет капвложения планируется поддерживать на уровне около 20% от выручки, что является вполне комфортным значением, если, конечно, не учитывать потенциальные крупные покупки компании.

Долговая нагрузка под контролем. Рост долговой нагрузки, связанный с присоединением МРК и покупкой НТК, прекратился, и в отчетном квартале долговое бремя Ростелекома даже немного уменьшилось. Во 2 кв. 2011 г. совокупный долг снизился на 12% за квартал и составил 150 млрд долл. При этом с начала года этот показатель вырос на 9%. Чистый долг Ростелекома квартал к кварталу сократился приблизительно на 13%, тогда как по итогам полугодия его рост составил больше 13% – до 142 млрд руб. По итогам полугодия коэффициент Долг/OIBDA составил 1,5, снизившись с 1,6 в 1 кв. 2011 г., но увеличившись с 1,4 в 2010 г. По нашим оценкам, учитывая неплохую операционную рентабельность компании и значительные денежные потоки компании, отношение Долг/OIBDA по итогам 2011 г. должно опуститься до 1,3, а в 2012 – до 1,1–1,2.

Облигации интереса не представляют. В целом отчетность объединенного Ростелекома продемонстрировала способность компании генерировать положительные денежные потоки и контролировать уровень долговой нагрузки. Важным остается вопрос о конкурентоспособности компании в перспективных сегментах сотовой связи, ШПД и платного ТВ. Также существенным стимулом к росту может стать развитие 4G в России, но на это уйдет несколько лет. После конвертации облигаций МРК в бумаги Ростелекома на рынке находилось 14 выпусков эмитента. Однако летом два выпуска (серий 07 и 12) были выкуплены компанией, и в обращении осталось 12 выпусков, из которых более или менее нормальная ликвидность наблюдается только в достаточно коротком Ростелекоме 11. Выпуск торгуется на уровнях, близких к сравнимым по дюрации выпускам МТС и АФК «Система», и, на наш взгляд, оценен вполне справедливо.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: