Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Статистика по бюджету за сентябрь подтверждает опасения относительно значительного ухудшения состояния ликвидности в октябре-ноябре


[14.10.2011]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Рейтинг Испании был понижен S&P на одну ступень до AA- с негативным прогнозом. Напомним, что в начале месяца Fitch понизил рейтинг страны до того же уровня. В качестве обоснования снижений рейтинга был указан повышенный риск замедления экономики, а также продолжающееся ослабление банковской системы на фоне обесценения проблемных активов. Эта новость вернула медвежьи настроения на рынки на фоне возобновления обсуждения проблем европейских долгов и отсутствия механизма для их урегулирования. В СМИ вновь проводятся аналогии с банкротством Lehman Brothers, при этом необходимые вливания для ликвидации разрыва ликвидности на балансах банков оцениваются в пределах 1-2 трлн евро. Помимо расширения полномочий EFSF обсуждается возможность для более активного участия МВФ для спасения Европы, что потребует вовлечения стран БРИК. Последним сроком для выработки консолидированного решения (в том числе по механизму докапитализации банковской системы) называется дата проведения саммита G20 (3-4 ноября). Данные по инфляции в Китае (CPI составил 6,1% в сентябре) свидетельствуют о повышенных инфляционных рисках, что снизило ожидания по смягчению денежно-кредитной политики ЦБ Китая.

Вчера закрылась книга заявок по вторичному размещению выпуска РусСт-8, доходность была определена на уровне YTM10% к погашению 13 апреля 2012 г. Спрос составил 7,3 млрд руб. (46 заявок), что более чем в 2 раза превысило предложение. Высокий спрос позволил как увеличить объем размещения (до 3,5 млрд руб.), так и установить цену вторичного размещения по верхней границе ориентира 98,7 - 98,93% от номинала. Таким образом, спред к кривой ОФЗ для банковского риска категории B+/Ba3 был оценен на уровне 350 б.п. при полугодовой дюрации, что соответствует премии к котировкам близкого по дюрации ХКФБ-7 около 100 б.п. Успешное размещение облигаций выпуска РусСт-8 является индикатором открытия первичного рынка для бумаг эмитентов, удовлетворяющих следующим условиям: короткая дюрация (0,5 - 1 год), присутствие в списке РЕПО ЦБ, премия к рынку, высокое кредитное качество эмитента.

Вчера совладелец ЕвроХима А. Мельниченко, сообщил, что компания рассматривает покупку газовых активов (предпочтительное расположение месторождений - в районе Нового Уренгоя и в южной части России) и может сообщить о достигнутых договоренностях в течение месяца. Целью приобретения, по словам Мельниченко, является 100% обеспечение потребностей компании природным газом, а также, возможно, продажа излишков на открытом рынке. Напомним, что у компании уже есть два небольших участка углеводородов в Адыгее и Саратовской области. СМИ сообщали, что потенциальными активами для покупки могут быть независимый производитель Севернефть, работающей в ЯНАО, а также Volga Gas, оперирующая в Саратовской, Волгоградской областях и Прикаспийском регионе, и газовые активы Алросы, хотя мы считаем приобретение последних маловероятным из-за гораздо более существенных запасов и добычи, чем это требуется химическому холдингу, а также высокой цены за актив (около 1 млрд долл.). На наш взгляд, сумма сделки все-таки не должна превысить 150-250 млн долл., чтобы не оказать существенного негативного влияния на кредитные метрики ЕвроХима. Ключевым же вопросом приобретения газовых активов, как и в случае с Акроном, остается отсутствие договоренности с Газпромом о своповых операциях для фиксации цены на газ производителей удобрений ниже тарифа ФСТ, так как покупка собственного газового бизнеса имеет смысл только при условии снижения конечной цены на газ.

Бюджет: профицит вымывает ликвидность

В четверг Минфин опубликовал информацию об исполнении федерального бюджета за январь- сентябрь 2011 г.: доходы достигли 8,2 трлн руб. (80% годового плана), а расходы 7,1 трлн руб. (65% уточненной росписи), что вылилось в профицит федерального бюджета за 9 месяцев на уровне 1,1 трлн руб. (2,8% ВВП).

Примечательно, что треть этого профицита сформирована именно в сентябре, когда превышение доходов над расходами бюджета достигло внушительных 299 млрд руб. Больше профицит был лишь в июне - 318 млрд руб., но тогда доходы бюджета были завышены из-за перечисления части прибыли ЦБ. Признаки того, что разница между доходами и расходами в сентябре будет неожиданно высокой были отмечены нами еще в середине прошлого месяца, когда нетипичный для этого периода слабый приток бюджетных расходов, дополненный продажами валюты ЦБ привел к значительному оттоку ликвидности (см. обзор от 19 сентября).

Главной причиной столь высокого профицита бюджета в сентябре стало резкое сокращение госрасходов - на 27,5% до 692 млрд руб. при практически неизменных доходах - увеличение на 0,5% до 991 млрд руб. Основной вклад в прирост доходной части бюджета внесли ненефтегазовые поступления, которые повысились на 2,6% до 510 млрд руб. Нефтегазовые доходы, напротив, снизились на 1,7% до 481 млрд руб., отразив сокращение внешнего спроса на газ. По нашим оценкам, экспорт газа в страны дальнего зарубежья в физическом выражении упал за месяц почти на 17%, что лишь отчасти компенсировалось более высокими ценами (примерно +6%).

Падение расходов казны оказалось неприятным сюрпризом. Традиционно в конце года траты госказны нарастают, способствуя улучшению ситуации с ликвидностью. В 2011 г. сентябрьские расходы оказались существенно ниже среднемесячной величины - 6,3% годового плана против 7,6% в аналогичный период 2010 г. При этом расходы в прошлом месяце должны были подрасти сильнее обычного в связи с индексацией зарплат бюджетников. Возможно, что основная часть этих средств была перечислена заранее, что сказалось на всплеске бюджетных расходов в августе с последующим их "провалом" в сентябре. Таким образом, за исключением низких госрасходов, которые по нашим оценкам, примерно на 80% объясняются скачком августа, в сентябрьских данных по исполнению бюджета практически не было никаких отклонений от исторической динамики. Запаздывание расходов по итогам 9 месяцев 2011 г. не сильнее, чем в прошлые годы и укладывается в канву наших прогнозов: на конец сентября израсходовано 65% годового плана, то есть практически столько же, сколько в 2009-2010 гг. (66%).

Таким образом, до конца года Минфину необходимо израсходовать еще порядка 35% или 3,9 трлн руб. (обновленный годовой план по расходам 11,12 трлн руб.). Так как в течение 2011 г. интенсивность расходования бюджетных средств в целом повторяла динамику прошлых лет, когда пик расходов приходился на последний месяц года, можно ожидать, что львиная доля оставшихся расходов (около 17% плана, или 1,9 трлн руб.) пополнит ликвидность банковского сектора не раньше конца декабря 2011 г., а профит сменится дефицитом только в ноябре. Статистика по бюджету за сентябрь полностью подтверждает наши опасения относительно значительного ухудшения состояния ликвидности в октябре-ноябре 2011 г. Поэтому в течение этого периода мы ожидаем высоких объемов РЕПО с ЦБ, даже если ситуация на валютном рынке будет такой же позитивной как в последние дни.

Ростелеком: история M&A нейтральна для кредитного качества

Ростелеком (S&P: BB+), крупнейший российский оператор связи, опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1П 2011 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка увеличилась на 7% до 143,6 млрд руб., при этом рост показателя OIBDA оказался более медленным (на 3% до 56 млрд руб.). Компания нарастила долговую нагрузку, что отразилось в увеличении отношения Чистый Долг/OIBDA с 1,2х в 2010 г. до 1,4х, однако это находится в пределах максимально допустимого уровня 2,0х, установленного финансовой политикой.

Основной вклад в повышение выручки внесли услуги ШПД, продажи которых выросли на 26% до 23,4 млрд руб., что явилось следствием увеличения абонентской базы интернет-пользователей на 30% до 7,7 млн. Повышение выручки от местной телефонной связи на 6% до 44,4 млрд руб. обусловлено индексацией тарифов на 6%, которая была произведена в начале года, при этом число абонентов снизилось на 2% до 29 млн. Консолидация абонентской базы компании НТК (5,6 млн), которая была приобретена в феврале 2011 г., привела к шестикратному росту выручки от услуг платного ТВ до 3,1 млрд руб.

Снижение поступлений от оказания услуг международной и междугородней связи произошло по причине сокращения трафика из-за изменения предпочтений пользователей в пользу более дешевых альтернативных средств связи. В целом доля продаж услуг фиксированной телефонной связи не изменилась в общем объеме выручки, составив 73%.

Операционные расходы выросли на 9%, опередив по темпам роста выручку и в итоге снизив рентабельность по OIBDA на 1,4 п.п. до 40,4%. Основное влияние на повышение операционных расходов оказал рост затрат на персонал (+14%) и содержание существующей сетевой инфраструктуры и ЖКХ (+10%).

Увеличение прибыли было почти полностью нивелировано инвестициями в оборотный капитал, в результате поток от операционной деятельности почти не изменился в сравнении с 1П 2010 г., составив 50,6 млрд руб. Притока средств по операционной деятельности после уплаты налогов и процентов оказалось недостаточно для финансирования капитальных затрат (25,6 млрд руб.) и покупки долей в компаниях (30 млрд руб.), что потребовало увеличения долга на 12,6 млрд руб. Упомянутые приобретения, совершенные за отчетный период, включают покупку 71,8% акций НТК и 39,87% акций Башинформсвязь. Денежные средства снизились на 31% до 6,7 млрд руб., при этом размер чистого долга увеличился на 19,3 млрд руб. до 139,1 млрд руб. Общий долг компании состоит в основном из кредитов, которые были привлечены для приобретения пакета акций Связьинвеста (25%+1), акций НТК и облигаций МРК (на сумму 19 млрд руб.).

Капитальные расходы составили 17,8% от выручки, что несколько ниже планового значения этого показателя 20%, которое установлено на 2011-2015 гг. Инвестиционная программа включает в себя строительство оптоволоконных сетей, увеличение пропускной способности магистральных линий и строительство мобильных сетей. К 2015 г. Ростелеком планирует увеличить свои доли на рынках услуг: 1) фиксированной связи (с 30% до 50%,), 2) услуг беспроводной широкополосной связи (с 9% до 22%) и 3) платного телевидения (с 4% до 30%). С учетом того, что рентабельность OIBDA находится на уровне 35-40%, маловероятно, что реализация инвестиционной программы потребует привлечения нового долга.

Основным фактором повышения долговой нагрузки Ростелекома являются сделки M&A, в частности, на текущий момент рассматривается вопрос о приобретении ряда региональных операторов мобильной связи. Уже после отчетной даты у группы СМАРТС было выкуплены 50% обыкновенных акций Волгоград-GSM за 2,3 млрд руб., 49% обыкновенных акций Оренбург-GSM за 116 млн руб., что позволило довести в них долю до 100%.

Напомним, что в будущем Ростелеком продаст свою долю в Связьинвесте, который вместе с ВЭБом и АСВ владеет 53,2% обыкновенных акций Ростелекома. В рамках предпродажной подготовки предполагается (в качестве базового варианта), что Связьинвест передаст Ростелекому существующие активы ("Скай Линк", 51% "Центрального телеграфа", "Гипросвязь" и КГТС) в обмен на 6,3% собственных обыкновенных акций, а также дополнительные активы, вносимые в рамках допэмиссии, в обмен на 2,1% своих акций.

Мы не исключаем, что предпродажная подготовка может потребовать частичной или полной оплаты денежными средствами со стороны Ростелекома, что может привести к увеличению долговой нагрузки. Также компания рассматривает возможность по частичному выкупу с рынка своих акций, сильно пострадавших от минувших распродаж. Тем не менее, учитывая стабильный операционный денежный поток, который, кстати, почти не пострадал во время кризиса 2008 г., а также контроль государства, мы считаем, что возможное привлечение нового долга не ухудшит высокое кредитное качество эмитента.

Вчера стало известно, что Росбанк предоставил компании два двухсторонних кредита на год и три года по 6 млрд руб. каждый.

Обращающиеся выпуски Ростелекома появились на рынке в результате конвертации выпусков МРК в ходе присоединения. Поскольку многие инвесторы предъявили бумаги к оферте в рамках реорганизации, на текущий момент ликвиден лишь выпуск Ростел-11 (103-104% от номинала), который предлагает слишком низкую доходность около YTC7-8% к call-опциону в августе 2012 г.

ЧТПЗ: интересная краткосрочная торговая идея

ЧТПЗ, один из ведущих российских производителей стальных труб, опубликовал в целом слабые финансовые результаты по МСФО за 1П 2011 г. Мы отмечаем, что опережающий рост себестоимости, а также других операционных расходов, привел к снижению рентабельности по EBITDA на 4,4 п.п. г./г. до 19,8%. Совокупный долг компании за отчетный период вырос на 14% до 98 млрд руб. Соотношение Чистый долг/EBITDA практически не изменилось с начала года и остается на высоком уровне 4,5х.

В отчетном периоде рост выручки ЧТПЗ составил 68% г./г. и был обусловлен исключительно увеличением объемов реализации труб и комплектующих в связи с повышением спроса со стороны крупных нефтегазовых компаний. Так, продажи ТБД выросли на 91% г./г. до 521 тыс. т, что стало возможным благодаря введению в эксплуатацию цеха Высота 239 во 2П 2010 г., объемы реализации труб OCTG увеличились на 16% г./г. до 117 тыс. т, объемы бесшовных промышленных труб - на 20% до 280 тыс. т.

Тем не менее, опережающая динамика себестоимости (+77% г./г.) из-за роста цен на основное сырье - металлопрокат, привела к снижению валовой рентабельности с 31,3% в 1П 2010 г. до 27,5% в 1П 2011 г. При этом стоит отметить, что рост цен на металлопрокат находит отражение в конечных ценах на трубную продукцию с лагом в 2-3 месяца в связи с контрактной системой поставок. Кроме того, компания в определенной мере ограничена в своих возможностях по повышению цен в сегменте ТБД из-за концентрации рынка (два крупнейших покупателя - Транснефть и Газпром).

В 1П 2011 г. операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале вырос на 54% г./г. до 12 млрд руб. Однако значительное увеличение дебиторской задолженности (на 13 млрд руб. в 1П 2011 г. против 3 млрд руб. в 1П 2010 г.) привело к чистому оттоку денежных средств от операционной деятельности. Инвестиции в оборотный капитал были частично профинансированы новым долгом.

Совокупный долг компании за отчетный период увеличился на 14% до 98 млрд руб., из них более половины (50,7 млрд руб.) приходится на краткосрочную задолженность, еще свыше 34 млрд руб. предстоит погасить в ближайшие 2-3 года. Соотношение Краткосрочный долг/LTM EBITDA оценивается нами на уровне 2,4х, Чистый долг/EBITDA - 4,5х.

Однако важно отметить, что после отчетной даты компании удалось договориться с Банком Москвы об открытии кредитной линии на 15 млрд руб. с погашением до 1 октября 2014 г. Также на конец 1П 2011 г. сумма невыбранных кредитных линий и доступного финансирования компании составила 6,8 млрд руб. Тем не менее, риск ликвидности остается достаточно высоким, и, по нашим оценкам, компании необходимо будет привлекать новый долг для рефинансирования краткосрочной задолженности, что в ухудшающихся экономических условиях будет все сложнее. Напомним, что в этом году ЧТПЗ пыталась решить свои долговые проблемы привлечением акционерного капитала через IPO (но затем отказалась от своих планов ввиду неблагоприятной конъюнктуры на рынках) или стратегического инвестора.

На конец 2010 г. компанией не были соблюдены ковенанты по некоторым банковским кредитам, и 11,2 млрд руб. долгосрочной задолженности были ресклассифицированы в краткосрочную. Тем не менее, на 30 июня 2011 г. все нарушения были урегулированы с банками, и эта задолженность была переведена обратно в долгосрочную часть.

Что касается новых заимствований в ближайшем будущем, то они понадобятся компании только для рефинансирования текущей части долга и возможного пополнения оборотного капитала, в то время как основные инвестиции уже осуществлены. На начало года ЧТПЗ оценивал, что инвестиции в ключевые проекты были завершены на 90%. По нашим расчетам, остаток необходимых капвложений по ним на 2011 г. составлял 5,4 млрд руб. По данным отчетности, в 1П 2011 г. капзатраты составили 6,8 млрд руб. В краткосрочной перспективе не планируется крупных проектов, а на поддержание производства ежегодно будет необходимо лишь около 90 млн долл. (~2,7 млрд руб.). Исходя из этого, по нашим оценкам, инвестиции во 2П 2011 г. должны быть минимальны.

Мы отмечаем, что возможность снижения долговой нагрузки, помимо прочего, зависит от способности компании генерировать денежные потоки. На наш взгляд, в ухудшающихся экономических условиях, поддержать их на высоком уровне будет непросто. Во 2П 2011 г. компания уже останавливала на 3 недели работу нового цеха Высота 239 из-за отсутствия заказов. В кризис 2008-2009 гг. снижение денежных потоков компании было связано с резким сокращением нефтегазовыми компаниями капитальных затрат по бурению, а также "заморозкой" крупных трубопроводных проектов.

На долговом рынке компания представлена одним выпуском ЧТПЗ, БО-01 (со ставкой купона 16,5% годовых) номиналом 5 млрд руб. В обращении находятся бумаги номинальной стоимостью 4,4 млрд руб. Текущие цены (99,8-99,95% от номинала) соответствуют доходности около YTP17-19% к оферте 8 декабря. Учитывая достаточный высокий объем денежных средств на балансе и наличие открытых кредитных линий, мы считаем, что с большой вероятностью оферта будет исполнена и рекомендуем покупку бумаг до оферты для спекулятивно настроенных инвесторов.

Совкомфлот: понижение рейтинга Moody's до Ba1

Вчера Moody's понизило с Baa3 до Ba1 рейтинг Совкомфлота, крупнейшей российской судоходной компании, специализирующейся на перевозке углеводородов и одного из крупнейших операторов танкерного флота в мире. Аналогично был понижен рейтинг выпуска приоритетных необеспеченных облигаций компании объемом 800 млн долл. Негативный прогноз сохранен по всем рейтингам. Напомним, что днем ранее Fitch подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта Совкомфлота, а также его приоритетных необеспеченных облигаций на уровне BBB- также с негативным прогнозом.

Ключевой причиной снижения рейтинга Moody's стало ухудшение операционных и финансовых показателей Совкомфлота на фоне слабой динамики рынка танкерных перевозок, а также существенных инвестиций компании в расширение флота, что, по мнению Moody’s, привело к ослаблению ее собственной кредитоспособности.

По данным морского брокера Platou, фрахтовые ставки в настоящее время находятся чуть выше исторических минимумов: в прошлом году среднегодовая стоимость перевозки нефти супертанкерами составляла 40,1 тыс. долл. в сутки, в этом – всего 14,8 тыс. долл. в сутки. Более того, в сентябре ставки продолжили падать и достигли уровня 6,1 тыс. долл. в сутки (против 6,5 тыс. долл. в августе, 10,3 тыс. долл. в июле и 17,7 тыс. долл. в июне 2011г.). Динамика ставок по другим типам судов (Suezmax, Aframax, LR2, MR) была немногим лучше.

С другой стороны, текущий рейтинг отражает высокую вероятность предоставления компании господдержки: Софкомфлот находится в 100-процентной госсобственности и включен в список стратегических предприятий.

На наш взгляд, предстоящее IPO компании, которое было сдвинуто из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры ориентировочно на 1 кв. 2012 г., может послужить позитивным сигналом рынку. Мы считаем, что изменение стратегии Совкомфлота с концентрации на нефтяных перевозок на диверсификация и расширение присутствия в перевозках сжиженного природного газа, вероятно, уже дадут свои первые плоды, а уникальные позиции Совкомфлота в ряде проектов в Арктике и на Ближнем Востоке могут послужить дополнительным фактором роста стоимости для потенциальных акционеров компании.

Кроме того, по нашим прогнозам, цена на нефть сохраниться на достаточно комфортном уровне (цена за баррель нефти марки Brent составит 92 долл. в 1 кв. 2012 г., по нашим оценкам) как для потребителей, так и для поставщиков, что не приведет к падению объемов международной торговли «черным золотом», а значит, поддержит и фрахтовый рынок на фоне сокращения заказов на строительство новых танкеров.

По последней информации, правительство планирует направить часть средств от размещения в компанию, что, в свою очередь, позволит частично профинансировать инвестиционную программу Совкомфлота, что также может оказать позитивное влияние на кредитные метрики эмитента.

Обращающийся выпуск SOVCOM17 котируется в диапазоне YTM7,7-8,2%, при этом последние сделки проходили на уровне YTM8,2%, что предполагает премию к выпуску RussianRailways17 в размере 270-320 б.п. Эта премия в целом справедливо отражает как текущую разницу в кредитных рейтингах выпусков, так и значительно более высокий долг Совкомфлота, который в отношении к LTM EBITDA составил 4,6х на 1П 2011 г. Запланированное на 1 кв. 2012 г. IPO может способствовать снижению долговой нагрузки и сужению спреда SOVCOM17-RussianRailways17.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: