СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Евро покоряет новые вершины. Вчерашний день сложился весьма неплохо для мировых фондовых рынков: европейские площадки закрылись повышением почти на 2%, американские индексы подросли чуть скромнее – менее чем на 1%. Основным мотором роста мировых рынков выступают ожидания, что ФРС поддержит экономику дополнительными мерами стимулирования, в частности возобновит выкуп долгосрочных облигаций. Инвесторов воодушевили также результаты JP Morgan и Intel за III квартал, превзошедшие прогнозы аналитиков. Однако, несмотря на позитивный настрой рынков, доходности десятилетних казначейских облигаций остались без изменений на отметке 2,43%, хотя и начали торговую сессию уверенным ростом. В свете ожиданий новых действий ФРС доллар продолжал слабеть на мировом валютном рынке. Дополнительное давление на доллар сегодня утром оказало решение сингапурских властей расширить границы колебаний курса национальной валюты с целью ее постепенного укрепления. Под действием вышеназванных факторов пара евро-доллар вплотную приблизилась к отметке 1,41 долл./евро, и мы думаем, что в ближайшее время укрепление европейской валюты продолжится. Сегодняшний день будет насыщен макроэкономической информацией: публикуются августовские данные по торговому балансу США (предполагается, что его отрицательное сальдо увеличилось до 44,3 млрд долл. с 42,8 млрд долл. в июле), индекс цен производителей за сентябрь, – его прирост, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg составил за месяц 0,1%. Как всегда в четверг, будет представлена недельная статистика по числу обращений за пособиями по безработице.

Евробонды также в плюсе. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сузился еще на 7 б.п. до 154 б.п., цена бумаги поднялась на 52 б.п. до 122% от номинала. В корпоративный сегмент вернулись покупатели, и спросом здесь вновь пользовались преимущественно длинные бумаги. Поскольку цены на нефть держатся выше отметки 83 долл./барр., инвесторы не обошли вниманием нефтегазовый сектор, где нарасхват шли длинные еврооблигации Газпрома – больше всего выросли в цене выпуски Gazprom’37 – на 122 б.п. до 114,2% от номинала, Gazprom’20 – рост на 60 б.п. до 109,9%. В еврооблигациях ЛУКОЙЛа лидерами роста стали также самые длинные бумаги: котировки Lukoil’22 поднялись на 103 б.п. до 108,3% от номинала. Вспомнив, что агентство Moody’s пересмотрело прогноз рейтинга российской банковской системы, инвесторы стали скупать еврооблигации банковского сектора. Наибольшим спросом пользовались евробонды ВТБ: VTB’35 подорожали на 151 б.п. до 105,7% от номинала, VTB’20 – на 122 б.п. до 102,7%, VTB’18 – на 88 б.п. до 107,3%. Вчера стало известно, что Евраз отменил размещение евробондов своего североамериканского дивизиона из-за низкого спроса. Азиатские рынки сегодня утром вновь растут, как и фьючерсы на американские фондовые индексы. Доллар продолжает слабеть, что толкает вверх цены на нефть, которые приблизились к отметке 84 долл./барр. Мы ожидаем, что сегодня российские площадки вновь откроются ростом.

Внутренний рынок

Аукционы по ОФЗ вновь прошли успешно. Вчера прошло два аукциона по доразмещению ОФЗ, Минфин предложил инвесторам ОФЗ 25075 с погашением 15 июля 2015г. и ОФЗ 25072, погашаемые 23 января 2013г. объемом 15 млрд руб. в каждом случае. Как мы и ожидали, аукционы прошли весьма успешно: из общего объема 30 млрд руб. удалось разместить бумаги на 29,7 млрд руб. При доразмещении ОФЗ 25072 спрос превысил предложение в 1,8 раз, и в итоге Минфин привлек почти 14,8 млрд руб. при доходности по цене отсечения на уровне 5,78%. Таким образом, благодаря высокому спросу Минфин провел размещение ниже вторичного рынка, где доходность бумаги на закрытии составила вчера 5,83%. и в ходе аукциона по ОФЗ 25075: на бумагу также был предъявлен весьма высокий спрос, 34,6 млрд руб., объем размещения составил 14,9 млрд руб. При этом доходность по цене отсечения сложилась на уровне 6,88%, то есть на 1 б.п. ниже доходности бумаги в предыдущий торговый день. Таким образом, ситуация, при которой благодаря высокому спросу Минфину удалось снизить доходность на аукционе по сравнению со вторичным рынком повторилась: в сентябре благодаря высокому спросу Минфин доразмещал ОФЗ ниже вторичного рынка. Мы не исключаем, что рост спроса на ОФЗ позволит Минфину и далее привлекать заимствования на выгодных условиях. Вчера объем торгов в госсекторе составил 32,3 млрд руб., единого тренда вновь не сложилось.

Валютный коридор расширен. Вчера ряд информационных агентств сообщили, что, по мнению участников валютного рынка, ЦБ недавно расширил плавающий коридор бивалютной корзины на 50 копеек в каждую сторону. Ближе к вечеру эту информацию подтвердил и первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев. Таким образом, теперь плавающий валютный коридор составляет 32,9–36,9 руб. против 33,4–36,4 руб. ранее. Кроме того, вчера ЦБ отменил установленный им в январе 2009 г. фиксированный валютный коридор на уровне 26–41руб. Кроме того, регулятор снизил объем валютных интервенций на границах плавающего коридора с 700 млн долл. до 650 млн долл., однако нередко совершает внеплановые интервенции внутри коридора. По нашему мнению, подобные действия регулятора служат сигналом о переходе к более гибкому курсу рубля, что, в свою очередь, знаменует собой постепенное введение политики таргетирования инфляции, активно обсуждающейся в последнее время. Алексей Улюкаев отметил также, что движение курса рубля только в сторону снижения завершено и в дальнейшем возможна разнонаправленная курсовая динамика. Мы уже писали, что в среднесрочной перспективе не исключаем укрепления рубля: в последнее время доллар заметно сдал позиции на международном валютном рынке, ослабнув практически до 1,41 долл/евро., что спровоцировало рост цен на нефть и должно поддержать курс российской валюты.

Белоруссия занимает. Вчера стало известно, что в ноябре Белоруссия планирует разместить на ММВБ рублевые облигации на 15 млрд руб. сроком обращения до пяти лет. Это подтверждает привлекательность российского внутреннего рынка для иностранных заемщиков, которые делают ставку на укрепление рубля. Мы также подтверждаем наше мнение, о возможности укрепления российской валюты в среднесрочной перспективе. Таким образом, Белоруссия может стать первым суверенным иностранным эмитентом, разместившим рублевые облигации. Размещение может пройти вполне успешно, учитывая высокую в настоящий момент ликвидность на российском рынке.

Вимм-Билль-Данн снижает ориентиры. Вчера Вимм-Билль-Данн понизил ориентиры ставки купона по четырем новым выпускам биржевых облигаций до 7,35–7,60% с первоначальных 7,50–7,75%. Во-первых, это свидетельствует о высоком спросе на бумаги эмитента, а во-вторых, объясняет выставление оферты по выпуску ВБД-3. Текущий купон по бумаге на следующие два с половиной года установлен на уровне 7,45%, и с экономической точки зрения ВБД было невыгодно замещать его заимствованиями по более высокой ставке. Скорее всего, объявляя о выкупе, компания понимала, что ставка по биржевым облигациям сложится ниже 7,45%, несмотря на более высокие ориентиры по ставке купона. Мы ожидаем, что книга заявок закроется ближе к нижней границе нового ориентира по доходности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки потеряли интерес к операциям РЕПО с ЦБ

Банки вот уже неделю не подают заявок на участие в сделках однодневного РЕПО с ЦБ. Возможно, причина состоит в том, что уровень ликвидности банковской системы остается довольно высоким, а его колебания незначительны. Вчера остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 47 млрд руб. до 468,1 млрд руб., тогда как депозиты выросли на 14,3 млрд руб. до 722,9 млрд руб. Ставки межбанковского кредитования по-прежнему низкие: так, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам вчера осталась на уровне 2,63%. Мы ожидаем некоторого снижения уровня ликвидности в связи с запланированными на завтра выплатами страховых взносов.

Курс доллара к рублю по итогам вчерашних торгов на ММВБ остался на уровне 30,1 руб./долл. Однако курс евро к рублю вырос на 38 копеек и достиг максимума с января – 42,06 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 17 копеек до 35,48 руб. Вчера представители Центробанка объявили о расширении коридора стоимости бивалютной корзины с 3 рублей до 4 рублей. По словам участников рынка, новый коридор составляет 32,9 руб. – 36,9 руб. По словам первого зампреда Центробанка Алексея Улюкаева, расширение коридора и более гибкий курс российской валюты обеспечат защиту рубля от спекулянтов. Однако мы считаем, что курс рубля по-прежнему находится под сильным давлением внешних факторов, особенно цены на нефть. Сегодня мы ожидаем некоторого укрепления рубля на фоне повышения цен на нефть (цена на нефть Brent превысила 84 долл./барр.) и весьма позитивных настроений на мировых рынках акций. Сегодня курс доллара к рублю, возможно, составит 29,9 – 30 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

НОМОС-БАНК (Ba3/BB-): Первичное размещение долларовых еврооблигаций, главная проблема – консолидация ХМБ

Старший долг, номинированный в долларах. НОМОС-БАНК предлагает инвесторам новые долларовые еврооблигации с преимущественным правом требования, судя по всему, с доходностью 6,0–6,5% и сроком обращения три года. Размер выпуска может достичь 500 млн долл.

Наш взгляд на размещение. Консолидация ХМБ является основным фактором неопределенности в отношении кредитного профиля НОМОС-БАНКА. Контрольные акционеры НОМОС-БАНКА могут осуществить сделку за счет средств банка, а непосредственный синергетический эффект от слияния остается под вопросом, поскольку, по имеющейся информации, объединения брендов не произойдет, и ХМБ продолжит работать под своим именем. В результате консолидация может привести к снижению ликвидности и достаточности капитала НОМОС-БАНКА. С другой стороны, сделки по консолидации активов в банковском секторе, как правило, оцениваются позитивно, поскольку увеличение баланса обычно открывает новые возможности для кредитных организаций. Все остальные факторы, за исключением неясности вокруг консолидации, говорят в пользу приобретения рисков НОМОС-БАНКА, учитывая неплохие показатели прибыли банка, его высокую ликвидность, достаточную капитализацию и снижение стоимости риска. По неофициальной информации, ориентир доходности трехлетних облигаций НОМОС-БАНКА может составить 6–6,5%. В настоящее время нижняя граница диапазона не кажется нам особенно привлекательной – ALFARU’15 (B+/Ba1/BB), FCFIN’13 (Ba3/BB-) и PROMBK’13 (B/Ba2/B+) могли бы стать неплохой альтернативой выпуску NOMOS’13 (Ba3/BB-). В то же время у верхней границы диапазона размещение выглядит вполне привлекательно.

Полный текст комментария будет опубликован в ближайшее время.

Распадская (B1/B+): Компания объявила операционные результаты за III квартал 2010 г.

Добыча угля и реализация угольного концентрата ожидаемо снизилась. В III квартале нынешнего года Распадская сократила добычу угля на 37% по сравнению с предыдущим кварталом до 1,1 млн. т., при этом год к году добыча упала на 63%. Реализация концентрата в натуральном выражении снизилась на 56% с уровня предыдущего квартала до 676 тыс. т. Несмотря на увеличение добычи прочими предприятиями Распадской почти на 20% квартал к кварталу в III квартале, это смогло лишь незначительно компенсировать объем, выпавший в связи с полной остановкой шахты «Распадская», которая ранее обеспечивала порядка 60% добычи.

По итогам 2010 г. компания ожидает снижения добычи угля и производства концентрата на 30%. Согласно прогнозам, ранее представленным компанией, в 2010 г. объем добычи угля составит 7,2 млн т (по сравнению с 10,6 млн т в 2009 г.), а реализация угольного концентрата сократится до 5,3 млн т. (с 7,7 млн т годом ранее). Такой прогноз предполагает, что во II полугодии добыча угля составит 2,5 млн т (что на 48% ниже, чем в I полугодии), а реализация концентрата сократиться до 1,5 млн т, что соответствует снижению примерно на 60% относительно I полугодия. В то же время прогнозные показатели II полугодия текущего года не учитывают добычу на шахте «Распадская», а между тем компания рассчитывает начать добывать уголь на шахте уже в IV квартале.

Кредитные метрики компании выглядят очень достойно. Напомним, что в I полугодии текущего года EBITDA компании составила 259 млн долл., что выше, чем за весь 2009 г., почти на 9%. Совокупный долг за это период изменился незначительно, а вот чистый долг благодаря заметному росту операционной прибыли снизился практически до нуля, составив скромные 27 млн долл. На 30 июня объем денежных средств и депозитов Распадской достиг 286 млн долл., что почти соответствует предварительной оценке величины затрат на восстановление шахты (280 млн долл.). Инвестиционные затраты Распадской на II полугодие запланированы на уровне 100 млн долл., и, по нашим оценкам, компания сможет профинансировать капитальные вложения без привлечения долгового капитала. Наш прогноз предполагает EBITDA за 2010 г. на уровне 400 млн долл., а значит, отношение Долг/EBITDA на конец года ниже 1,0.

Выпуск Raspadskaya Mine’12 торгуется на справедливых уровнях, предлагая, как мы и ожидали, не премию, а дисконт по доходности к облигациям Евраза. За последние два месяца доходность погашающегося через полтора года выпуска еврооблигаций Распадской снизилась с 7% до 4,6%, и сейчас выпуск торгуется с дисконтом по доходности к еврооблигациям Евраза (В/В1/В+), предлагая премию к свопам на уровне 385 б.п. Мы не исключаем, что затраты на восстановление могут оказаться выше по мере выполнения работ, однако значительный запас прочности в кредитных метриках и сохраняющаяся благоприятная ценовая конъюнктура на рынке угля, на наш взгляд, позволят компании привлечь дополнительное финансирование без ущерба для кредитного качества.

Северсталь (ВВ-/Ва3/В+): Агентство S&P больше не смотрит на компанию негативно

Прогноз по рейтингу изменен на «Стабильный». Рейтинговое агентство S&P подтвердило кредитный рейтинг Северстали на уровне «ВВ-», изменив прогноз с «Негативного» на «Стабильный». Аналитики агентства положительно оценивают улучшение кредитных метрик компании в 2010 г. (к середине года отношение Чистый долг/EBITDA снизилось до 1,7 с 5,1 на начало года), что, по мнению S&P, явилось как следствием улучшения конъюнктуры рынка стали, так и результатом мер, принятых руководством компании. Агентство также ожидает, что по итогам 2010 г. отношение Долг/EBITDA у Северстали не превысит 2,0.

Ориентир доходности новых 7-летних LPN находится в диапазоне 6,75-7,0, что близко к справедливому уровню. Трехлетний выпуск еврооблигаций Северстали CHMFRU’14 в настоящее время торгуется с премией к свопам около 437 б.п. и предлагает дисконт по доходности к сопоставимому по дюрации выпуску Evraz’13 на уровне 25 б.п. В то же время премия к свопам более «длинного» выпуска Evraz’18 составляет 522 б.п., что почти на 60 б.п. выше, чем предлагает Evraz’13. Если предположить, что премия «за дюрацию» 7-летних LPN Северстали также должна составить 60 б.п., то доходность этого выпуска складывается на уровне 6,9%, что соответствует ориентиру организаторов.