СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Без новостей. Вчерашний день был не слишком богат на новости (спрос на аукционе по трехлетним UST стал минимальным с конца 2011 г.), сырьевые котировки демонстрировали умеренный рост, а долговой рынок консолидировался вблизи уровней предыдущей сессии. Сегодняшний день также не обещает ярких событий. Главной публикацией станет протокол заседания ФРС 18–19 марта, который может содержать признаки грядущих изменений в монетарной политике. Инвесторы будут внимательно следить за аукционами по размещению суверенного долга Великобритании и государств еврозоны. Мы не ожидаем существенных движений на рынке до выхода завтрашних данных по инфляции в еврозоне и заявкам на пособия по безработице в США.

Смешанная динамика. Во вторник на рынке явного тренда не было, бумаги различных секторов двигались разнонаправленно. Суверенный сегмент понес наибольшие потери: Russia’42 (YTM 4,44%) подешевела на 51 б.п. до 119.2, доходность по Russia’30 выросла до 2,96% при цене 125,5. Среднесрочные выпуски Сбербанка и ВТБ стали дешевле на 10–25 б.п., а бумаги ВЭБа, наоборот, несколько подорожали. Среди еврооблигаций негосударственных банков спросом пользовались выпуски AlfaBank ’19 (YTM 5,90%) и ’21 (YTM 5,65%), которые выросли в стоимости на 32–33 б.п., а также TCS’15, ‘18 и NOMOS’19. В нефтегазовом секторе отмечался интерес к бумагам Газпрома: котировки Gazprom ’25 поднялись на 25 б.п., а Gazprom ’37 – 61 б.п. Выпуск Novatek’22 прибавил 1,25 п.п., более короткие бумаги– 25–56 б.п. В металлургическом секторе активного движения не наблюдалось. На хороших корпоративных новостях на 46 б.п. подорожали бонды Phosagro ‘18 (YTM 3,96%). Сегодня утром внешний фон остается нейтральным и предполагает консолидацию цен: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы дают неоднозначную картину.

Внутренний рынок

Есть шанс удачно провести аукционы. Вчера рост котировок продолжился, однако по сравнению с понедельником он был более умеренным. Наиболее ликвидные выпуски подорожали на 20–30 б.п. Отметим, что за последнюю неделю длинный конец кривой упал в доходности почти на 30 б.п. – столь же высокими темпами ОФЗ росли в цене в начале года на ожиданиях прихода Euroclear. Сегодня Минфин проведет два аукциона. Инвесторам будут предложены пятнадцатилетние ОФЗ 26212 (YTM 7,1%) на 25 млрд руб. и шестилетние ОФЗ 26210 (YTM 6,8%) на 10 млрд руб. Ориентир по доходности для шестилетнего выпуска составляет 6,45–6,5%, что не предполагает премии ко вторичному рынку. Поскольку объем в 10 млрд руб. сравнительно невелик, у Минфина есть шанс доразместить всю сумму. К тому же на предыдущем аукционе 20 февраля спрос на ОФЗ 26210 достиг 71 млрд руб., вдвое превысив объем предложения (35 млрд руб.). Что касается пятнадцатилетних ОФЗ 26212, то для них ориентир составляет 7,1–7,15%, при этом накануне выпуск торговался по 7,1%, а вчера первые котировки появились после объявления ориентира и составили 7,15%, поэтому говорить о предоставлении или не предоставлении премии проблематично. Предыдущий аукцион по ОФЗ 26212 состоялся в начале февраля, тогда удалось привлечь весь запланированный объем в 10 млрд руб. при спросе 25 млрд руб. Учитывая, что этой бумаги мало в рынке, мы не исключаем, что спрос на ОФЗ 26212 также будет хорошим, и вполне возможно, ведомству снова удастся занять всю запланированную сумму.

Крайинвестбанк предложит выпуск БО-02. Крайинвестбанк (В+/-/В+) возвращается на первичный рынок: с 22 по 24 апреля будет проводиться сбор заявок на выпуск БО-02 объемом 1,5 млрд руб. Размещение на бирже намечено на 26 апреля. Выпуск соответствует критериям ломбардного списка ЦБ, также запланировано получение листинга в котировальном списке «А1». Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 11,35–11,75%, что эквивалентно доходности к оферте через полтора года в размере 11,67–12,1% и спреду к кривой ОФЗ порядка 600–640 б.п. Крайинвестбанк – один из крупнейших банков в Южном федеральном округе, его основным акционером является Краснодарский край (ВВ/Ва1/ВВ+) в лице Департамента имущественных отношений. Отметим, что из банков с рейтингом «single B+» последним на первичный рынок выходил Запсибкомбанк (В+/-/-) (он заметно больше Крайинвестбанка по размеру активов), разместивший выпуск БО-03 с двухлетней офертой под 11,83%. Наш подробный комментарий по размещению нового выпуска Крайинвестбанка будет опубликован в ближайшее время.

МАКРОЭКОНОМИКА

Индекс потребительской уверенности в 1 кв. 2013 г. неожиданно вырос

Неожиданный оптимизм... Согласно результатам опубликованного Росстатом обследования потребительских ожиданий населения, в 1 кв. 2013 г. индекс потребительской уверенности повысился на 1 п.п. до –7% с –8% в 4 кв. 2012 г. Квартальный рост потребительской уверенности стал неожиданностью, учитывая серьезное замедление экономического роста в январе–марте текущего года. Индекс ожидаемых изменений экономической ситуации на краткосрочную перспективу повысился на 2 п.п. за квартал до – 0,7%: доля респондентов, ожидающих улучшения экономической ситуации в ближайшие 12 месяцев увеличилась

до 21% с 19% в октябре–декабре 2012 г. Индекс произошедших изменений в экономике поднялся на 1 п.п. за квартал до –6%. Индекс ожидаемых изменений в личном материальном положении повысился на 2 п.п. до –1%: по мнению 14% респондентов, их материальное положение в течение следующих 12 месяцев улучшится (13% в 4 кв. 2012 г.). Индекс произошедших изменений в личном материальном положении вырос на 1 п.п. за квартал до –7%. Доля респондентов, считающих, что их материальное положение ухудшилось, сократилась на 1 п.п. до 26%. Индекс благоприятности условий для крупных покупок прибавил 1 п.п. за квартал до –18%, а индекс сбережений вырос на 2 п.п. до –34%. Индекс ожидаемых изменений экономической ситуации повысился среди молодого и пожилого населения, но снизился среди людей среднего возраста.

...окажет умеренную поддержку розничной торговле и банковскому сектору. Принимая во внимание, что обследование проводилось в феврале, мы считаем, что поддержку потребительской уверенности в 1 кв. оказали интенсивный рост розничного кредитования (+39,6% год к году в феврале) и впечатляющая динамика реальных располагаемых доходов населения (+30,7% за месяц), темпы роста которых оказались существенно выше среднеисторического значения за февраль (второй максимальный рост в феврале за всю постсоветскую историю). Кроме того, уровень безработицы снизился до 5,8% с 6% в январе, что также могло придать дополнительную уверенность респондентам. Вне всякого сомнения, укреплению потребительского доверия среди пожилого населения способствовала индексация пенсий с 1 февраля. С нашей точки зрения, рост потребительской уверенности в ближайшие пару месяцев окажет поддержку секторам, ориентированным на внутренний рынок, прежде всего ритейлерам и банкам. Мы ожидаем дальнейшего роста потребительской уверенности во 2 п/г, при условии что ситуация в экономике начнет постепенно улучшаться.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Металлоинвест (BB-/Ba2/BB-)

Moody’s повысило рейтинг компании на одну ступень до «Ba2»

Повышение рейтинга на фоне сильных результатов. Вчера рейтинговое агентство Moody’s повысило кредитный рейтинг Металлоинвеста на одну ступень – с «Ba3» до «Ba2» со стабильным прогнозом, сославшись на снижение акционерных рисков после выкупа компанией собственных акций (24% за 3 млрд долл.) у ВТБ, сохранение высокой рентабельности бизнеса на фоне неблагоприятных рыночных тенденций, способность генерировать стабильно положительные денежные потоки, а также восстановление цен на железную руду с начала 2013 г. Напомним, что на днях агентства S&P и Fitch подтвердили текущие рейтинги Металлоинвеста на уровне «BB-», при этом Fitch пересмотрел прогноз до уровня «Позитивный».

Положительное событие в преддверии размещения евробонда. Повышение рейтинга не стало для нас неожиданностью: мы весьма высоко оцениваем кредитное качество Металлоинвеста, долговая нагрузка которого, хотя и увеличилась, остается в рамках допустимых значений (2,4 Чистый долг/EBITDA на конец 2012 г.), а рентабельность по EBITDA (31%) по-прежнему является одной из самых высоких в секторе. Положительная динамика цен на железную руду с начала 1 кв. позволяет рассчитывать на то, что показатели Металлоинвеста будут восстанавливаться быстрее, чем у конкурентов (после неудачного для всего сектора 2 п/г 2012 г.). Напомним, эмитент в настоящее время завершает маркетинг нового выпуска еврооблигаций, и повышение рейтинга, безусловно, будет позитивно воспринято инвесторами, а также положительно отразится на ценообразовании евробонда. Подходящим ориентиром для размещения, на наш взгляд, является кривая Северстали, справедливый спред к которой, по нашей оценке, составляет 30–50 б.п.

Мечел (-/B2/-)

25% Mechel Mining может быть продано компании Baosteel за 1,25 млрд долл. Рынок, скорее всего, ожидал более высокую цену

Baosteel претендует на 25% акций Mechel Mining. Как сообщили сегодня «Ведомости», Мечел ведет переговоры о продаже 25% акций Mechel Mining китайскому сталепроизводителю Baosteel. В настоящее время обсуждаемая цена составляет 1,25 млрд долл., что предполагает стоимость всей Mechel Mining на уровне 5 млрд долл. По данным источников, близких к сделке, переговоры достаточно сложные. По мнению Baosteel цена не может быть высокой, учитывая нынешние низкие цены на уголь.

На наш взгляд, цена низкая. В 2011 г., когда Мечел рассматривал возможность размещения 25% акций Mechel Mining, в российской прессе появилась информация о том, что Мечел оценивает всю Mechel Mining в 8–10 млрд долл. В прошлом году Мечел объявил решение совета директоров о продаже непрофильного актива, а также о поиске стратегического партнера для освоения Эльгинского месторождения и намерении продать 25% акций Mechel Mining. Российские СМИ упомянули тогда о том, что внутренняя оценка Mechel Mining Мечелом составляет 7–8 млрд долл. Таким образом, цена Mechel Mining, равная 5 млрд долл. (согласно «Ведомостям»), представляется достаточно низкой (при условии, что Mechel Mining не возьмет на себя часть долга Мечела) и, по всей видимости, отражает слабую ценовую конъюнктуру на рынке угля, а также неопределенность в отношении будущего спроса и динамики цен в 2013–2014 гг.

Новость о сделке положительна для кредиторов, однако может быть негативно воспринята прочими инвесторами. По нашему мнению, цена сделки ниже 6 млрд долл. может указываться на весьма непростое положение Мечела. Недавно компания объявила о достижении соглашения с международными банками по поводу ковенантных каникул. Аналогичная возможность сейчас активно обсуждается и с российскими кредиторами. Чистый долг Мечела на конец 3 кв. 2012 г. составлял 9,1 млрд долл., EBITDA же Мечела в 4 кв. 2012 г., вероятно, снизилась относительно предыдущего квартала – в соответствии с общеотраслевыми тенденциями. Полученные от сделки средства, насколько мы понимаем, могут быть направлены на погашения обязательств, что, безусловно, позитивно для кредиторов. С другой стороны, сумма сделки ниже ранее поставленной руководством компании целевой цены может быть рассмотрена рынком как признак наличия у Мечела проблем с обслуживанием долга, а также пессимистического настроя руководства компании в отношении будущей динамики цен на коксующийся уголь.

АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-)

Присутствие в Индии потребует дополнительных инвестиций

В течение трех лет компания может инвестировать в SSTL порядка 1 млрд долл... АФК «Система» провела телефонную конференцию, посвященную стратегии индийской мобильной «дочки» SSTL, и представила результаты последней за 4 кв. 2012 г. На наш взгляд, стратегия предполагает сохранение достаточно серьезного присутствия Системы на индийском мобильном рынке, поскольку объем потенциальных инвестиций холдинга в SSTL в ближайшие три года может составить около 1 млрд долл. В то же время мы положительно оцениваем заявленное Системой намерение вывести индийский мобильный бизнес на безубыточность на уровне OIBDA.

…и планирует вывести индийскую «дочку» на безубыточность на уровне OIBDA к 2014-2015 гг. SSTL намерена выйти на безубыточность на уровне OIBDA к 2014–2015 гг., при этом, по сообщению компании, это уже достигнуто в одном из округов (Западная Бенгалия). Тем не менее задача по-прежнему выглядит амбициозной, учитывая высокую конкуренцию на местном рынке и слабые позиции SSTL (доля рынка по числу абонентов в стране – около 1%), хотя фокус компании на сегменте мобильной передачи данных, по нашему мнению, оправдан. Система планирует инвестировать в SSTL 415 млн долл. в 2013 г. и, возможно, до 250 млн долл. ежегодно в 2014–2015 гг. По итогам 2012 г. выручка SSTL увеличилась на 31% до 16,2 млрд индийских рупий (303 млн долл.), тогда как в 4 кв. 2012 г. рост составил лишь 3% на фоне неопределенности относительно возможности компании продолжать свою деятельность. Убыток SSTL на уровне OIBDA в октябре–декабре 2012 г. составил 14,5 млрд рупий (271 млн долл.), а долг на конец 2012 г. превысил 1 млрд долл. (без учета обязательств по оплате лицензий).

Евробонд выглядит недооцененным. По нашему мнению, намерение Системы сохранить присутствие на индийском рынке подразумевает, что у компании сохраняется риск финансирования операционных убытков и капзатрат, пока SSTL не выйдет на положительное значение свободного денежного потока (если это когда-нибудь произойдет). Тем не менее, данные убытки оказывают минимальное влияние на финансовые результаты Системы. Среди ее облигаций мы считаем привлекательным выпуск евробондов AFRSRU'19 (YTM 5,1%, 410 б.п. к свопам), который торгуется с чрезмерно большой, на наш взгляд, премией в терминах Z-спреда около 120 б.п. к выпуску МТС MOBTEL’20 (YTM 4,22%). Учитывая, что долговая нагрузка последней немного ниже, а рейтинг выше, премия Системы к бумагам «дочки», по нашей оценке, не должна превышать 50 б.п.