АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-)

Превосходные результаты. Рост краткосрочного долга не скажется на устойчивости кредитного профиля

Финансовая отчетность за 2011 г. по МСФО

Год рекордов. Сегодня Алроса, крупнейший в мире производитель алмазов и бриллиантов, опубликовала высокие результаты за 2011 г. по МСФО. Благоприятные рыночные условия (рост средней мировой цены на алмазы составил 53% за год) способствовали увеличению общей выручки компании в 2011 г. на 21% до 137 млрд руб. (выручка от продаж основной продукции составила 125 млрд руб., увеличившись на 24% за год), а также росту EBITDA на 87% до 65 млрд руб. В результате рентабельность Алроса по итогам года оказалась на уровне 47% против 31% годом ранее. Кроме того, компания продемонстрировала хорошую финансовую дисциплину – коэффициент долговой нагрузки Долг/EBITDA снизился с 2,9 в 2010 г. до 1,5 в 2011 г. Из ключевых событий после отчетной даты стоит отметить долгожданное закрытие сделки по обратному выкупу газовых активов и привлечение нового краткосрочного долга (во 2кв. 2012 г. компания разместила ECP объемом 1,26 млрд долл.), который, согласно нашей оценке, не окажет негативного влияния на устойчивость кредитного профиля эмитента.

Снижение спроса в 4кв. 2011 г., прогнозы на 2012 г. достаточно сдержанные. Высокие годовые результаты были обусловлены главным образом существенным ростом цен на алмазное сырье, показатели же за 4 кв., как и ожидалось, были довольно слабыми. По итогам октября–ноября компания смогла реализовать лишь 4,8 млн карат (против 9,1 в 3кв. 2011 г.), что объясняется снижением объема продаж через аукционы и увеличением доли долгосрочных контрактов в выручке (66% по итогам 9 мес. 2011 г. и 72% в 4кв. 2011 г.). Перераспределение в системе сбыта способствовало росту средних цен (177 долл./карат против 142 долл./карат в 3 кв. 2011 г.). Тем не менее выручка сократилась на 26% с уровня предыдущего квартала до 30,4 млрд руб., показатель EBITDA упал на 70% до 6,8 млрд руб., а рентабельность по EBITDA составила 22% против 55% в 3 кв. 2011 г. Руководство АЛРОСА умеренно позитивно оценивает перспективы следующего года и ожидает некоторого улучшения ситуации на рынке, несмотря на столь слабую конъюнктуру в последние месяцы года. Напомним, что согласно ранее представленным прогнозам компании добыча в 2012 г. ожидается на уровне 2011 г. (34,6 млн карат), а рост средней цены на алмазное сырье не превысит 5%.

Переход на подземный способ добычи требует значительных инвестиций, но для их финансирования хватает собственных средств. По итогам 2011 г. операционный денежный поток АЛРОСА составил 49 млрд руб. (+30% к 2010 г.). Значительный рост денежных потоков позволил компании компенсировать нехватку инвестиций в период после кризиса (2009–2010 гг.) и увеличить капитальные затраты практически в двое до 21,4 млрд руб. против 12,5 млрд руб. годом ранее. Основная часть инвестиций (12,4 млрд руб., или 58% общих расходов) приходится на техническое перевооружение и обслуживание существующих производственных мощностей, в то время как на новые проекты (разработку подземных рудников) было направлен порядка 9 млрд руб. В настоящее время добыча подземным способом в полном объеме ведется лишь на руднике «Интернациональный», при этом компания продолжает инвестировать в разработку этого месторождения, что связано с необходимостью вскрытия лежащих ниже пластов. Завершаются подготовительные работы на подземных рудниках «Айхал» и «Мир», которые смогут выйти на полную мощность в 2012 и 2013 гг. соответственно. В свою очередь, ввод в эксплуатацию первого комплекса на самом крупном подземном руднике «Удачный», строительство которого началось в 2004 г., запланировано на 2014 г, а выход на полную мощность – на 2017 г. В 2012–2018 гг. компании предстоит инвестировать в строительство подземных рудников порядка 44 млрд руб., а объем капитальных затрат на текущий год мы оцениваем в 22 млрд руб., которые, согласно нашей оценке, будут покрываться за счет собственного операционного денежного потока в размере 36 млрд руб.

Привлечения нового долга и роста доли краткосрочных обязательств в текущем году избежать не удалось. В течение прошедшего года АЛРОСА старательно придерживалась финансовой дисциплины и курса на снижение долговой нагрузки. В результате на конец декабря коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA снизились с 2,9 и 2,8 до 1,5 и 1,3 соответственно. Однако с начала нынешнего года ситуация несколько изменилась. Чтобы профинансировать сделку по выкупу газовых активов, АЛРОСА в середине марта текущего года с успехом разместила еврокоммерческие краткосрочные бумаги (ECP) на общую сумму 1,26 млрд долл.(размещение происходило тремя траншами: 260 млн долл. на 7 мес. под 3,75%, 700 млн долл. сроком на 9 мес. под 4,25%, а также 300 млн долл. на 12 мес. под 4,25), в то время как ранее предполагалось частично профинансировать покупку за счет собственных средств и привлечь на рынках 500–600 млн долл. Новые заимствования увеличили размер краткосрочной задолженности до 1,4 млрд долл. (из которых 954 млн долл. приходится на ECP), что, согласно нашей оценке, может привести к росту долговой нагрузки по коэффициенту Долг/EBITDA до 1,6–1,7 на конец 2012 г. Разумеется, планируемое закрытие сделки с Зарубежнефтью позволит дополнительно обеспечить 250–260 млн долл. (исходя из оценки актива в 1 млрд долл.), однако это лишь отчасти позволит сгладить рост долга. При этом АЛРОСА, на наш взгляд, не будет испытывать трудностей с рефинансированием краткосрочного долга или аккумулированием дополнительной ликвидности, если в этом возникнет необходимость. По состоянию на конец 2011 г. компания располагала такими источниками ликвидности как собственные средства на балансе (12 млрд руб. на конец сентября 2011 г.) и кредитной линией ВТБ лимитом в 2 млрд долл.

Потенциал роста бумаг эмитента ограничен. Высокие результаты 2011 г. в целом уже отражены в котировках бумаг эмитента, поскольку были ожидаемыми, учитывая, что руководство компании неоднократно объявляло прогнозы ключевых показателей годовой отчетности. Еврооблигации компании ALROSA’14 (YTM 4,53%) и ALROSA’20 (YTM 7,08%), на наш взгляд, оценены справедливо, тогда как рублевые выпуски, торгующиеся со средним спредом к кривой ОФЗ в размере 130–140 б.п., несколько перекуплены. В среднесрочной перспективе мы не видим каких либо торговых идей в бумагах эмитента, особенно принимая во внимание нынешние негативные настроения на рынках.

Предыдущие публикации по теме: «Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность».