СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Бернанке и Бельгия. Вчерашнее выступление Бена Бернанке в Сенате США частично оправдало ожидания инвесторов. В крайне осторожных терминах глава ФРС выразил озабоченность состоянием американской экономики и рынка труда, дав основания ждать от Федрезерва активных действий на заседании 31 июля – 1 августа. Однако неуверенность продолжает доминировать на рынках. Бельгия, присоединилась к клубу стран, размещающих краткосрочный долг под отрицательную доходность, что отражает растущие ожидания полномасштабного банковского кризиса со стороны европейского бизнеса и неверие в способность регуляторов его предотвратить. Недавняя серия понижений рейтингов итальянских и испанских банков только добавила негатива. В случае небанковских корпораций (которые не могут размещать депозиты в ЕЦБ и не защищены системой страхования вкладов) минимизация риска приводит к уходу в краткосрочный госдолг и отказу от доходности, а также к поиску новых суверенных «тихих гаваней». Попадание в этот список Бельгии, у которой нет высшего кредитного рейтинга и которая не может похвастаться прочным финансовым положением и политической стабильностью, показывает степень накопившихся проблем. На текущей неделе будет публиковаться только рутинная макростатистика, и мы не ожидаем резких колебаний рынков, если политики и регулирующие органы не преподнесут неприятных сюрпризов.

В лидерах роста выпуски банков c инвестиционными рейтингами. Доходность 10-летних казначейских облигаций США уже не первый день остается на уровне 1,5%, а спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжает сужаться за счет высокого спроса на российский долларовый долг. Вчера спред сузился еще на 10 б.п. до 174 б.п., и российский бенчмарк подорожал на полпроцентных пункта до 124,2% от номинала. Вдоль суверенной кривой цены поднялись в среднем на 40 б.п., тогда как котировки Russia’42 (YTM 4,5%) выросли еще на 1,5 п.п. Основной интерес инвесторов вновь сконцентрировался в наиболее качественных бумагах, тогда как спрос на второй эшелон был более скромным. На наш взгляд, когда все идеи в первом эшелоне будут отыграны, инвесторы обратят внимание на бумаги с рейтингом ниже инвестиционного, среди которых в первую очередь интересны выпуски VimpelCom Ltd. и металлургов. По итогам вчерашней сессии лидерами роста вновь оказались квазисуверенные банки: VEBBNK’25 (YTM 5,5%) подорожал на 1,7 п.п., почти на 1 п.п. в цене выросли такие выпуски, как VEBBNK’20 (YTM 4,8%), SBERRU’19 (YTM 4,5%), SBERRU’21 (YTM 4,9%), SBERRU’22 (YTM 5%), RSHB’18 (YTM 4,3%) и ALFARU’17 (YTM 6,3%). Бумаги нефтегазового сектора прибавили 40–60 б.п. Сегодня торги могут начаться со снижения, принимая во внимание негативный внешний фон: азиатские площадки и фьючерсы на американские фондовые индексы с утра демонстрируют отрицательную динамику.

Внутренний рынок

Минфин предложит два выпуска – каждый на 15 млрд руб. Вчера российские госбумаги продолжили дорожать, прибавив в цене еще в среднем 40 б.п., причем объемы торгов вновь были высокими. На полпроцентных пункта выросла цена пятилетних ОФЗ 25080 (YTM 7,6%) и ОФЗ 26206 (YTM 7,7%), пятнадцатилетних ОФЗ 26207 (YTM 8,3%), девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,9%) и семилетних ОФЗ 26208 (YTM 7,8%). На фоне высокого спроса на российский госдолг и снижения ставок Минфин решил увеличить объем предложения на сегодняшнем аукционе и разместить два выпуска на 30 млрд руб. Изначально министерство собиралось предложить участникам только семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,8%) на 15 млрд руб., однако вчера добавило и пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,3%) – также на 15 млрд руб. Решение Минфина не стало для нас неожиданным, учитывая благоприятную в настоящее время конъюнктуру для привлечения заемных средств. Как мы уже писали, предыдущий аукцион по ОФЗ 26208 состоялся в конце июня и прошел достаточно неплохо (более половины из 39 млрд руб. было продано под 8,5%). А пятнадцатилетний выпуск доразмещался на прошлой неделе и тоже успешно: при более чем двукратном спросе объем размещения составил почти 15 млрд руб. под 8,65%. Вчерашний ориентир для пятнадцатилетнего выпуска составил 8,27–8,32%, тогда как заявки на покупку бумаги выставлялись по 8,3%. Это означает, что аукцион, скорее всего, пройдет вблизи верхней границы ориентира. Что касается семилетнего выпуска, то ориентир составляет 7,75–7,80%, тогда как на вторичном рынке доходность выпуска была 7,76–7,79%, что тоже подразумевает доразмещение вблизи верхней границы. Нам нравятся оба выпуска, и мы рекомендуем принять участие в аукционе. Тем инвесторам, которые не боятся брать на себя рыночный риск, мы советуем покупать пятнадцатилетние ОФЗ 26207, спред которых к рублевым свопам на 25 б.п. шире, чем у ОФЗ 26208.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Центробанк увеличил лимит РЕПО для поддержания ликвидности в период налоговых платежей

Уровень средств на счетах в ЦБ несколько снизился. Совокупный объем средств в банковской системе незначительно уменьшился: остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 17,4 млрд руб. до 810,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 8,3 млрд руб. до 89,1 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 5 б.п., составив 5,8%, тогда как другие ставки прибавили 1–3 б.п., в частности, шестимесячная подросла на 1 б.п., достигнув 7,44%. Вчера ЦБ РФ увеличил лимит РЕПО до 1,590 млрд руб. с целью поддержать ликвидность в течение периода налоговых платежей. Объем этих операций составил 1,249 млрд руб., из которых на семидневные кредиты пришлось 1,014 млрд руб., а на однодневные – 235 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО опустилась на 7 б.п. относительно предыдущей сессии до 5,33%. Вчера Федеральное казначейство предложило для размещения на 28-дневных банковских депозитах 50 млрд руб. временно свободных бюджетных средств, однако фактически заимствовано было лишь 14 млрд руб. под 6,5%. Средства поступят на счета сегодня. С другой стороны, сегодня банкам предстоит вернуть в бюджет 5,3 млрд руб., таким образом, чистый приток составит 8,7 млрд руб. Следующий налог предстоит платить только в пятницу, поэтому сегодня изменения ставок на денежном рынке, скорее всего, будут минимальными.

Рубль продолжил расти. Вчера поддержку российской валюте оказали растущие цены на нефть, в результате на ММВБ она смогла укрепиться к доллару на семь копеек до 32,54 руб./долл., а относительно евро – на 20 копеек до 39,71 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 13 копеек до 35,77 руб. Сегодня ситуация несколько изменилась – цены на нефть корректируются, однако по-прежнему остаются достаточно высокими (стоимость Brent пока находится у отметки 105 долл./барр., а котировки WTI колеблются вблизи 89 долл./барр.). Таким образом, мы ожидаем, что сегодня рубль может незначительно подешеветь и будет торговаться в диапазоне 32,5–32,6 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Индекс цен производителей падает второй месяц подряд... Цены производителей, как и в прошлом месяце, снизились: в июне ИЦП опустился на 0,9% месяц к месяцу, а в мае – на 2,4%. Однако динамика оказалась хуже ожиданий – консенсус-прогноз предполагал снижение на 0,4%, а мы считали, что показатель останется на уровне предыдущего месяца. Тем не менее относительно уровня годичной давности цены производителей ускорили рост до 4,1% с 3,1% в мае.

…вследствие снижения нефтяных цен. И вновь основной причиной падения ИЦП стал сырьевой сектор. Цены в добывающем секторе опустились на 3,6% месяц к месяцу после падения на 8,8% месяцем ранее, но несмотря на это год к году рост цен ускорился до 10,9% с 8,1% в мае. Нефть подешевела еще на 6,6% месяц к месяцу после снижения ее стоимости на 15,2% в мае, цена на сжижение газа снизилась на 3,5% за тот же период. Средняя цена Urals в июне ушла вниз на 13,5%, достигнув 93,7 долл./барр. В то же время услуги на добычу нефти и газа за месяц подорожали на 5,5%. Цены в добывающем секторе без учета топливно-энергетических товаров выросли на 0,6% месяц к месяцу, однако год к году их рост несколько замедлился – до 4,5% с 4,7% в мае. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды цены продолжили снижаться (–1% месяц к месяцу и –3,9% год к году в июне против –4,1% год к году а мае). За отчетный период цены выросли лишь в обрабатывающем секторе: +0,2% месяц к месяцу за счет подорожания производства металлопродукции на 1,4% месяц к месяцу. Год к году рост цен здесь ускорился до 3,6% с 2,9% в мае.

Восстановление цен на нефть и рост акцизов подтолкнут ИЦП вверх. В июне рост год к году ускорили как потребительские цены, так и цены производителей, и на фоне повышения инфляционных рисков тенденция в краткосрочной перспективе сохранится. Проведенная 1 июля индексация тарифов приведет к ускорению роста ИЦП, но с некоторым временным лагом. Начиная с апреля цена Urals снижалась, а в июле начала корректироваться вверх. Кроме того, с 1 июня были увеличены акцизы на бензин. Оба эти фактора в ближайшем будущем будут способствовать повышению цен производителей. Мы сохраняем наше мнение, что по итогам 2012 г. рост ИЦП составит 9%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Вторичное размещение выпуска серии 14

Эмитент готов предложить премию к ОФЗ в размере не более 100 б.п. Вчера РЖД объявили о намерении вторично разместить до 9,06 млрд руб. выпуска РЖД-14, 60% которого было выкуплено у держателей по оферте в апреле. Сбор заявок продлится до сегодняшнего вечера. Ставка купона до погашения в апреле 2015 г. установлена на уровне 7,85%. Эмитент готов продать бумаги по цене не менее 100% от номинала, то есть максимальная премия к ОФЗ, которую готова предложить компания, составит порядка 100 б.п. Для сравнения, биды по выпуску сейчас находятся на уровне 99,7%, а выпуски других госкомпаний с инвестиционными рейтингами торгуются со спредами примерно на 50 б.п. шире. Таким образом, предложение РЖД нельзя назвать щедрым. Инвесторам, стремящимся повысить доходность портфеля, но не желающим существенно увеличивать риск, можно рекомендовать участвовать в размещении при цене не выше 100% от номинала, однако необходимо упомянуть о том, что ликвидность выпуска, скорее всего, будет низкой.

Группа НМТП (ВВ-/Ва3/-)

Рост грузооборота в июне

С начал года грузооборот увеличился на 6%... Группа НМТП опубликовала консолидированные операционные результаты за 1 п/г 2012 г., отразившие рост суммарного грузооборота на 6,2% (здесь и далее – год к году) до 82 млн т по сравнению с ростом на 5,4% в среднем по российской отрасли. За отчетный период оборот сырой нефти увеличился на 2,5% год к году до 57 млн т, нефтепродуктов – на 2,3% до 9,1 млн т, черных металлов – на 27% до 4,7 млн т. Грузооборот железной руды упал на 49% до 1,0 млн т, тогда как объем переработки контейнеров вырос на 1,7% до 319 тыс. ДФЭ.

…на фоне роста объемов перевалки зерна. Рост суммарного грузооборота НМТП обеспечен, в частности, увеличением объемов перевалки зерна. Кроме того, отмечено значительное повышение объемов погрузки нефти в порту Новороссийска. Группа также смогла нарастить оборот наливных грузов, однако обеспокоенность вызывает негативная динамика грузооборота нефти и нефтепродуктов в приморском порту – показатель снижается третий месяц подряд.

Облигации выглядят переоцененными. Финансовые показатели за 2 кв. 2012 г., по нашему мнению, должно поддержать быстрое восстановление грузооборота зерна после отмены запрета на его экспорт в июле 2011 г. Июнь стал последним месяцем значительного роста объемов перевалки зерна после отмены запрета. Таким образом, в следующем месяце эффект низкой базы исчезнет, а недавнее наводнение на Юге России должно негативно отразиться на грузообороте Новороссийского порта в июле. Группа НМТП опубликовала в целом неплохие операционные результаты за отчетный период, однако мы по-прежнему считаем выпуск НМТП БО-2 переоцененным: бумаги торгуются примерно на одном уровне с бондами Вымпелкома, Теле2 и Металлоинвеста, хотя долговая нагрузка последних на порядок ниже.

Трансконтейнер (-/Ва2/ВВ+)

Стабильно высокие результаты; опубликованы финансовые показатели за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Квартальное восстановление рентабельности. Выручка, скорректировання на стоимость услуг третьих сторон, увеличилась в 1 кв. 2012 г. на 46,5% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 8,5 млрд руб. EBITDA выросла на 61,5% до 2,4 млрд руб., а чистая прибыль удвоилась до 1,2 млрд руб. Контроль над операционными расходами способствовал повышению рентабельности по скорректированной EBITDA на 3,5 п.п. год к году и на 6,6 п.п. за квартал до 37,7%, несмотря на рост коэффициента порожнего пробега на 3,2 п.п. до 39,3%, что, по словам компании, временное явление, вызванное перераспределением контейнеров в ожидании роста спроса во 2 кв. Таким образом, в последующих периодах положительная динамика рентабельности может сохраниться. Трансконтейнер по-прежнему довольно оптимистически оценивает перспективы 2 п/г и рассчитывает на дальнейшее улучшение операционных и финансовых показателей, в том числе за счет гибкой ценовой и инвестиционной политики.

Основным двигателем роста остаются транзитные перевозки. Наилучшую динамику в структуре услуг компании вновь показали транзитные перевозки, которые в отчетном периоде увеличились более чем вчетверо, а их доля в совокупной перевозке контейнеров увеличилась с 1,8% до 6,4%. Опережающими темпами росли и экспортные перевозки (+17,4% до 90,6 тыс. ДФЭ), тогда как основные для компании перевозки на домашних маршрутах увеличились лишь на 4,3% до 186,8 тыс. ДФЭ. Совокупные контейнерные перевозки выросли на 10,7% до 346,8 тыс. ДФЭ. Таким образом, операционные показатели выглядят намного слабее на фоне впечатляющих финансовых результатов, к тому же вследствие усиливающейся конкуренции в отрасли рыночная доля Трансконтейнера снизилась еще на 1 п.п. (до 50%).

Скромные капзатраты при высоких денежных потоках, долговая нагрузка продолжает снижаться. В 1 кв. операционный денежный поток Трансконтейнера составил 1,9 млрд руб., тогда как на инвестиции компания направила лишь 601 млн руб. Благодаря аккумулированному на счетах остатку денежных средств чистый долг Трансконтейнера сократился на 24,1% до 5,4 млрд руб., а показатель Чистый долг/EBITDA снизился с 0,83 на начало года до 0,57. Компания подтвердила предыдущие планы по капзатратам на весь 2012 г. в размере 7,1 млрд руб., для финансирования которых, по нашим расчетам, ей с запасом хватит средств от операционной деятельности. Временная структура долга в отчетном периоде несколько ухудшилась за счет реклассификации части долга из долгосрочного в краткосрочный, в итоге доля краткосрочной задолженности выросла с 11,0% до 42,9%. Тем не менее, денежные средства Трансконтейнера на конец 1 кв. практически полностью покрывали его краткосрочный долг, и у компании не должно возникнуть проблем с обслуживанием обязательств. Более того, если компания не последует примеру конкурентов и не станет скупать активы, можно ожидать дальнейшего снижения ее левереджа.

Облигации неликвидны. Бонды Трансконтейнера котируются со спредами порядка 50–70 б.п. к облигациям РЖД и, несмотря на отличные финансовые метрики эмитента, непривлекательны в связи с отсутствием в них ликвидности. Наши фавориты в транспортном секторе – выпуски НПК БО-1 и БО-2 (YTM 10,4%, 230 б.п. к кривой РЖД), более высокая доходность которых, по нашему мнению, с лихвой компенсирует более слабые кредитные метрики Globaltrans, тогда как по масштабам деятельности последняя даже превосходит Трансконтейнер.

МТС (BB/Ba2/BB+)

Проблемы с узбекской «дочкой» усугубляются

Оказание услуг приостановлено на 10 дней. Узбекский регулятор предпринимает более решительные шаги в отношении «дочки» МТС в Узбекистане, компании «Уздунробита». Действие лицензии последней приостановлено на 10 рабочих дней с 17 июля в связи с невыполнением предписаний контролирующего органа. Напомним, что нарушения были выявлены в начале лета после проверок деятельности Уздунробиты, по результатам которых власти предъявили компании претензии и отключили часть сотовых вышек. МТС считает обвинения необоснованными, а действия регулятора – не соответствующими уголовно- процессуальному законодательству и принимает все меры для защиты своих прав.

Влияние на облигации МТС минимальное. Мы полагаем, что данный вопрос во многом политический, и предсказать дальнейшее развитие событий практически невозможно. Но даже при самом пессимистическом сценарии, то есть в случае потери дочерней компании в Узбекистане, как это произошло в Туркменистане и Киргизии, влияние на финансы МТС будет несущественным. Доля узбекской «дочки» в выручке и OIBDA МТС составляет лишь 4% по итогам 1 кв. 2012 г. А списания МТС в случае потери Уздунробиты вряд ли превысят 800 млн долл. и лишь приведут к небольшому снижению долговой нагрузки в терминах Долг/OIBDA (1,5 по итогам 1 кв. 2012 г.), не вызвав изменений в денежных средствах. К тому же, при продолжающемся давлении на компанию вполне вероятно, что МТС продаст свои активы в Узбекистане, частично компенсировав убытки.

Предыдущие публикации по теме:

22 мая 2012 г. МТС – Кредитное качество по-прежнему на высоте. Отчетность по US GAAP за 1 кв. 2012 г.