Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –оссийска€ преми€ за риск должна сократитьс€


[15.03.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—тратеги€

–оссийска€ преми€ за риск должна сократитьс€

“ем временем по€вилась возможность покупать ќ‘« через Clearstream

ѕоложительный фон дл€ облигационного рынка. –асширение спредов российских облигаций, начавшеес€ в августе прошлого года, имело своей причиной обострение европейского долгового кризиса. ѕосле парламентских выборов в декабре российска€ риск-преми€ получила еще и внутриполитическую составл€ющую.

ќднако в насто€щий момент:

- Ќепосредственна€ угроза греческого дефолта ликвидирована, поскольку частные кредиторы согласились на обмен греческого долга, а ≈вросоюз одобрил выделение стране 130 млрд евро финансовой помощи.

- ƒва раунда аукционов ≈÷Ѕ по предоставлению банкам практически неограниченного объема трехлетних денег существенно улучшили ситуацию в банковской системе ≈вросоюза, обеспечив сокращение CDS-спредов таких важных стран, как »тали€ и »спани€, а также »рландии. Ќа повестке дн€ остаетс€ вопрос португальского долга, однако проблема этой страны полностью покрываетс€ средствами EFSF.

- ѕрошедшие 4 марта в –‘ президентские выборы завершились в первом туре, при этом победа ѕутина была признана и оппозиционными силами. “аким образом, политический процесс в нашей стране переходит в новую, долгосрочную фазу, из-за чего в ближайшие 12 мес€цев инвесторам вр€д ли стоит опасатьс€ политической дестабилизации в –‘.

—казанное выше очевидно свидетельствует в пользу того, что российска€ риск-преми€ не должна быть сейчас шире, чем в середине прошлого года.

ѕотенциал роста в суверенных евробондах –‘ есть, но он ограничен.  ак видно на нашем первом графике, приблизительно со второй половины декабр€ на российском облигационном рынке шло постепенное восстановление цен, которое к насто€щему моменту вывело доходность российского бенчмарка –оссии’30 на исторический минимум 3,9% (хот€ вследствие т€готени€ к номиналу ценовой максимум в этой бумаге пока не достигнут). — другой стороны, спред –оссии’30 к US10Y составл€ет сейчас 190 б.п. против приблизительно 150 б.п. – уровн€, с которого началась «больша€ распродажа» прошлого года. “аким образом, непосредственный апсайд –оссии’30 соответствует сейчас потенциалу сжати€ спреда на 40 б.п. Ѕумага остаетс€ дешевой относительно своей долларовой базы, однако сама база не об€зана при этом быть неподвижной. ќна вполне может оставатьс€ устойчивой, пока ‘–— —Ўј продолжает выкупать с рынка длинные бумаги, но в середине текущего года операци€ «“вист» закончитс€, поэтому ожидать сохранени€ к концу года ультранизкой доходности 10-летних Treasuries было бы неразумно. ћы уже не раз писали, что наш прогноз по US10Y на декабрь 2012 г. установлен на уровне 3,5% (приблизительно максимум 2011 г.), а спред –оссии’30 к этому моменту можно ожидать в размере 125 б.п. Ёто дает нам оценку доходности –оссии’30 пор€дка 4,75%, то есть заметно выше текущей. —оответственно, наш взгл€д на –оссию’30 сейчас такой:

- поскольку бумага очень ликвидна, в ней вполне можно «посидеть» еще пару мес€цев, чтобы «поймать» сужение спреда еще на 40–50 б.п.;

- на горизонте пор€дка шести мес€цев и более разумным выгл€дит сокращение позиций в суверенных бумагах и переход в более недооцененные активы.

  более недооцененным активам можно отнести корпоративные евробонды. √рафик ниже показывает, что динамика спреда корпоративных евробондов в целом соответствует эволюции спреда –оссии’30, однако даже на первый взгл€д видно, что по степени восстановлени€ корпоративный сегмент отстает от суверенных бумаг.

¬ таблице ниже представлен расчет потенциала сужени€ спреда индекса JP Morgan RUBI и его составл€ющих до уровн€ 15 июл€ 2011 г.  ак видно, сам индекс, объедин€ющий все наиболее ликвидные корпоративные выпуски, имеет потенциал компрессии спреда 70 б.п. »з отдельных секторов наибольшим потенциалом обладает телекоммуникационный (147 б.п.), где превалируют бумаги ¬ымпелкома, а также условный сектор «ƒругие» (150 б.п.), состо€щий в основном из бондов сталелитейных и добывающих компаний. — учетом средней дюрации наибольший ожидаемый рост цены получаетс€ в телекомах и стали, тогда как банковский сектор может в ближайшее врем€ оказатьс€ относительным аутсайдером.

“аким образом, как при выходе из суверенных бумаг, так и просто при покупке на новые деньги мы рекомендуем инвесторам обращать внимание на ликвидные длинные корпоративные евробонды. ¬ наибольшей степени нас привлекают ¬ымпелком (BB/Ba3), ≈враз (B+/Ba3/BB-), а также јльфа-Ѕанк (BB/Ba1/BB+).

ќсновное событие на локальном рынке – возможность покупать ќ‘« с поставкой в Clearstream. Ѕуквально на дн€х мы осуществили тестовую сделку по продаже ќ‘« стороннему контрагенту через наш счет в Clearstream. —делка успешно рассчиталась, что означает, что с текущего момента ЋёЅќ… »Ќќ—“–јЌЌџ… »Ќ¬≈—“ќ–, кастодиан которого имеет счет в Clearstream, может купить ќ‘« таким же образом, каким он обычно приобретает любые евробонды. ѕодчеркиваем следующее.

- –ечь пока идет только об ќ‘«. ћы не знаем, когда в систему расчетов через Clearstream будут добавлены локальные корпоративные бумаги.

- –асчеты ведутс€ через Clearstream, а не через Euroclear, поскольку именно Clearstream открыл счет в локальном субкастодиане (ƒойче-Ѕанк) дл€ того чтобы учитывать бумаги, обращающиес€ в Ќ–ƒ.

- Ёта схема во многом аналогична используемой при покупке локальных бумаг Ѕразилии, однако в случае с –оссией она облегчаетс€ отсутствием как валютных проблем, так и налога на вывод капитала. Ќапомним, что с 2007 г. в –‘ нет ограничений на капитальные операции.

- Ќасколько мы понимаем, с 1 июл€ 2012 г. у иностранных кастодианов будет возможность открывать счета номинального держани€ непосредственно в Ќ–ƒ, после чего необходимость локального субкастодиана вроде бы исчезнет. — другой стороны, этот вопрос €вл€етс€ кухней кастоди и не должен особенно волновать инвесторов.

- ѕри имеющейс€ сейчас схеме (через ƒойче-Ѕанк) владельцем бумаг в Ќ–ƒ €вл€етс€ Clearstream, что может стать тонким моментом дл€ российских банков при переводе бумаг со своих счетов в Ќ–ƒ на свои счета в Clearstream. ƒо 1 июл€ эта сложность может ограничивать количество российских брокеров, желающих продавать ќ‘« клиентам через Clearstream.

–асчеты через Clearstream – подлинна€ революци€ дл€ локального рынка облигаций. ћы не исключаем, что нова€ возможность серьезно поколеблет позиции ћћ¬Ѕ как единой площадки дл€ торговли рублевым долгом.  астоди в Clearstream открывает широкие возможности дл€ развити€ внебиржевого рынка, особенно когда в Clearstream станут возможны расчеты по корпоративным бондам. ћы не склонны преувеличивать немедленный прирост иностранного спроса, однако нова€ схема торговли дает локальным эмитентам доступ к практически неограниченной базе глобальных инвесторов, что в любом случае хорошо, поскольку, когда технические проблемы устранены, дело остаетс€ только за определением справедливых ценовых уровней. ћы также надеемс€, что и со стороны профессиональных участников рынка к торговле рублевыми бумагами постепенно подключатс€ основные международные брокерские дома, что увеличит рыночную глубину. ѕоследнее особенно важно при движении рынка вниз, ведь не секрет, что в ситуации паники на локальном рынке облигаций трудно найти котировку на покупку, независимо от цены.

 урс на сокращение домашней премии.  ак видно на графике, представленном ниже, рублевый евробонд –осси€’18 торгуетс€ сейчас с доходностью на 65 б.п. ниже, чем соответствующий по дюрации выпуск ќ‘« 26204.

 ак видно, –осси€’18 торгуетс€ сейчас даже немного ниже кривой рублевых свопов, что можно объ€снить отсутствием предложени€ в сегменте рублевых евробондов. ¬ то же врем€ длинные ќ‘« по-прежнему предлагают заметную премию к кривой свопов. ¬ случае с ќ‘« 26204 така€ преми€ составл€ет 40 б.п. ћы считаем, что после по€влени€ активного спроса со стороны нерезидентов на ќ‘« –осси€’18 может сократить дисконт к свопам, поскольку часть спроса перейдет в локальные бумаги, однако и крива€ ќ‘« опуститс€ до уровн€, когда домашн€€ преми€ станет близкой к нулю. “аким образом, даже при неподвижной базе рублевых процентных ставок п€тилетние (по дюрации) ќ‘« в ближайшие мес€цы можно ожидать в диапазоне 7–7,25% против 7,5% сейчас.

ќстающиес€ технические особенности. ѕосле по€влении возможности учета ќ‘« в Euroclear с технической точки зрени€ между –оссией’18 (рублевый евробонд) и ќ‘« (локальна€ бумага) остаютс€ следующие различи€.

- –ублевый евробонд выпущен по английскому праву, тогда как ќ‘« регулируютс€ российским законодательством.

- — точки зрени€ налогообложени€ иностранных инвесторов –осси€’18 не представл€ет никаких проблем, тогда как доход по ќ‘« облагаетс€ по ставке 15%. ќднако это справедливо только дл€ случаев, когда держатель бумаги находитс€ в юрисдикции, с которой у –‘ отсутствует соглашение об избежании двойного налогообложени€. јбсолютное большинство «нормальных» юрисдикций подписали с –оссией такой договор.

- ¬опрос о налогообложении инвесторов из юрисдикций, не имеющих налогового соглашени€ с –‘, при покупке ќ‘« через Clearstream до конца не €сен, однако при сегодн€шней схеме, когда Clearstream имеет счет в ƒойчеЅанке, и тот, в свою очередь, учитывает бумаги в Ќ–ƒ, налоговых последствий возникать не может, поскольку сам Clearstream находитс€ в юрисдикции, с которой у –‘ есть налоговое соглашение.

- ѕосле 1 июл€, когда, как мы надеемс€, Clearstream или Euroclear откроют пр€мые счета номинального держани€ в Ќ–ƒ, вопрос с налогом на купоны ќ‘« с огромной веро€тностью продолжит решатьс€ в соответствии с действующим законом, то есть от налога не будут освобождены только инвесторы в юрисдикци€х, не имеющих налогового соглашени€ с –‘.

—уммируем сказанное. »ностранные инвесторы, желающие купить ќ‘« через Clearstream, могут делать это уже сейчас. ≈сли инвестор зарегистрирован в юрисдикции, не имеющей налогового соглашени€ с –‘, желательно подождать до 1 июл€ 2012 г., чтобы до конца вы€снить свой будущий налоговый режим.

Ќаше мнение заключаетс€ в том, что остающиес€ различи€ между суверенными рублевыми евробондами и ќ‘« настолько малы, что если они и требуют от ќ‘« какой-то премии, то эта преми€ не должна превышать 25 б.п. ѕовторим, что сейчас преми€ между выпуском –осси€’18 и ќ‘« 26204 составл€ет 65 б.п.

¬ажный положительный фактор дл€ ќ‘« – низка€ инфл€ци€. ≈сли говорить о длинных рублевых ставках в реальном выражении, низка€ инфл€ци€ в –‘ сделала их в последнее врем€ существенно положительными.

ћы все прекрасно понимаем, что текущий уровень годовой инфл€ции столь низок из-за отсутстви€ в нынешнем году традиционного €нварского повышени€ регулируемых тарифов, однако правительство ожидает роста потребительских цен по итогам 2012 года на 6–6,5%, а это также заметно ниже сегодн€шних котировок длинных ќ‘«. Ѕолее того, положительные реальные ставки бывают в –оссии очень редко, нормальной ситуацией дл€ нашей страны в услови€х растущих цен на нефть можно считать нулевые или умеренно негативные реальные ставки. “аким образом, текущие доходности ќ‘« представл€ютс€ нам слишком высокими и с точки зрени€ инфл€ционного фона в –‘.

–убль остаетс€ умеренно недооцененным. Ќа графике ниже представлена динамика курса рубл€ (в долларах —Ўј) и цена на нефть марки Urals начина€ с июл€ прошлого года. ’от€ национальна€ валюта –‘ заметно укрепилась в последнее врем€, отставание рубл€ от нефти, образовавшеес€ в сент€бре, никуда не делось.

„то касаетс€ прогнозов, наши макроэкономисты ожидают средний курс рубл€ в 2012 г. на уровне 29,8 руб./долл. при средней цене на нефть 98,5 долл./барр. — начала года средний курс рубл€ составил 30,3 руб./долл., а средн€€ цена оказалась равной 115,9 долл./барр. “аким образом, даже при неизменном прогнозе нефт€ных цен дл€ национальной валюты остаетс€ небольшой апсайд. ≈сли же прин€ть во внимание, что согласно консенсус-прогнозу Bloomberg средн€€ цена на нефть марки Brent составит в 2012 г. 112,8 долл./барр., перспективы роста рубл€ выгл€д€т еще более впечатл€юще. ¬ итоге рубль сейчас можно признать умеренно недооцененной валютой, одновременно сильной и слабой стороной которой €вл€етс€ пр€ма€ зависимость от нефт€ных цен. ¬еро€тность заработать в паре рубль-доллар до конца 2012 г. в насто€щий момент превышает 50%, однако сама по себе валютна€ игра на рублевом поле остаетс€ рискованной: чем рубль точно не €вл€етс€, так это защитной инвестицией.

¬ажность внутреннего корпоративного рынка –‘. Ќа следующей диаграмме показан размер внутреннего рынка облигаций –оссии, Ѕразилии и ћексики в разбивке на государственный и корпоративный долг.

»з диаграммы следует, что государственные заимствовани€ €вл€ютс€ доминирующими на рынках Ѕразилии и ћексики, тогда как в –оссии сегмент ќ‘« до сих пор меньше по размеру, чем корпоративный. ќтносительно небольшой (хот€ и растущий в последние годы) госдолг €вл€етс€ отличительной чертой –‘, поэтому крупным иностранным инвесторам можно посоветовать расшир€ть инвестиционную вселенную за счет ликвидных бумаг компаний с хорошим кредитным качеством, в первую очередь – за счет эмитентов, обладающих рейтингами инвестиционного уровн€.

 орпоративные бумаги остаютс€ на привлекательных уровн€х. ¬ отсутствие надежных индексов локального рынка мы отобразили на графике ниже рассчитанную нами среднюю доходность в трех основных сегментах рынка облигаций. ќговоримс€ сразу, что сам по себе уровень доходности не имеет дл€ нашего анализа принципиального значени€ – важна историческа€ динамика, котора€ показательна, поскольку точки дл€ всех трех линий рассчитаны совершенно одинаковым образом. “акже добавим, что представленные индексы не одинаковы по дюрации, котора€ дл€ рынка ќ‘« на сегодн€ составл€ет приблизительно три года, дл€ муниципального сегмента – 1,8 года и дл€ корпоративных бумаг – 1,4 года.

ћы выдел€ем на графике четыре обозначенные цифрами точки во времени, соответствующие: (1) концу докризисного «золотого века» (июль 2007 г.); (2) завершению посткризисного снижени€ рыночных ставок (апрель 2010 г.); (3) ситуации перед августовскими распродажами 2011 г.; (4) текущему моменту. √л€д€ на эти срезы, можно отметить следующее:

- —редн€€ доходность в сегменте ќ‘« фактически восстановилась до уровн€ июл€ прошлого года (3), однако остаетс€ на 1 п.п. выше минимума 2010 г. (2).

- —пред между корпоративным индексом и линией ќ‘« составл€ет сейчас 200 б.п. против 75 б.п. в точке 3, когда мы писали о сомнительной целесообразности покупки негосударственных бумаг вследствие их перекупленности. “екуща€ преми€ за корпоративный риск не €вл€етс€ исторически максимальной (например, она была больше в точке 2), однако она все же очень существенна. ¬ точке 1 риск-преми€ была еще больше, однако это было обусловлено присутствием на рынке значительного количества высокодоходных бумаг третьего эшелона, часть которых в 2008 г. принесла держател€м не высокий доход, а необходимость ходить по судам и собрани€м кредиторов.

- ¬ итоге, хот€ корпоративна€ преми€ бывала и шире, сейчас она на максимальном уровне за последние 18 мес€цев, что делает весь рублевый корпоративный сегмент интересным дл€ покупки.

ћы советуем увеличивать дюрацию портфел€. ѕеречисленные ранее позитивные факторы, такие как ослабление остроты европейского кризиса, прошедшие 4 марта президентские выборы, дорога€ нефть и низка€ инфл€ци€ неизбежно навод€т на мысль о том, что инвесторам нет смысла ограничивать свои инвестиции в рублевый рынок горизонтом 1,5–2 года.

“емной линией на графике, представленном выше, показан средний bid-ask спред в корпоративном сегменте локального рынка облигаций. —ейчас этот показатель находитс€ на уровне пор€дка 50 б.п., приближа€сь к среднему значению первой половины прошлого года, которое составл€ет приблизительно 40 б.п. Ёто позвол€ет констатировать, что с точки зрени€ условий вторичной торговли негативные последстви€ т€желого дл€ рынка 3 кв. прошлого года на сегодн€шний момент в основном преодолены. ∆елтой линией на графике показаны ежедневные значени€ дюрации оборота, то есть взвешенного по торговому объему срока торговавшихс€ бумаг до погашени€ (оферты).  ак видно, в сент€бре прошлого года этот показатель сместилс€ из полосы 2–2,5 года (июнь-июль) к среднему уровню 1,5 года, на котором оставалс€ до начала феврал€. Ёта динамика хорошо отражает тот факт, что вследствие ухудшени€ рыночных условий во второй половине прошлого года торговл€ на локальном рынке сосредоточилась главным образом в коротких выпусках. ќднако в последние шесть недель мы видим очевидные признаки роста интереса участников рынка к более длинным бумагам: буквально накануне средн€€ дюраци€ оборота выросла до двух лет, чего мы не видели уже много мес€цев. ћы считаем, что эта тенденци€ сохранитс€ в ближайшие недели, и по итогам 2 кв. можно будет констатировать, что интерес инвесторов к длинной дюрации восстановилс€ по меньшей мере до уровн€ начала прошлого года.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов