Абсолют Банк (-/Ва3/В+)

Умеренно позитивные итоги года, новый выпуск интересен ближе к середине диапазона

Отчетность по МСФО за 2011 г. и размещение на 3 млрд руб.

Новый выпуск на 3 млрд руб. Абсолют Банк предлагает рынку дебютный выпуск биржевых облигаций серии БО-02. При зарегистрированном объеме в 5 млрд руб. банк планирует разместить пока лишь 3 млрд руб. Сбор заявок пройдет с 21 по 22 марта, а размещение на бирже предварительно запланировано на 26 марта. Сейчас в обращении находится один выпуск классических облигаций эмитента объемом 1,8 млрд руб. Новый выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Умеренно позитивные итоги года. Абсолют Банк также представил результаты по МСФО за 2011 г., которые мы оцениваем умеренно положительно. В прошедшем году банк вновь стал прибыльным, начал распускать резервы и сумел улучшить качество активов, которое, впрочем, пока хуже, чем у конкурентов. В то же время кредитный портфель Абсолюта продолжил сокращаться, а зависимость от средств материнской группы, которая сохраняет планы по продаже банка, в части фондирования остается очень существенной. Кроме того, операционная эффективность банка пока на низком уровне. Финансовый профиль банка поддерживают относительно высокие достаточность капитала и ликвидность.

Неплохая прибыльность за счет роспуска резервов. В 2011 г. банк получил 2,5 млрд руб. чистой прибыли против убытка в размере 194 млн руб. годом ранее. Это позволило увеличить доходность средних активов и капитала до 2,3% и 16,9% соответственно. Однако отметим, что улучшение чистого итога было достигнуто во многом за счет роспуска резервов: в отчетном периоде банк высвободил 1,7 млрд руб. против начисления 872 млн руб. в 2010 г. Принимая во внимание, что основной объем резервов был распущен еще в 1 п/г 2011 г., в текущем году Абсолют уже едва ли сможет использовать этот источник для наращивания прибыли. Последняя продолжает находиться под давлением чрезмерно высоких операционных расходов: из-за высокой доли проблемных кредитов процентные доходы банка значительно снизились, однако параллельного снижения операционных расходов не произошло, что привело к существенному ухудшению операционной эффективности (показатель Расходы/Доходы остается на высоком уровне 85,2%).

Маржа растет, доходы стабильны. Несмотря на то что Абсолюту удалось добиться повышения чистой процентной маржи на 0,8 п.п. до 5,1%, это не отразилось в соответствующем росте доходов. Чистый процентный доход, занимающий 84,4%от совокупного операционного дохода, увеличился лишь на 2,8% до 4,9 млрд руб. Комиссионный доход вырос на 25,4% до 774 млн руб., однако его доля в совокупном доходе невелика – всего 13,3%.

Кредитный портфель продолжает сокращаться, его качество растет. Сокращение валового кредитного портфеля стало причиной того, почему рост маржи не привел к росту процентных доходов банка. За прошедший год портфель кредитов сократился на 5,6 млрд руб. (-7%), что, по заявлению группы KBC, связано с ее глобальной стратегией, не предполагающей развитие готовящихся к продаже подразделений. Структура портфеля по видам продуктов изменилась незначительно: 52% приходится на розничные кредиты, в рамках которых 42% (от совокупного портфеля) – это низкодоходные, но и менее рискованные ипотечные кредиты, а 7% – автокредиты. Качество портфеля за прошедший год заметно улучшилось, доля просроченных и индивидуально обесцененных кредитов снизилась с 24,7% до 15,2% (KBC в презентации предоставила данные о «просрочке» у российского банка, показывающие цифру в 11,2%, еще 3,2% кредитов пришлось на реструктурированные). Но, в любом случае, пока доля проблемных кредитов у Абсолюта остается выше, чем у конкурентов (см. таблицу на стр. 4). Норма резервирования банка составляет 9,5%, таким образом, проблемные кредиты покрываются резервами лишь на 62,3%, что наводит на мысль, что банк несколько поторопился со столь масштабным роспуском резервов.

Высокая ликвидность и достаточность капитала… Роспуск резервов, способствовавший получению высокой прибыли, позволил банку увеличить достаточность капитала первого уровня с 13,8% до 17,5%, а совокупную достаточность капитала – с 20,7% до 24,8%. На наш взгляд, стремление увеличить капитализацию даже за счет несколько преждевременного роспуска резервов обусловлено желанием поддержать достаточность капитала материнской группы, которая консолидирует российский банк. При этом, несмотря на проблемы (во многом из-за списаний по долговым обязательствам стран PIIGS чистая прибыль группы в 2011 г составила лишь 47 млн евро, а объем таких обязательств упал с 10,0 млрд евро до 4,8 млрд евро при размере активов группы 285,4 млрд евро), КВС не выводила средства из российской «дочки»: объем депозитов, размещенных Абсолютом на счетах в банках группы за год снизился на 1,9 млрд руб. до 7,1 млрд руб., хотя КВС уменьшила предоставленное Абсолюту фондирование на 7 млрд руб. Позицию ликвидности банка мы оцениваем как достаточно сильную, совокупный объем денежных средств и ценных бумаг, большинство из которых представлено бондами с рейтингами категории «ВВВ», составляет 25,7 млрд руб., или порядка 23% активов.

…но также и высокая зависимость фондирования от материнской структуры. Около половины всех обязательств банка приходится на задолженность перед группой КВС, что в сумме составляет порядка 45,7 млрд руб. То есть даже при улучшении показателя Кредиты/Депозиты (снизился за год со 186,3% до 168,6%) очевидно, что зависимость Абсолюта от средств материнской структуры остается очень высокой. При этом 9 млрд руб. из этих средств Абсолюту надо будет вернуть в 2012 г., а еще 11 млрд руб. – в 2013 г., хотя имеющейся у банка ликвидности для этого достаточно.

Привлекательно ближе к середине диапазона. В целом мы придерживаемся нейтрального взгляда на финансовый профиль Абсолюта. Наиболее подходящим ориентиром для определения справедливой доходности нового выпуска мы считаем облигации ОТП-Банка. ОТП-Банк близок к Абсолют Банку по размеру активов, также является универсальным банком (с упором на розницу) и контролируется венгерской OTP Group с размером активов около 35 млрд евро. Однако, в отличие от КВС, намеревающейся продать Абсолют Банк в 2012–2013 гг., OTP Group рассматривает ОТП-Банк как одно из своих ключевых подразделений (на долю которого приходится порядка 7% активов группы), так что, если сравнивать степень готовности обеих материнских компаний оказывать помощь своим «дочкам», то у OTP Group, она, по нашему мнению, должна быть выше. Кроме того, финансовый профиль ОТП-Банка выглядит несколько устойчивее, чем у Абсолют Банка. Исходя из этого, мы считаем, что облигации Абсолюта должны торговаться с премией примерно в 40–50 б.п. к выпускам ОТП-Банка, хотя отмечаем, что неблагоприятная ситуация в Венгрии оказывает негативное влияние на отношение инвесторов к облигациям ОТП-Банка, что, на наш взгляд, не вполне оправданно. Наиболее близкий по дюрации к новому выпуску ОТП Банк БО-3 (YTP 9,07%) торгуется в настоящее время со спредом к ОФЗ порядка 295 б.п., тогда как ориентиры по Абсолют БО-2 предполагают спред в размере 330–355 б.п. Исходя из оцениваемого нами размера премии, мы считаем новый выпуск привлекательным ближе к середине предложенного диапазона, хотя не исключаем, что текущая благоприятная конъюнктура на рынке позволит эмитенту разместить выпуск по нижней границе ориентира.