Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќовый выпуск облигаций јбсолют Ѕанка интересен ближе к середине предложенного диапазона


[15.03.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

јбсолют Ѕанк (-/¬а3/¬+)

”меренно позитивные итоги года, новый выпуск интересен ближе к середине диапазона

ќтчетность по ћ—‘ќ за 2011 г. и размещение на 3 млрд руб.

Ќовый выпуск на 3 млрд руб. јбсолют Ѕанк предлагает рынку дебютный выпуск биржевых облигаций серии Ѕќ-02. ѕри зарегистрированном объеме в 5 млрд руб. банк планирует разместить пока лишь 3 млрд руб. —бор за€вок пройдет с 21 по 22 марта, а размещение на бирже предварительно запланировано на 26 марта. —ейчас в обращении находитс€ один выпуск классических облигаций эмитента объемом 1,8 млрд руб. Ќовый выпуск удовлетвор€ет критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ.

”меренно позитивные итоги года. јбсолют Ѕанк также представил результаты по ћ—‘ќ за 2011 г., которые мы оцениваем умеренно положительно. ¬ прошедшем году банк вновь стал прибыльным, начал распускать резервы и сумел улучшить качество активов, которое, впрочем, пока хуже, чем у конкурентов. ¬ то же врем€ кредитный портфель јбсолюта продолжил сокращатьс€, а зависимость от средств материнской группы, котора€ сохран€ет планы по продаже банка, в части фондировани€ остаетс€ очень существенной.  роме того, операционна€ эффективность банка пока на низком уровне. ‘инансовый профиль банка поддерживают относительно высокие достаточность капитала и ликвидность.

Ќеплоха€ прибыльность за счет роспуска резервов. ¬ 2011 г. банк получил 2,5 млрд руб. чистой прибыли против убытка в размере 194 млн руб. годом ранее. Ёто позволило увеличить доходность средних активов и капитала до 2,3% и 16,9% соответственно. ќднако отметим, что улучшение чистого итога было достигнуто во многом за счет роспуска резервов: в отчетном периоде банк высвободил 1,7 млрд руб. против начислени€ 872 млн руб. в 2010 г. ѕринима€ во внимание, что основной объем резервов был распущен еще в 1 п/г 2011 г., в текущем году јбсолют уже едва ли сможет использовать этот источник дл€ наращивани€ прибыли. ѕоследн€€ продолжает находитьс€ под давлением чрезмерно высоких операционных расходов: из-за высокой доли проблемных кредитов процентные доходы банка значительно снизились, однако параллельного снижени€ операционных расходов не произошло, что привело к существенному ухудшению операционной эффективности (показатель –асходы/ƒоходы остаетс€ на высоком уровне 85,2%).

ћаржа растет, доходы стабильны. Ќесмотр€ на то что јбсолюту удалось добитьс€ повышени€ чистой процентной маржи на 0,8 п.п. до 5,1%, это не отразилось в соответствующем росте доходов. „истый процентный доход, занимающий 84,4%от совокупного операционного дохода, увеличилс€ лишь на 2,8% до 4,9 млрд руб.  омиссионный доход вырос на 25,4% до 774 млн руб., однако его дол€ в совокупном доходе невелика – всего 13,3%.

 редитный портфель продолжает сокращатьс€, его качество растет. —окращение валового кредитного портфел€ стало причиной того, почему рост маржи не привел к росту процентных доходов банка. «а прошедший год портфель кредитов сократилс€ на 5,6 млрд руб. (-7%), что, по за€влению группы KBC, св€зано с ее глобальной стратегией, не предполагающей развитие готов€щихс€ к продаже подразделений. —труктура портфел€ по видам продуктов изменилась незначительно: 52% приходитс€ на розничные кредиты, в рамках которых 42% (от совокупного портфел€) – это низкодоходные, но и менее рискованные ипотечные кредиты, а 7% – автокредиты.  ачество портфел€ за прошедший год заметно улучшилось, дол€ просроченных и индивидуально обесцененных кредитов снизилась с 24,7% до 15,2% (KBC в презентации предоставила данные о «просрочке» у российского банка, показывающие цифру в 11,2%, еще 3,2% кредитов пришлось на реструктурированные). Ќо, в любом случае, пока дол€ проблемных кредитов у јбсолюта остаетс€ выше, чем у конкурентов (см. таблицу на стр. 4). Ќорма резервировани€ банка составл€ет 9,5%, таким образом, проблемные кредиты покрываютс€ резервами лишь на 62,3%, что наводит на мысль, что банк несколько поторопилс€ со столь масштабным роспуском резервов.

¬ысока€ ликвидность и достаточность капитала… –оспуск резервов, способствовавший получению высокой прибыли, позволил банку увеличить достаточность капитала первого уровн€ с 13,8% до 17,5%, а совокупную достаточность капитала – с 20,7% до 24,8%. Ќа наш взгл€д, стремление увеличить капитализацию даже за счет несколько преждевременного роспуска резервов обусловлено желанием поддержать достаточность капитала материнской группы, котора€ консолидирует российский банк. ѕри этом, несмотр€ на проблемы (во многом из-за списаний по долговым об€зательствам стран PIIGS чиста€ прибыль группы в 2011 г составила лишь 47 млн евро, а объем таких об€зательств упал с 10,0 млрд евро до 4,8 млрд евро при размере активов группы 285,4 млрд евро),  ¬— не выводила средства из российской «дочки»: объем депозитов, размещенных јбсолютом на счетах в банках группы за год снизилс€ на 1,9 млрд руб. до 7,1 млрд руб., хот€  ¬— уменьшила предоставленное јбсолюту фондирование на 7 млрд руб. ѕозицию ликвидности банка мы оцениваем как достаточно сильную, совокупный объем денежных средств и ценных бумаг, большинство из которых представлено бондами с рейтингами категории «¬¬¬», составл€ет 25,7 млрд руб., или пор€дка 23% активов.

…но также и высока€ зависимость фондировани€ от материнской структуры. ќколо половины всех об€зательств банка приходитс€ на задолженность перед группой  ¬—, что в сумме составл€ет пор€дка 45,7 млрд руб. “о есть даже при улучшении показател€  редиты/ƒепозиты (снизилс€ за год со 186,3% до 168,6%) очевидно, что зависимость јбсолюта от средств материнской структуры остаетс€ очень высокой. ѕри этом 9 млрд руб. из этих средств јбсолюту надо будет вернуть в 2012 г., а еще 11 млрд руб. – в 2013 г., хот€ имеющейс€ у банка ликвидности дл€ этого достаточно.

ѕривлекательно ближе к середине диапазона. ¬ целом мы придерживаемс€ нейтрального взгл€да на финансовый профиль јбсолюта. Ќаиболее подход€щим ориентиром дл€ определени€ справедливой доходности нового выпуска мы считаем облигации ќ“ѕ-Ѕанка. ќ“ѕ-Ѕанк близок к јбсолют Ѕанку по размеру активов, также €вл€етс€ универсальным банком (с упором на розницу) и контролируетс€ венгерской OTP Group с размером активов около 35 млрд евро. ќднако, в отличие от  ¬—, намеревающейс€ продать јбсолют Ѕанк в 2012–2013 гг., OTP Group рассматривает ќ“ѕ-Ѕанк как одно из своих ключевых подразделений (на долю которого приходитс€ пор€дка 7% активов группы), так что, если сравнивать степень готовности обеих материнских компаний оказывать помощь своим «дочкам», то у OTP Group, она, по нашему мнению, должна быть выше.  роме того, финансовый профиль ќ“ѕ-Ѕанка выгл€дит несколько устойчивее, чем у јбсолют Ѕанка. »сход€ из этого, мы считаем, что облигации јбсолюта должны торговатьс€ с премией примерно в 40–50 б.п. к выпускам ќ“ѕ-Ѕанка, хот€ отмечаем, что неблагопри€тна€ ситуаци€ в ¬енгрии оказывает негативное вли€ние на отношение инвесторов к облигаци€м ќ“ѕ-Ѕанка, что, на наш взгл€д, не вполне оправданно. Ќаиболее близкий по дюрации к новому выпуску ќ“ѕ Ѕанк Ѕќ-3 (YTP 9,07%) торгуетс€ в насто€щее врем€ со спредом к ќ‘« пор€дка 295 б.п., тогда как ориентиры по јбсолют Ѕќ-2 предполагают спред в размере 330–355 б.п. »сход€ из оцениваемого нами размера премии, мы считаем новый выпуск привлекательным ближе к середине предложенного диапазона, хот€ не исключаем, что текуща€ благопри€тна€ конъюнктура на рынке позволит эмитенту разместить выпуск по нижней границе ориентира.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: