Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Российская экономика начала ускоряться в ответ на улучшение мировой конъюнктуры


[20.02.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

План по поддержке Греции вынесен на утверждение ЕС, Китай снижает норму резервирования. Данные по инфляции в США стали еще одним вкладом в положительную тенденцию – в январе рост цен составил 0,2%, а по сравнению с уровнем годичной давности – 2,9% (несколько меньше ожиданий) на фоне продолжающегося роста экономики. Народный банк Китая также помог созданию на рынке позитивного настроя, снизив норму резервирования на 50 б.п., что увеличит объем ликвидности примерно на $63 млрд долларов и будет способствовать росту кредитования. Неоднократно откладывавшаяся встреча министров финансов ЕС, созываемая для одобрения пакета помощи Греции, похоже, наконец состоится сегодня во второй половине дня, и, вполне возможно, успокоит европейские рынки, хотя бы до апрельских выборов в Греции и во Франции. В итоге можно ожидать повышения аппетита к риску, в том числе и на развивающихся рынках. Рынки США сегодня закрыты по случаю государственного праздника, так что важные (и, скорее всего, позитивные) новости могут поступать только из европейских столиц.

После роста в пятницу сегодняшний день не обещает высокой активности на рынке евробондов. Всю прошлую неделю спред Russia’30 к 10 UST колебался вблизи отметки 222 б.п., но в пятницу подступился к уровню 215 б.п. – доходность» 10UST незначительно повысилась, а цена суверенного российского бенчмарка (YTM 4,2%) выросла на 20 б.п. 118,7% от номинала. В суверенном сегменте спрос покупателей вновь сосредоточился в выпуске Russia’18 (YTM 3,8%), который подорожал на 83 б.п. Инвесторы, как и в предыдущие дни, проявили интерес к длинным евробондам Газпрома. В итоге GAZPRU’34 (YTM 6,7%) и GAZPRU’37 (YTM 6,6%) поднялись в цене на 70 б.п.; примерно на такую же величину повысились котировки TMENRU’20 (YTM 5,4%). Выпуски ЛУКОЙЛа продемонстрировали более скромный рост. В нефтегазовом секторе мы по-прежнему отдаем предпочтение бумагам Газпрома, а именно GAZPRU’19 (YTM 5,4%) и GAZPRU’34 (YTM 6,7%). В первом банковском эшелоне наибольший спрос был предъявлен на выпуски РСХБ, а частности RSHB’17 (YTM 5,4%), RSHB’18 (YTM 5,6%) и RSHB’21 (YTР 7,1%) подорожавшие на 60–70 б.п. Во втором банковском эшелоне продолжились покупки в ALFARU’17 (YTM 7,3%) и ALFARU’21 (YTM 8%), выросшие в цене на полпроцентных пункта. У металлургов лидировали длинные выпуски Евраза, подорожавшие на 30 б.п., тогда как евробонды Северстали завершили день без существенных изменений. Наш фаворит в секторе – выпуски Евраза: мы считаем, что премия в размере 110 б.п. к бумагам Северстали будет постепенно сокращаться. Прошли покупки и в бондах VimpelCom., ставших дороже примерно на 50–60 б.п. Сегодня сложился благоприятный внешний фон: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы растут, что предполагает повышение основных индексов при открытии, однако торговая активность сегодня будет невысокой из-за выходного дня в США.

Внутренний рынок

Параметры новых пятнадцатилетних ОФЗ 26207 выглядят привлекательно. В пятницу на сайте Национального расчетного депозитария появилась информация о новом пятнадцатилетнем выпуске ОФЗ 26207, при этом указана дата начала размещения 22 февраля, то есть ближайшая среда, – именно в этот день недели Минфин традиционно проводит аукционы. Представители Минфина отказались комментировать возможность размещения нового выпуска, а в расписании аукционов на среду запланировано доразмещение десятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,5%) объемом 35 млрд руб. Тем не менее, мы не исключаем, что финансовое ведомство действительно предложит на этой неделе новый выпуск, что будет соответствовать стратегии Минфина, направленной на удлинение дюрации портфеля. Общий объем выпуска составит 150 млрд руб., а погашение запланировано на 3 февраля 2027 г., таким образом, это будет самый длинный выпуск из рыночных ОФЗ. Ставка купона составит 8,15%, модифицированная дюрация выпуска, согласно нашей модели, будет равна 8,23 года, а доходность к погашению – 8,32%. Как видно на графике ниже, на котором мы изобразили рыночные выпуски ОФЗ, новая точка (ОФЗ 26207) предлагает солидную премию к кривой – порядка 70 б.п. Отчасти столь значительная премия оправдана за счет дюрации. Наш взгляд на длину в целом позитивный: мы полагаем, что инвесторов вполне могут заинтересовать данные выпуски, а для корпоративных заемщиков размещение пятнадцатилетней бумаги станет бенчмарком. Если текущая благоприятная ситуация сохранится еще некоторое время, корпоративные эмитенты тоже могут не ограничиваться трехлетними выпусками и попробовать разместить более длинные бумаги. В целом, если аукцион состоится, он станет важным испытанием для рынка и хорошим индикатором отношения инвесторов к длинным бумагам.

ВЭБ и Татфондбанк завершили сбор заявок. В пятницу сразу два банка закрыли книги заявок. ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) завершил сбор заявок на размещение трехлетних долларовых облигаций с годовой офертой на 500 млн долл., ставка первого купона установлена на уровне 3,3%. В последний день сбора заявок эмитент второй раз снизил границы ориентира до 3,3–3,5%, таким образом книга заявок закрылась по нижней границе. Эквивалентная рублевая доходность нового выпуска равна примерно 8,3%, что подразумевает премию к аналогичным по дюрации выпускам РСХБ и ВТБ, котирующимся с доходностью ниже 8%. Татфонднбанк (В2) завершил сбор заявок на выпуск БО-04 объемом 3 млрд руб. и годовой офертой. Как и ВЭБ, эмитент снизил ориентиры по выпуску в день закрытия книги: с 11,50–11,75% до 11,25–11,50%. Ставка первого купона сложилась на уровне 11,25% – также по нижней границе ориентира. Новый выпуск БО-04 предлагает премию ко вторичному рынку эмитента порядка 50 б.п. Таким образом, новые выпуски ВЭБа и Татфондбанка являются фундаментально привлекательными и обладают потенциалом снижения доходностей.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность сокращается, рубль незначительно укрепился

Уровень ликвидности вновь снизился ввиду продолжения периода налоговых платежей. Объем средств на банковских счетах в ЦБ упал на 25,5 млрд руб. до 1095,5 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 24,6 млрд руб. до 863,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились еще на 50,1 млрд руб. до 232,5 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам незначительно подросла до 4,60%, другие ставки практически не изменились. Спрос со стороны банков на РЕПО с ЦБ остался на минимальном уровне – фактический объем однодневных кредитов составил 2,4 млрд руб., при этом средняя ставка опустилась до 5,26%. Сегодня компаниям предстоит заплатить НДС, на следующей неделе наступает время уплаты других налогов, в результате, объем средств в системе, вероятно, продолжит сокращаться.

Валютный рынок следует за глобальными тенденциями. Рубль укрепился, прибавив 33 копейки и закрывшись на уровне 29,91 руб./долл. на фоне глобального ослабления доллара и высоких цен на нефть. Однако российская валюта уступила три копейки евро, завершив сессию с результатом 39,40 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на 17 копеек до 34,18 руб. Сегодня утром рубль открылся на уровне 29,78 руб./долл., и мы ожидаем, что в ходе сессии он будет торговаться в диапазоне 29,75–29,85 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Российская экономика начала ускоряться в ответ на улучшение мировой конъюнктуры

Значительное увеличение капитальных инвестиций в январе. В пятницу Росстат опубликовал ежемесячную экономическую статистику, которая отразила существенный рост большинства ключевых экономических индикаторов. В частности, капитальные инвестиции выросли на 15,6% год к году против 8,9% в декабре, что превысило как наш прогноз, так и ожидания рынка (так, по данным Интерфакса, консенсус-прогноз по росту капитальных инвестиций составлял 6,7%, тогда как мы прогнозировали 9,3%)

Также сильную динамику показали и другие индикаторы. Объемы строительства в январе выросли на 11,7% год к году против 6,7% в декабре. Ключевым фактором роста при этом стало жилищное строительство, объемы которого увеличились на 21,5% год к году с 12,8% месяцем ранее. В январе произошло снижение ставки страховых платежей с 34% до 30%, что и способствовало увеличению объемов строительства и инвестиций. Однако сокращение страховых взносов не оказало позитивного влияния на реальные доходы населения, рост которых замедлился до 2,3% год к году с 6% в декабре. Темпы роста реальных зарплат в январе снизились до 9% год к году против 11,4% месяцем ранее, но при этом остаются весьма значительными – благодаря низкой потребительской инфляции. Рост розничных продаж замедлился до 6,5% год к году против 9,5% в декабре. Темпы увеличения грузооборота сократились до 4,1% год к году против 4,8% в предыдущем месяце, несмотря на ускорение роста объемов обрабатывающей промышленности. Темпы роста сельского хозяйства снизились до 2,5% – вследствие постепенного ослабления влияния урожайного лета прошлого года. Рост безработицы – под влиянием сезонных факторов – составил 6,4%, тогда как в декабре этот показатель был равен 6,1%.

В российской экономике наблюдается восстановление – на фоне улучшения состояния мировой экономики. Январская статистика показала, что экономика страны снова пошла в рост – после замедления, наблюдавшегося в конце 2011 г. на фоне ослабления мировой экономики. Помимо улучшения глобальной ситуации, поддержку российской экономике оказало снижение ставки страховых платежей. Хотя пока мы не наблюдаем позитивного влияния данного фактора на реальные доходы населения, в ближайшие несколько месяцев рост доходов все же должен ускориться – благодаря сокращению налогов и низкой инфляции. Однако восстановительный тренд в российской экономике еще очень неустойчив и подвержен рискам, связанным с индексацией регулируемых тарифов в июле 2012 г., а также очередным возможным спадом в мировой экономике, который может произойти на фоне эскалации долговых проблем в Европе и обострения ситуации вокруг Ирана. Мы подтверждаем наш прогноз роста ВВП России на 2012 г. на уровне 2,8%.

Низкие темпы инфляции должны сохраниться по крайней мере до выборов

Рост цен производителей замедлился до 8,4% год к году... Показатели инфляции продолжают удивлять: в январе цены производителей упали на 0,2% месяц к месяцу, а темпы роста год к году снизились до 8,4% с 12% в декабре. Опубликованные цифры оказались ниже ожиданий: мы прогнозировали рост ИЦП на 1,2% месяц к месяцу, рынок – на 0,8%. Таким образом, нынешний год начался весьма неплохо: и потребительские цены, и цены производителей продемонстрировали существенное замедление роста.

…чему способствовали все сектора экономики. Свой вклад в замедление ИЦП в январе внесли все сектора российской экономики. В сырьевом секторе цены производителей выросли лишь на 1,9% месяц к месяцу, а год к году темпы их роста замедлились до 19,2% с 26,3% в декабре. Несмотря на то снижение цен на сжиженный газ на 12,3% по сравнению с декабрем, цены в сегменте производства энергоносителей выросли 2,2% (за счет резкого роста цен на газ и газовый конденсат , взлетевших на 28,4% месяц к месяцу), однако их рост год к году затормозился до 20% с 28,1% месяцем ранее. В обрабатывающем секторе цены производителей падают второй месяц подряд: в январе они снизились на 0,9% месяц к месяцу и замедлили рост по сравнению с тем же периодом прошлого года до 7,1% с декабрьских 8,3%. В данном случае основным фактором, обусловившим замедление роста, стало падение цен на бензин на 10,5% месяц к месяцу, а других продуктов нефтепереработки – приблизительно на 6%. В секторе производства и распределения электроэнергии, газа и воды цены опустились за месяц на 0,5%, а по сравнению с уровнем годичной давности показали падание на 1,8% против роста на 5,1% в декабре.

Нефть может остаться дорогой. Цены в сырьевом секторе замедлили рост в связи с падением месяц к месяцу цен на бензин, которые следуют за ценами на нефть с месячным лагом (Urals в декабре подешевела на 2,3% по сравнению с предыдущим месяцем). Еще одной причиной снижения цен на бензин стало соглашение между правительством и нефтяными компаниями об ограничении роста цен в предвыборный период – это означает, что после выборов рост может возобновиться. По нашей оценке, в 2012 г. ИЦП в России вырастет на 4,4%. Прогноз основан на средней цене Urals 98,5 долл./барр., который, возможно, слишком консервативный: недавно опубликованные данные о состоянии ведущих экономикам мира указывают на то, что торможение мировой экономики может оказаться мягче, чем ожидалось, а в этом случае цены на нефть останутся высокими. Дополнительным фактором роста цен на нефть является конфликт вокруг ядерной программы Ирана.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Аптечная сеть 36,6 (NR). Долговая нагрузка продолжает расти

EBITDA незначительно лучше ожиданий, чистая прибыль ниже прогноза. В пятницу Аптечная сеть 36,6 опубликовала консолидированные результаты по МСФО за 3 кв. 2011 г., в целом соответствующие нашим ожиданиям. Верофарм, результаты которого консолидируются в отчетности 36,6, ранее уже раскрыл показатели за 3 кв. 2011 г. по МСФО, таким образом, сейчас основной интерес для нас представляет рентабельность розничного сегмента Аптечной сети (аптечного и прочего непроизводственного бизнеса). Компания уже обнародовала показатель выручки за 3 кв., которая сократилась на 2,9% год к году до 3,5 млрд руб. (+2,3% год к году в долларовом выражении до 120 млн долл.). EBITDA оказалась хоть и незначительной, но положительной – 1 млн долл., тогда как мы ожидали отрицательного значения (минус 1 млн долл.). В отчетном квартале 36,6 зафиксировала чистый убыток в размере 18 млн долл., что хуже наших ожиданий (17 млн долл.), – как мы полагаем, вследствие разовых расходов, связанных с рефинансированием займов и закрытием магазинов.

Валовая рентабельность резко выросла по сравнению с соответствующим периодом годичной давности. На фоне увеличения доли высокорентабельной парафармацевтической продукции и собственной торговой маркой (СТМ) в продажах (+3,4 п.п. год к году до 14,8%), с лихвой компенсировавшего негативный эффект от существенного снижения цен и ограничения торговых наценок на жизненно необходимые и важнейшие лекарственные препараты (ЖНВЛП), действующего с апреля 2010 г., валовая рентабельность сети повысилась на 3,9 п.п. год к году до 33,7% – на 0,2 выше, чем мы предполагали. Благодаря снижению общехозяйственных, коммерческих и административных издержек относительно предыдущего квартала, рентабельность по EBITDA составила 1%, в то время как мы ожидали сползания показателя в область отрицательных значений в свете более низкой базы продаж и ухудшившейся способности к абсорбированию накладных расходов. Операционная рентабельность на уровне аптек за 9 мес. 2011 г. составила 8,3%, что свидетельствует о стабильных показателях основного бизнеса компании. На уровне холдинга рентабельность по EBITDA в 3 кв. оказалась на 4,1 п.п. ниже (6,1%), чем во 2 кв., и в итоге за 9 мес. 2011 г. показатель снизился до 8,3% с 9,2% в 1 п/г.

Долговая нагрузка вновь растет. В отчетном периоде совокупный долг компании вырос на 8,9% до 11,1 млрд руб., что на фоне снижения рентабельности привело к росту показателя Совокупный долг/EBITDA до 5,6 с 5,4 на конец 2 кв. Обеспокоенность вызывает тот факт, что увеличение долговой нагрузки происходит при отрицательном денежном потоке от операционной деятельности – отток увеличился с 1,2 млрд руб. в 1 п/г. до 1,7 млрд руб. за 9 мес. Доля краткосрочного долга за квартал практически не изменилась, оставшись на уровне 42%.

Облигации для склонных к риску инвесторов. Несмотря на сложное финансовое положение, компания исправно выполняет свои обязательства перед держателями облигаций. Сейчас котировки выпуска Аптечная сеть 36и6-2 превышают номинал, что соответствует доходности к погашению в июне этого года на уровне 12,76%. Учитывая связи компании с государственными банками, а также относительно небольшой объем выпуска в обращении (который ежеквартально уменьшается из-за амортизационной структуры выпуска), мы оцениваем вероятность своевременного погашения облигаций как высокую. Поэтому выпуск Аптечная сеть 36и6-2 является, на наш взгляд, хорошим инструментом для повышения доходности портфеля для склонных к риску инвесторов. Также отметим довольно высокую ликвидность выпуска.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: