Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –оссийска€ экономика будет развиватьс€ по сценарию 3%-го роста


[19.11.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

–ост за счет потребительского спроса и развити€ кредитовани€

ѕрогноз на 1 п/г 2013 г.

–осси€ поддаетс€ внешнему негативу ак мы и ожидали, во 2 п/г 2012 г. российска€ экономика резко замедлилась. ¬ 3 кв. темпы роста ¬¬ѕ упали до 2,9% год к году с 4,4%, отмеченных по итогам 1 п/г нынешнего года. «амедление произошло, несмотр€ на взрывной рост кредитов ÷Ѕ отечественным банкам (российский вариант политики количественного см€гчени€), и в первую очередь св€зано с динамикой внешней торговли и капитала. —оответственно, мы понижаем наш прогноз экспорта и ожидаем, что в 2013–2015 гг. отток капитала будет сохран€тьс€.

…но не тер€ет своего долгосрочного потенциала. ћы полагаем, что во 2 кв. 2013 г. темпы экономического роста стабилизируютс€ на уровне примерно 3% год к году, при условии, что ключевые риски дл€ российской экономики – усугубление проблем в ≈вропе и бюджетный обрыв в —Ўј – не материализуютс€. –ознична€ торговл€, обрабатывающий сектор, банки, транспорт и св€зь, по нашему мнению, останутс€ основными источниками роста, тогда как добыча сырь€, а также производство и распределение электроэнергии, газа и воды будут отставать. ¬ысокие цены на нефть поддержат курс рубл€ и – благодар€ прин€тию бюджетного правила – обеспечат дальнейшее укрепление государственных финансов. ¬ долгосрочной перспективе –осси€ сохранит 3-процентные темпы экономического роста и, соответственно, обойдет по темпам развитые страны (по обеим сторонам јтлантики), страны ¬осточной ≈вропы и встанет в один р€д с такими развивающимис€ экономиками, как ёжна€ јфрика, Ѕразили€ и “урци€.

–ќ——»я ѕ–ќƒќЋ∆ј≈“ »—ѕџ“џ¬ј“№ Ќ≈√ј“»¬Ќќ≈ ¬Ќ≈ЎЌ≈≈ ƒј¬Ћ≈Ќ»≈

¬осстановление европейской экономики откладываетс€. ѕрактически нет сомнений в том, что в нынешнем году рост европейской экономики, как многие и предполагали, не возобновитс€. Ќапротив, увеличиваютс€ риски дальнейшего ухудшени€ экономической динамики на фоне высоких цен на сырье и принимаемых власт€ми периферийных стран мер бюджетной экономии, бьющих по всему региону, учитыва€ тесные экономические св€зи между европейскими государствами. ≈вропе необходимы реформы, которые позволили бы стабилизировать государственные финансы и банковскую систему проблемных стран. ќднако даже если такие реформы будут проведены, они не решат проблемы уже накопленных долгов, дл€ выплаты которых нужны долгие годы режима бюджетной экономии. ѕоскольку такой режим не позвол€ет использовать инструменты фискальной политики дл€ стимулировани€ роста, а монетарные меры более не дают эффекта, европейска€ экономика оказываетс€ фактически без рул€ и ветрил. „тобы вновь обрести над ней контроль, европейским власт€м, помимо реформ политического характера, потребуетс€ монетизаци€ и частичное списание долга. ћы видим, что европейские политики постепенно приход€т к осознанию необходимости политических реформ, однако €сности с тем, как они намерены урегулировать имеющиес€ долги дл€ стимулировани€ будущего роста, пока не прибавл€етс€. ¬ 2013 г. мы ожидаем сокращени€ ¬¬ѕ еврозоны на 0,25%, а в 2014 г. – скромного роста на уровне 1%. “аким образом, в среднесрочной перспективе слабость европейской экономики продолжит негативно сказыватьс€ на –оссии, что найдет отражение в российском внешнеторговом обороте и потоках капитала.

Ѕюджетный обрыв – основной фактор риска. √лавным фактором риска дл€ российской экономики €вл€етс€ проблема бюджетного обрыва в —Ўј, переместивша€с€ после президентских выборов в центр общественного внимани€. ѕеред јмерикой стоит следующий выбор: либо сократить бюджетный дефицит, спровоцировав рецессию в 2013 г., либо, сохранив дефицит на нынешнем уровне, поддержать экономический рост, риску€ при этом через несколько лет столкнутьс€ с масштабным долговым кризисом. » хот€ мы считаем, что американские власти выберут второй вариант, переговоры могут зат€нутьс€, а это негативно отразитс€ на финансовых рынках и мировой экономике. ћы считаем, что, если —Ўј избегут падени€ с обрыва, QE3 сможет оказать умеренную поддержку российской экономике посредством высоких ценна сырье.

¬ реальном выражении цены на нефть будут оставатьс€ фактически стабильными. Ќаш прогноз цен на нефть почти не изменилс€. ¬ 2012 г. средн€€ цена Urals, по всей видимости, превысит наши прежние ожидани€ примерно на 2%, в то врем€ как мы подн€ли прогноз на 2013 г. на 1%. ћы ожидаем, что в 2013 г. Urals подешевеет на 1%, но в 2014 г. восстановитс€. Ќаш прогноз на 2022 г., составл€ющий 143 долл./барр., в реальном выражении предполагает цену на уровне 110 долл./барр. (при инфл€ции в 2,5%). “аким образом, потенциал роста стоимости нефти относительно текущего уровн€ почти нулевой. ѕо прогнозам ћеждународного энергетического агентства (ћЁA), изложенным в отчете World Energy Outlook от 12 но€бр€, к 2035 г. реальна€ цена на нефть составит 125 долл./барр., что на 15% выше текущей цены Brent. Ѕазовый сценарий ћЁј предусматривает умеренный, 8-процентный рост спроса на жидкие углеводороды в 2012–2020 гг. – в основном за счет растущего потреблени€ топлива транспортной отраслью в развивающихс€ странах. „то касаетс€ объемов предложени€, то ћЁј прогнозирует увеличение расположенных за пределами стран ќѕ≈  трудноизвлекаемых и глубоководных запасов нефти, а также двукратный рост добычи в »раке к 2020 г. ќ внушительном газовом потенциале —Ўј (обеспечиваемом сланцевыми пластами), а также нефт€ном потенциале »рака было общеизвестно, и это не стало сюрпризом. —тоит отметить, что и себестоимость полного цикла добычи трудноизвлекаемых нефт€ных запасов, и цена на нефть, необходима€ странам ѕерсидского залива дл€ балансировани€ бюджетов, будут составл€ть, видимо, пор€дка 90 долл./барр. в среднесрочной перспективе.

¬нутренние риски пока ограниченны. ¬ среднесрочной перспективе внутренние риски дл€ российской экономики, по нашему мнению, будут оставатьс€ небольшими. ’от€ считать, что протестные настроени€ в обществе полностью сошли на нет, преждевременно, мы ожидаем лишь ограниченной протестной активности. ¬прочем, такой серьезный шок, как падение цен на нефть и их сохранение на низком уровне в течение продолжительного времени, влекущее за собой неспособность правительства выполн€ть свои социальные об€зательства, может стать причиной массовых волнений.

Ё ќЌќћ» ј —Ќ»∆ј≈“ ќЅќ–ќ“џ, Ќќ ¬ —–≈ƒЌ≈—–ќ„Ќќ… ѕ≈–—ѕ≈ “»¬≈ “≈ћѕџ –ќ—“ј —“јЅ»Ћ»«»–”ё“—я

ћонетарные меры перестают действовать

“емпы роста российской экономики снижаютс€ ак мы и ожидали, во 2 п/г 2012 г. российска€ экономика резко замедлилась. —огласно данным –осстата, в 3 кв. 2012 г. реальный ¬¬ѕ вырос на 2,9% год к году, тогда как по итогам 1 п/г рост составл€л 4.4%. ¬ первой половине года темпы роста были достаточно высокими во многом благодар€ кредитам, активно предоставл€емым ÷Ѕ отечественным банкам (в основном посредством операций –≈ѕќ). ¬ результате объем розничных кредитов летом 2012 г. рос более чем на 40% год к году, а оборот розничной торговли по итогам 1 п/г увеличилс€ на 7% с уровн€ годичной давности.

…несмотр€ на мощную поддержку со стороны ÷Ѕ. Ќесмотр€ на бум потребительского кредитовани€, темпы роста розничной торговли в сент€бре снизились до 4,4% год к году. ¬ 2013–2015 гг. рост розничных кредитов, по нашим прогнозам, замедлитс€ с нынешних 42,6% год к году (в окт€бре) до лишь 20–25%. Ёто означает, что в 4 кв. 2012 г. – 1 кв. 2013 г. ослабление потребительского спроса станет еще более заметным. ¬о 2 кв. 2013 г. мы ожидаем стабилизации экономики и среднегодовых темпов роста в 2013–2015 гг. на уровне 3,1–3,2%. ¬ то же врем€ мы пересмотрели наш прогноз по итогам 2012 г. в сторону повышени€ – с 3,2% до 3,5%, учитыва€ внушительный рост в 1 п/г.

ƒвигател€ми роста останутс€ обрабатывающа€ промышленность, рознична€ торговл€, транспортный, теле- коммуникационный и банковский сектора. —лабый потребительский спрос повлечет за собой замедление роста промышленного производства в 1 кв. 2013 г., согласно нашим оценкам, до 2,5% год к году (по итогам 2013 г. мы ожидаем роста промпроизводства на 2,8%). ѕри этом если добывающий сектор, а также сектор распределени€ электроэнергии, газа и воды в 2013–2015 гг. продолжат расти на 1–1,5% год к году, то темпы роста обрабатывающей промышленности заметно сниз€тс€ – до 3,5–4% с нынешних 4,5% по итогам 9 мес. 2012 г. ќсновными причинами торможени€ роста обрабатывающей промышленности (помимо ослаблени€ спроса) станут замедление корпоративного кредитовани€ до 13–15% год к году в 2013–2015 гг. (против 17,7% в окт€бре), отсутствие свободных производственных мощностей, а также ухудшение демографической ситуации. ¬ то же врем€ устойчивый рост розничного кредитовани€ (на 20–25% в год), а также реальных доходов (на 4–5% в год) должен способствовать увеличению объемов розничной торговли на 5– 6% в год в 2013–2015 гг., а также оказать поддержку транспортным, телекоммуникационным компани€м и банкам.

»нвестиционна€ активность по-прежнему не достаточно сильна, чтобы обеспечить ускорение роста

–ост капитальных инвестиций сменилс€ падением… ѕосле успешного начала года (+16,6% год к году в 1 кв. 2012 г.) рост капитальных инвестиций во 2 п/г 2012 г. резко замедлилс€. ¬ сент€бре динамика инвестиций стала отрицательной (–1,3% год к году) – впервые с 1 квартала 2011 г., когда падение инвестиций было обусловлено повышением ставки страховых платежей. »нвестиционна€ активность снижаетс€ на фоне сокращени€ выручки у компаний, а также масштабного оттока капитала. ѕодчеркнем, что пор€дка 60% капитальных инвестиций финансируютс€ компани€ми из собственных средств, а также за счет средств вышесто€щих организаций.

…тогда как российска€ экономика нуждаетс€ в средствах инвесторов. ƒол€ инвестиций в российском ¬¬ѕ остаетс€ низкой и к 2017 г., согласно нашему прогнозу, вырастет лишь до 22,3% с 19,9% в 2012 г. ћежду тем дл€ осуществлени€ модернизации инфраструктуры необходимо существенно подн€ть этот уровень – до 28–30%, дл€ чего требуетс€ около 200 млрд долл. дополнительных вложений ежегодно. “акой внушительный рост инвестиций может быть достигнут только в том случае, если отток капитала, который в 2012 г. составит, по нашим оценкам, 75–80 млрд долл., а в 2013 г. – 50–60 млрд долл., сменитс€ притоком. ¬ то же врем€ дол€ пр€мых иностранных инвестиций в –оссию остаетс€ незначительной. »сход€ из данных платежного баланса в 2011 г. небанковский сектор –оссии получил 47 млрд долл. (2,5% от ¬¬ѕ) пр€мых инвестиций, а в 2012 г. их объем, по нашим прогнозам, заметно не изменитс€ и составит 45–50 млрд долл.

ќтток капитала замедлилс€, но не прекратилс€

ƒорога€ нефть больше не привлекает инвесторов в –оссию. —уществует довольно много объ€снений бегству капитала из –оссии. —реди них – нестабильность нефт€ных цен, слабость мировой экономики (повышающа€ страновые риски –оссии), неблагопри€тные деловой и инвестиционный климат, несовершенство законодательной базы, повсеместна€ коррупци€, а также политические риски, св€занные с избирательными циклами и протестной активностью населени€.  оличественный анализ свидетельствует о том, что многие из этих факторов действительно значимы, например – рост цены на нефть, поскольку повышение цены на 1% обеспечивает приток капитала в размере 0,4–1 млрд долл. ¬прочем, высока€ коррел€ци€ между ценами на нефть и потоками капитала наблюдалась лишь в период до кризиса 2008 г., тогда как с начала 2009 г. статистически значимой взаимосв€зи здесь уже не прослеживаетс€. Ќапротив, р€д тестов указывает на существование обратной зависимости, при которой в трудные времена высокие нефт€ные доходы провоцируют отток капитала. »счезновение положительной зависимости, произошедшее в 2009 г., говорит о радикальном изменении отношени€ инвесторов к –оссии: высокие цены на нефть более не рассматриваютс€ как катализатор роста или защита инвестиций при резком ухудшении ситуации в мировой экономике.

≈вропейские проблемы, политическа€ неопределенность и сезонные факторы имеют значение. ћы также находим свидетельства того, что европейские проблемы вли€ют на потоки капитала – снижение композитного индекса PMI в еврозоне на 1 пункт приводит к оттоку капитала в объеме 0,2–0,4 млрд долл. —езонность также нельз€ сбрасывать со счетов – отток капитала усиливаетс€ зимой и замедл€етс€ в летний период. ¬ среднем дополнительный отток капитала из –оссии за три зимних мес€ца составл€ет 7,5 млрд долл., тогда как в июне на сезонный приток, по нашей оценке, приходитс€ 4,7 млрд долл. ¬ли€ние политической неопределенности сильнее – с сент€бр€ 2011 г. по март 2012 г. отток капитала усилилс€ и за весь избирательный цикл составил 30–60 млрд долл. —ледует также упом€нуть, что весома€ дол€ поступивших в страну в 2006–2007 гг. нефтедолларов оседала в резервах ÷Ѕ вследствие его борьбы с «чрезмерным» укреплением рубл€. ѕо причине существенного снижени€ валютных интервенций ÷Ѕ и повышени€ гибкости обменного курса рубл€ за последние пару лет св€зь между политикой ÷Ѕ и движением капитала практически исчезла.

ќтток капитала сохранитс€. ”читыва€ высокие, но зажатые в достаточно узком диапазоне цены на нефть, неблагопри€тную ситуацию в европейской экономике и отсутствие ощутимого прогресса в реализации институциональных преобразований в –оссии, отток капитала в ближайшие годы сохранитс€. ¬месте с тем его масштабы, как мы полагаем, несколько сократ€тс€ – до 50–60 млрд долл. в 2013 г. и 40–50 млрд долл. в 2014–2015 гг. “аким образом, наш прогноз кардинально отличаетс€ от официального, предусматривающего нулевой отток в 2013 г. и приток в объеме 30–40 млрд долл. в 2014–2015 гг.

¬ысокий профицит торгового баланса и сильный рубль

¬ 2013–2015 гг. рубль останетс€ сильным... ¬ то же врем€ динамика обменного курса по-прежнему будет главным образом определ€тьс€ ценами на нефть и оттоком капитала; как показывают результаты нашего анализа, другие факторы, такие как экономический рост или инфл€ци€, не играют значимой роли. »нтервенции ÷Ѕ, безусловно, имеют значение, однако их масштаб должен резко сократитьс€ после перехода к инфл€ционному таргетированию. «а последние мес€цы ÷Ѕ значительно сократил свое присутствие на валютном рынке, и мы ожидаем дальнейшего уменьшени€ интервенций. Ёто означает, что сравнительно высокие цены на нефть, а также сокращение оттока капитала окажут поддержку рублю: наш прогноз средней стоимости бивалютной корзины составл€ет 34,9 руб. дл€ 2013 г. и 34,6 руб. дл€ 2014 г.

...благодар€ профициту торгового баланса. ѕроблемы в экономике ≈вропы привели к снижению российского экспорта, три четверти которого приходитс€ на топливно-энергетические товары. “ак, добыча газа по итогам 9 мес. 2012 г. сократилась на 2,7% (до 476,4 млрд кубометров). ¬ среднесрочной перспективе ≈вропа останетс€ крупнейшим импортером дл€ –оссии, и, как следствие, мы понижаем наш прогноз экспорта до 541,1 млрд долл. в 2012 г. и 535,5 млрд долл. в 2013 г. (всего несколько мес€цев назад мы ожидали 555,4 млрд долл. и 572 млрд долл. соответственно). ≈вропейские проблемы также стали причиной замедлени€ импорта, в основном из-за относительно сильного доллара – по итогам 2012 г. мы ожидаем ослаблени€ рубл€ к доллару в реальном выражении на 2%. ”читыва€, что реальный обменный курс рубл€ €вл€етс€ решающим фактором дл€ импорта, мы понижаем наш прогноз импорта до 325,7 млрд долл. в 2012 г. и331,4 млрд долл. в 2013 г. (с 359,7 млрд долл. и 372,6 млрд долл. соответственно). “ем не менее торговый баланс и сальдо счета текущих операций в среднесрочной перспективе сохран€т устойчивость и в 2012 г. состав€т 215,4 млрд долл. и 100,9 млрд долл. соответственно, а в 2013 г. – 204,1 млрд долл. и 91,8 млрд долл.

”жесточение политики ÷Ѕ осенью-зимой неэффективно

ѕринимаемые ÷Ѕ меры будут способствовать замедлению инфл€цию до 5% год к году в долгосрочной перспективе... ѕереход к инфл€ционному таргетированию (согласно недавним за€влени€м ÷Ѕ, это должно произойти в 2015 г.) приведет к замедлению долгосрочной инфл€ции – мы ожидаем, что к 2020 г. годовые темпы роста потребительских цен сниз€тс€ до 5%. ќднако дальнейший прогресс едва ли возможен: дл€ этого правительству необходимо снизить темпы индексации регулируемых тарифов, которые в среднем повышаютс€ на 10–15% в год и добавл€ют 1,5–2 п.п. к потребительской инфл€ции.  ак следствие, снижение темпов роста тарифов до 3–5% в год могло бы способствовать замедлению долгосрочной инфл€ции до 3–4%, что можно считать приемлемым уровнем по международным стандартам. Ќа данный момент мы практически не видим возможностей дл€ сдерживани€ роста тарифов, предприн€та€ в прошлом году попытка сделать это привела лишь к шестимес€чным «тарифным каникулам». —ейчас все вернулось на круги сво€: тарифы будут повышатьс€ прежними темпами – на 10–15% ежегодно – по крайней мере, еще три года.

...но не смогут значительно снизить ее в ближайшие несколько мес€цев. ¬ течение ближайших мес€цев инфл€ци€ останетс€ на уровне примерно 7% год к году, отчасти из-за плохого урожа€ (около 72 млн т в нынешнем году против 94 млн т в 2011 г.). Ќедавнее повышение ключевых ставок ÷Ѕ не оказало существенного вли€ни€ на инфл€цию, в том числе из-за того, что денежно-кредитна€ политика не очень эффективна при противодействии шокам предложени€. » хот€ мы считаем, что достаточно резкое ужесточение денежно-кредитной политики могло бы замедлить инфл€цию, более низких темпов роста потребительских цен пришлось бы достигать за счет «зажимани€» непродовольственных секторов. ”читыва€ падение темпов экономического роста в 1 п/г 2012 г., дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики крайне нежелательно. ѕо нашей оценке, в текущем году продовольственна€ инфл€ци€ добавит 0,3–0,5 п.п. к потребительской инфл€ции, и по этой причине мы повышаем прогноз инфл€ции в 2012 г. до 7% с ранее ожидавшихс€ нами 6,7%. ¬месте с тем в 2013 г. годовые темпы роста потребительских цен лишь незначительно превыс€т 7%, что снижает веро€тность дальнейшего повышени€ ставок ÷Ѕ. ѕри условии летней продовольственной дефл€ции ÷Ѕ может рассмотреть вопрос о снижении ключевых ставок до уровней, которые можно считать нормальными при текущей инфл€ции и росте ¬¬ѕ.

Ѕюджетное правило снижает риски дл€ государственных финансов

–осси€ переходит к режиму экономии. ƒинамичный рост ¬¬ѕ в 1 п/г 2012 г. и высока€ инфл€ци€ во 2 п/г будут способствовать умеренному повышению доходов федерального бюджета.  ак следствие, мы ожидаем, что по итогам года бюджет будет сбалансированным (тогда как ранее ожидали дефицит в размере 0,4% ¬¬ѕ). ѕринима€ во внимание прогнозируемые нами более высокие (по сравнению с официальным прогнозом) цены на нефть, выполнение бюджетного правила позволит в ближайшие годы сводить федеральный бюджет с профицитом. — другой стороны, бюджетное правило заставл€ет –оссию перейти в режим жесткой экономии, что может иметь пагубные последстви€ дл€ экономического роста. ¬ реальном выражении расходы бюджета в 2013 г. сократ€тс€ на 2,3%, в основном за счет снижени€ расходов на здравоохранение (–14,0%), национальную экономику (–9,8%), —ћ» (–10,1%), социальную политику (–4,8 %), образование (–3,0%). “ем не менее, возрастут расходы на национальную безопасность (+8,7%), трансферты региональным и муниципальным бюджетам (+7,1%), а также расходы на общегосударственные вопросы (+3,1%). ћы считаем, что политика бюджетной экономии окончательно направит развитие экономики –оссии по так называемому инерционному сценарию, который будет характеризоватьс€ 3-процентным ростом ¬¬ѕ и существенной сырьевой зависимостью.

ƒќЋ√ќ—–ќ„Ќјя ѕ≈–—ѕ≈ “»¬ј: ”ћ≈–≈ЌЌџ… –ќ—“ ¬¬»ƒ” —ЋјЅќ√ќ ѕ–ќ√–≈——ј ¬ —‘≈–≈ –≈‘ќ–ћ

–оссийска€ экономика будет развиватьс€ по сценарию 3-процентного роста... ¬ долгосрочной перспективе мы по-прежнему ожидаем умеренного роста российской экономики – примерно на 3% в год. ћы согласны с ћинэкономразвити€, что дл€ поддержани€ роста необходимо увеличивать инвестиции в физический и человеческий капитал. ќтчасти это может быть реализовано путем наращивани€ государственных расходов при умеренном дефиците (1–2% ¬¬ѕ) на прот€жении ближайших дес€ти лет.  роме того, мы продолжаем настаивать, что –осси€ остро нуждаетс€ в проведении институциональных преобразований, включа€ искоренение коррупции, что могло бы резко повысить эффективность бюджетных расходов.

...поскольку новое правительство не торопитс€ с реформами. Ќа данный момент власти крайне медлительны в проведении реформ. —реди положительных моментов стоит отметить создание в 2011 г. јгентства стратегических инициатив – экспертного органа под патронажем ¬ладимира ѕутина, занимавшего в то врем€ пост председател€ правительства. ¬ рамках де€тельности јгентства планируетс€ разработать набор «дорожных карт», в результате которых к 2018 г. будут постепенно упрощены основные бюрократические процедуры, касающиес€ подключени€ к объектам энергоснабжени€, таможенного оформлени€, получени€ разрешений на строительство, регистрации недвижимости и новых предпри€тий, взаимодействи€ бизнеса и власти, защиты прав инвесторов, налогового администрировани€ и так далее. ¬ конце июн€ две первые «дорожные карты» были утверждены правительством. ќднако реализаци€ этих мер оказалась сопр€жена с трудност€ми. ¬ частности, по результатам последнего мониторинга ћинэкономразвити€ вы€снилось, что ‘едеральна€ таможенна€ служба фактически сорвала выполнение «дорожной карты» по дебюрократизации внешней торговли. „то касаетс€ коррупции, вопрос о том, €вл€ютс€ последние расследовани€ началом широкомасштабной антикоррупционной кампании, остаетс€ открытым. Ќам хотелось бы верить, что €вл€ютс€.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: