СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании статистики. Пятница была не слишком богатой на новости и статистику, и сегодняшний день также не обещает важных событий. Политической новостью выходных стало выдвижение Пола Райана, главы бюджетного комитета Палаты представителей США, в вице-президенты от Республиканской партии. По нашему мнению, это означает, что фокус предвыборных дебатов сместится в сторону налоговой политики, и обеим партиям придется более детально объяснить свое видение способов сокращения дефицита и стабилизации расходов. Начиная с завтрашнего дня можно ожидать движений рынка на данных по инфляции и розничным продажам в ключевых странах еврозоны и в США, которые будут рассматриваться с точки зрения увеличения/уменьшения вероятности новых программ стимулирования экономики в Китае и США, а также стабилизации или ухудшения положения в еврозоне.

Нефтегазовые бумаги и евробонды VimpelCom оказались хуже рынка. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,2%) к 10 UST (YTM 1,66%), расширился почти 10 б.п. со 143 б.п. до 153 б.п., при этом российский бенчмарк потерял в цене полпроцентных пункта, опустившись до 124,4% от номинала. Вдоль суверенной кривой снижение цен варьировалось в пределах 30–40 б.п. В первом эшелоне корпоративного сектора наибольшие потери понесли бумаги нефтегазового сектора: GAZPRU’34 (YTM 5,6%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%) подешевели на 1,2 п.п. и 1,4 п.п. соответственно, LUKOIL’19 (YTM 4,5%) потерял в цене 90 б.п., почти на полпроцентных пункта снизились в цене LUKOIL’20 (YTM 4,5%), LUKOIL’22 (YTM 4,7%) и GAZPRU’22 (YTM 4,4%). Из банковских бумаг с рейтингом инвестиционного уровня по полпроцентных пункта потеряли SBERRU’22 (YTM 4,9%), VEBBNK’20 (YTM 4,5%) и ALFARU’17 (YTM 6,5%). Во втором эшелоне продолжилось снижение котировок евробондов VimpelCom: VIP’21 (YTM 7,9%) подешевел на 90 б.п., а VIP’22 (YTM 7,9%) – на 1,1 п.п. Еврооблигации металлургического сектора в среднем потеряли по полпроцентных пункта. Сегодня внешний фон предполагает дальнейшее снижение котировок при открытии торгов, поскольку фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии торгуются в минусе.

Внутренний рынок

ОФЗ вновь немного подешевели. В пятницу в сегменте госбумаг вновь преобладали продажи, однако они в очередной раз сопровождались небольшим объемом торгов и незначительным изменением цен. Наибольший объем сделок был зафиксирован в девятилетних ОФЗ 26205 (YTM 7,8%), потерявших в цене 20 б.п. Семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,7%) и четырехлетние ОФЗ 26203 (YTM 7,6%) подешевели на 20 б.п. и 40 б.п. соответственно. На предстоящей неделе Минфин предложит инвесторам семилетние ОФЗ 26208, объем предложения, согласно предварительному графику аукционов, должен составить 15 млрд руб. По нашему мнению, в этот раз увеличение объема предложения маловероятно, так как на среду погашения ОФЗ не запланировано, напротив, ожидаются налоговые выплаты, что негативно отразится на спросе. Тем не менее, как отмечалось нами ранее, Минфину до конца года необходимо занять менее 50 млрд руб. для рефинансирования потребностей текущего года (выплат по внутреннему госдолгу и финансирования дефицита бюджета), что выглядит вполне посильной задачей.

Ставки остались неизменными. В пятницу состоялось очередное заседание ЦБ, на котором регулятор оставил все ключевые ставки без изменений. Из итогового коммюнике исчезла фраза о приемлемости текущего уровня ставок на ближайшую перспективу. Кроме того, ЦБ отметил рост инфляционных рисков в связи с ростом мировых и внутренних цен на продовольствие. При этом, как нам показалось, Банк России пока оптимистически оценивает экономические перспективы, однако мы не разделяем эту точку зрения. Мы считаем, что риски замедления экономики существенно возросли на фоне ситуации в Европе. Согласно нашему прогнозу, рост ВВП в 3 кв. может замедлиться почти до 2% год к году. Мы полагаем, что на ближайший месяц-два ЦБ оставит ставки неизменными, чтобы оценить соотношение инфляционных рисков и рисков замедления экономики. Не исключено, что в качестве приоритета регулятор выберет экономический рост и, при условии сохранения текущих темпов роста ИПЦ, пойдет на смягчение денежной политики. Наш прогноз по инфляции на конец года составляет 6,7% – исходя из этого уровня, мы ожидаем снижения ставки рефинансирования до конца текущего года на 50 б.п. до 7,5%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Скоро вновь платить налоги

Объем средств в системе вырос. В ближайшую среду начинается период налоговых платежей, и компании начали аккумулировать необходимые средства. В результате их уровень в системе начал повышаться. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 134,1 млрд руб. до 777,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ снизились на 112,4 млрд руб. до 83,7 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 18 б.п. до 5,25%, тогда как другие ставки практически не изменились (+/–1 б.п.). Объем операций РЕПО с ЦБ составил 10 млрд руб., поскольку был ограничен соответствующим лимитом Центробанка. При этом спрос со стороны кредитных учреждений достиг 25 млрд руб., а средняя однодневная ставка выросла на 10 б.п. до 6,04%, оказавшись выше той, что установилась на рынке межбанковских кредитов. Завтра Федеральное казначейство предложит очередную порцию бюджетных средств для размещения на банковских депозитах. Сегодня ставки МБК могут снизиться на фоне увеличения объема денег в банковской системе.

Рубль слабеет вторую сессию подряд. В пятницу на ММВБ российская валюта подешевела к доллару на 16 копеек до 31,83 руб./долл. вследствие колебаний цен на нефть и снижения фондовых индексов. Она также уступила 17 копеек евро, закрывшись на уровне 39,18 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на 16 копеек до 35,14 руб. Сегодня цены на нефть движутся вверх и могут поддержать курс рубля. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта несколько укрепится и будет торговаться в диапазоне 31,75–31,8 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В 3 кв. 2012 г. экономический рост, видимо, существенно замедлится

Во 2 кв. 2012 г. российская экономика выросла на 4%. В прошедшую пятницу Росстат опубликовал предварительную оценку темпов экономического роста во 2 кв. 2012 г. Согласно представленным данным ВВП России вырос на 4% год к году, а это значит, что рост замедлился, поскольку кварталом ранее он составлял 4,9%. Объявленный показатель за 2 кв. близок к оценке Минэкономразвития, опубликованной недавно (МЭР оценило экономический рост в 3,9% год к году), но выше ожиданий рынка (3,6%) и нашего прогноза (3,4%). В 1 п/г 2012 г. экономика, согласно данным Минэкономразвития, выросла на 4,4% год к году, Росстат представит свои оценки в сентябре.

Денежным властям придется стимулировать экономический рост. Подробно проанализировать экономическую динамику мы сможем в сентябре, когда получим данные в разбивке по секторам. Пока мы можем сказать, что одним из основных источников роста во 2 кв. 2012 г., скорее всего, был розничный сектор, поскольку оборот розничной торговли за отчетный период увеличился примерно на 6–7% год к году. Что касается перспектив 3 кв., то мы ожидаем, что рост российского ВВП существенно замедлится – до 2% год к году – на фоне усугубления экономических проблем в Европе. В настоящий момент европейская экономика находится на пороге рецессии. Согласно консенсус-прогнозу, в 3 кв. 2012 г. ВВП еврозоны снизится на 0,8% квартал к кварталу. Рецессия в Европе означает риск снижения цен на нефть, которое, в свою очередь, представляет угрозу для российского бюджета. Кроме того, торможение европейской экономики влечет за собой ослабление спроса на российский экспорт, поскольку Европа является основным экономическим партнером России (на ЕС приходится 51,6% экспорта из России, и около трех четвертей этого экспорта – топливно-энергетические товары). Таким образом, снижение спроса на сырье со стороны Европы негативно скажется на темпах роста в России. Замедление экономики, видимо, будет означать для ЦБ РФ необходимость осенью стимулировать экономический рост посредством понижения ключевых ставок. Между тем из-за роста цен на продовольствие значительно повысились инфляционные риски, а высокая инфляция ограничивает возможности ЦБ в этом отношении. Тем не менее поддержание экономического роста, по нашему мнению, будет приоритетом Банка России, в свете чего регулятор, как мы полагаем, все же может решиться на понижение ставок в нынешнем году. Мы ожидаем, что по итогам 2012 г. российская экономика вырастет на 3,2%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Слабые квартальные результаты. Основным вопросом остается изменение налоговой нагрузки и доступ к европейским рынкам

Финансовые результаты за 2кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО

Слабые результаты на фоне сезонного уменьшения спроса на газ, снижения цен на жидкие углеводороды и ослабления рубля. В пятницу, 10 августа, НОВАТЭК опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2012 г. по МСФО, отразившие негативную динамику основных показателей. Так, выручка сократилась на 17% квартал к кварталу до 45 млрд руб., показатель EBITDA – на 16% до 20,4 млрд руб., а свободный денежный поток оказался в отрицательной зоне на фоне снижения операционного потока и роста капитальный затрат. Это обусловило необходимость привлечения дополнительного финансирования, однако уровень долговой нагрузки остался комфортным. На результатах ожидаемо отразилось 15-процентное падение продаж газа на фоне сезонного падения спроса, ослабления рубля и резкого снижения обычно стабильных цен на газовый конденсат в связи с ухудшением макроэкономической конъюнктуры.

Значительный потенциал роста котировок исчерпан. Снижение результатов за квартал было в целом ожидаемо с учетом сезонности и ухудшения внешних условий. При этом опубликованная отчетность свидетельствует о способности компании генерировать положительные денежные потоки при выполнении существенных инвестиций и поддержании комфортного уровня долговой нагрузки. На протяжении последних двух месяцев бумаги эмитента демонстрировали уверенную динамику на внешних рынках в свете информации о том, что правительство может пересмотреть свои планы по повышению НДПИ для независимых компаний в сторону понижения, а также на фоне новости о заключении НОВАТЭКом десятилетнего договора на поставку газа на общую сумму 720 млн долл. с германской электроэнергетической компанией EnBW начиная с октября текущего года. Как результат, еврооблигации NOTKRM’16 (YTM 3,22%) и NOTRKM’21(YTM 4,37%) в настоящее время торгуются фактически на кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), с премией лишь в размере около 10 б.п. к более длинным выпускам, что в целом несправедливо и на что нет веских фундаментальных причин. Мы полагаем, что потенциал роста котировок эмитента во многом уже исчерпан, а общий настрой в газовом секторе в ближайшее время будет определяться в первую очередь новостями, связанными с обсуждением в правительстве вопроса об изменении налогового режима для независимых газопроизводителей.

Республика Хакасия (-/-/BB-)

Регион частично разместил новый облигационный заем

Трехлетние амортизируемые облигации. В пятницу Республика Хакасия объявила результаты размещения нового облигационного займа с погашением в 2015 г. Амортизация составит 40% в 2014 г., купон зафиксирован на уровне 9,2%, дюрация выпуска – 2,08 года. Объем размещения составил 972 млн руб. из предложенных 2 млрд руб. Доходность при размещении составила 9,52% годовых, мы оценивали справедливую доходность на уровне 9,4%.

Финансовое положение региона устойчивое. Соотношение долга и собственных доходов у Хакасии на 31 декабря 2011 г. составляло около 38%, а объем долга на 1 июля 2012 г. – 4,12 млрд руб. В 2010–2012 гг. существенно выросли сборы по налогам на прибыль и доходы физических лиц. Собственные доходы формируют 65% доходов республики. Поступления от нового займа регион планирует направить на амортизацию находящегося в обращении выпуска облигаций (540 млн руб.), сокращение банковских кредитов и покрытие бюджетного дефицита.

Оживление на рынке субфедерального долга. На фоне восстановления долгового рынка после сложной конъюнктуры в мае–июне ситуация в субфедеральном сегменте также стала выглядеть существенно лучше. Несмотря на сезон отпусков, в первой декаде августа состоялось доразмещение Самарской области и прошел сбор заявок на облигации Белгородской области. До конца месяца запланированы размещения еще двух выпусков – Ярославской области (-/-/BB) и города Новосибирска (BB/-/-). Результаты последних размещений показывают, что использование текущего «окна возможностей» является разумным, и региональные власти могут позволить себе не уступать инвесторам в доходности в расчете на возможные доразмещения.

Костромская область (-/-/B+)

Fitch подтвердило рейтинг на уровне «B+», прогноз «Стабильный»

Отмечено улучшение исполнения бюджета. В пятницу агентство Fitch подтвердило кредитный рейтинг Костромской области на уровне «B+», прогноз «Стабильный». Агентством отмечено улучшение показателей исполнения бюджета области благодаря стабильному экономическому росту в 2011 г. и низкому объему условных обязательств.

Долговая нагрузка остается высокой Бюджетный дефицит по итогам года (1,2 млрд руб.) оказался существенно меньше запланированных 2,7 млрд руб. за счет управления расходами. Результаты исполнения бюджета в этом году также дают основания рассчитывать на качественное исполнение бюджета. По итогам 2011 г. уровень долга к собственным доходам Костромской области (97%) был одним из самых высоких среди регионов, представленных на рынке, однако в этом году долг стабилизировался, а рост налоговых доходов составил около 16% год к году. При условии продолжения реализации текущей бюджетной политики и сохранении нынешних тенденций к концу 2012 г. мы ожидаем снижения уровня долга до 87% от собственных доходов бюджета.

Первичный рынок пока привлекательнее. В настоящий момент в обращении находится два выпуска облигаций – КостОбл-5 с погашением в декабре 2012 г. и КостОбл-6 с погашением в ноябре 2016 г. Наиболее ликвидная бумага, КостОбл-6 с дюрацией 1,9 года, торгуется с доходностью 9,3% годовых. При этом в последние недели при первичных размещениях у инвесторов была возможность получить более высокую доходность при лучшем кредитном качестве. На наш взгляд, в настоящий момент доходность КостОбл-6 находится на справедливом уровне, и для инвесторов более предпочтительно участие в первичных размещениях.