РЖД: Семафор открыт

Привлекательное предложение

В настоящий момент продолжается формирование книги заявок по размещению дебютного выпуска биржевых облигаций РЖД БО-01 объемом 15 млрд руб., параметры которого приведены в таблице справа. Выпуск отвечает всем требованиям, выполнение которых необходимо для включения в список РЕПО ЦБ. Ориентир организатора размещения по купонной ставке выпуска РЖД БО-01 составляет 9,75–10,25%, что соответствует доходности 9,99–10,51% к погашению через три года. По нашей оценке, справедливый уровень доходности новых облигаций РЖД составляет YTP9,80–10,10%. Мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении, хотя не исключаем, что по результатам формирования книги доходность сложится ниже указанных организаторами предварительных ориентиров. Ожидающийся в декабре приток рублевой ликвидности и возможное снижение ключевых ставок будут поддерживать спрос на облигации, даже несмотря на большой объем первичного предложения со стороны эмитента.

Объем перевозок стабилизируется. Кризисные явления в российской экономике незамедлительно сказались на деятельности РЖД. С ноября 2008 г. по май 2009 г. ежемесячное снижение грузооборота составляло 21–33% относительно результатов годичной давности. Компания отмечает, что к настоящему моменту ситуация стабилизировалась, по итогам 2009 г. ожидается снижение грузооборота на 15%. В нынешнем году тарифы на грузовые перевозки повышались уже дважды, по итогам года их рост составит 12,4%. Тем не менее РЖД ожидает падения консолидированной выручки (включающей показатели всех дочерних компаний монополии) по МСФО на 5,6%. С 1 января 2010 г. тарифы на грузовые перевозки будут повышены на 9,4% (на 10,4% по итогам года), а рост выручки планируется на уровне 13,8%.

Успешное сокращение затрат. В период кризиса РЖД осуществила масштабное сокращение затрат в размере 188 млрд руб., что мы считаем серьезным достижением для компании, издержки которой на 80% формируются постоянными затратами. За счет договоренности с поставщиками (среди которых крупнейшие российские металлургические компании) о снижении цен на металлическую продукцию до уровня 2006–2007 гг. РЖД удалось сэкономить около 30 млрд руб. Существенная экономия была достигнута за счет сокращения численности персонала на 54 тыс. чел. в 2009 г. (40% затрат РЖД приходятся на социальные расходы). Инвестиционная программа на 2009 г. была сокращена на 176 млрд руб. до 319 млрд руб., а в 2010 и 2011 гг. ожидается ее более чем умеренный рост – до 328 млрд руб. и 329 млрд руб. соответственно. По итогам проведенной оптимизации затрат норма EBITDA, согласно прогнозам РЖД, по итогам 2009 г. увеличится до 24,3% против 19,3% в 2008 г.

Масштабная господдержка. Компания продолжает получать государственные субсидии, предоставляемые в качестве компенсации за убыточные перевозки. В 2009 и 2010 гг. поступления в счет выпадающих доходов от более медленного, чем планировалось, роста регулируемых тарифов на грузовые перевозки ожидаются в размере 50 млрд руб. Суммарный объем господдержки в 2010 г.прогнозируется на уровне 145 млрд руб., в том числе 60 млрд руб. в виде взноса в уставный капитал на реализацию программы по строительству олимпийских объектов в Сочи. Также продолжается субсидирование убыточных пассажирских перевозок. Весной 2010 г. будет завершен первый этап реформирования отрасли пассажирских перевозок, направленного на устранение перекрестного субсидирования за счет более прибыльных грузовых перевозок. По его завершении пассажирские перевозки будут субсидироваться государством напрямую, что в перспективе должно повысить их эффективность.

Планируется снижение долговой нагрузки… Согласно прогнозам компании, по итогам 2009 г. долговая нагрузка РЖД, выраженная отношением Чистый Долг/EBITDA, достигнет 2. Однако уже со следующего года планируется ее постепенное снижение (до 1,3 в 2012 г.), сопровождаемое «удлинением» долгового портфеля и сокращением доли валютных займов. Что касается ковенантов, то РЖД подтвердила их размер для показателей Чистый Долг/EBITDA и EBITDA/Процентные расходы – не более и не менее 3,5, что обеспечивает компании большой запас прочности для компании.

…на фоне улучшения структуры долгового портфеля. В 2008 г. краткосрочные займы составляли 55,6% долгового портфеля при доле займов в иностранной валюте, равной 32,5%. По итогам 2009 г. эти показатели планируются в размере 17,8% и 20,4% соответственно с их постепенным снижением в дальнейшем. На 1 ноября суммарные заимствования ОАО «РЖД» (без дочерних компаний) составляли 277 млрд руб., на конец года компания планирует их увеличение до 320– 330 млрд руб. Несмотря на большой объем неиспользованных кредитных линий (200 млрд руб. на 1 ноября 2009 г.), РЖД собирается сокращать долю двухсторонних кредитов в пользу облигаций (увеличится с текущих 68% долгового портфеля до 77% в 2010 г.). Компания особо отметила, что размещение новых облигаций (на ближайшие два года зарегистрирована программа в объеме 200 млрд руб., из которых 100 млрд руб. придется на биржевые облигации, то есть бумаги не длиннее трех лет, а остальные 100 млрд руб. – на выпуски со сроком обращения 10–15 лет) будет проводиться исключительно с целью рефинансирования текущей задолженности без наращивания долга. Кроме того, к середине 2010 г. РЖД намерена выйти на рынок еврооблигаций – валюта, объем и структура займа будут определены позднее.

Выпуск РЖД БО-01 привлекателен даже по нижней границе ориентира по доходности. Исходя из наклона кривой РЖД, чтобы разместить новый выпуск РЖД БО-01, дюрация которого, по нашим расчетам, составляет порядка 2,66 года, без премии ко вторичному рынку, его доходность должна составлять около 9,5%. Премию за первичное размещение мы оцениваем в 30–60 б.п. по причине большого навеса первичного предложения со стороны эмитента. Как компания объявляла ранее, в декабре она намерена разместить биржевые облигации на сумму 30–40 млрд руб., то есть до конца года РЖД может предложить рынку еще один или два выпуска (скорее всего трехлетних). Справедливому, по нашей оценке, диапазону доходности выпуска РЖД БО-01 соответствуют ставки купона в размере 9,57–9,86%. Таким образом, покупка РЖД БО-01 даже ближе к нижней границе ориентира организатора (купон 9,75–10,25%, доходность 9,99–10,51%) представляется нам привлекательной, и мы рекомендуем принимать участие в размещении.