X5 Retail Group (B+/B2/-)

Результаты соответствуют ожиданиям рынка, рост долговой нагрузки обусловлен укреплением рубля

Результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Снижение всех основных финансовых показателей год к году, как и ожидалось. Сегодня X5 Retail Group опубликовала ожидаемо низкие результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО. EBITDA и чистая прибыль компании сократились относительно соответствующих прошлогодних показателей. Объем розничных продаж компания уже сообщала, с учетом статьи «Прочая выручка» показатель увеличился лишь на 4,1% (здесь и далее – год к году) до 117 млрд руб. (в долларовом выражении – на 0,7% до 3,87 млрд долл.) вследствие снижения сопоставимых продаж на 3,9% при умеренном росте торговых площадей на 12,6%. EBITDA сократилась на 2,5% до 274 млн долл. (что соответствует консенсус-прогнозу, но выше нашей оценки на 2,6%). Чистая прибыль упала на 32% до 66 млн долл., превысив ожидания рынка на 4%.

Падение рентабельности по EBITDA на фоне опережающего роста административно-хозяйственных расходов. Валовая рентабельность подросла на 0,7 п.п. год к году, однако квартал к кварталу сократилась на 0,3% до 24,5% благодаря улучшению условий закупки. Однако это не смогло компенсировать более низкий, чем ожидалось, доход от субаренды и опережающий рост административно-хозяйственных расходов, увеличившихся на 0,9 п.п. до 18,5% в процентном отношении к выручке (исключая износ и амортизацию) на фоне снижения роста сопоставимых продаж и открытия большого числа новых торговых точек в 4 кв. 2011 г. – 1 кв. 2012 г. Это оказало давление на рентабельность по EBITDA, в результате показатель снизился на 0,2 п.п. до 7,1% (соответствует консенсус-прогнозу, но выше нашей оценки на 0,2 п.п.). Убыток компании от курсовых разниц в 1 кв. 2012 г. составил лишь 1 млн долл. (поскольку X5 перевела весь долг в рубли) против дохода на сумму 32 млн долл. в 1 кв. 2011 г., что привело снижению чистой прибыли на 0,8 п.п. до 1,7% (выше ожиданий рынка на 0,1 п.п.).

Отрицательный денежный поток – обычное явление для 1 кв. Операционный денежный поток в 1 кв. 2012 г. составил минус 77,1 млн долл. против 608,2 млн долл. в 4 кв. 2011 г. и 74,9 млн долл. в 1 кв. 2011. Столь низкий результат 1 кв. 2012 г. является следствием расчетов с поставщиками за большой объем продукции, поставленный в 4 кв. Капитальные затраты, напротив, оказались почти вдвое больше, чем годом ранее (173,7 млн долл. против 93,3 млн долл.), что является следствием двукратного роста числа открытых новых магазинов относительно уровня годичной давности. А поскольку привлечение нового долга в отчетном периоде было ограниченным, чистый отток денежных средств в 1 кв. составил 196,2 млн долл. (132,0 млн долл. в 1 кв. 2011 г.).

Рост долговой нагрузки был преимущественно техническим и обусловлен укреплением рубля. Согласно отчетности, общий долг в 1 кв. увеличился на 386 млн долл. до 4 млрд долл. Однако это увеличение является преимущественно техническим (в реальности долг компании возрос лишь на 32,2 млн долл.) и обусловлено укреплением рубля, поскольку 100% долга Х5 номинировано в российской валюте. Техническое увеличение долга вкупе с падением рентабельности привело к росту показателя Долг/EBITDA до 3,6 против 3,2 на начало года. Вследствие оттока денежных средств отношение Чистый долг/EBITDA также выросло – с 2,9 до 3,4. Временная структура долга компании, тем не менее, остается комфортной – доля краткосрочного долга составляет 27,3% и с большим запасом покрывается доступными Х5 кредитными линиями, невыбранный лимит которых равняется порядка 2 млрд долл.

Покупка Холидей Классик сопряжена с риском краткосрочного роста долговой нагрузки. Недавно Х5 раскрыла параметры планируемой в скором времени сделки по покупке розничной сети «Холидей Классик». X5 оценила сибирскую розничную сеть в 800 млн долл., что предполагает EV/EBITDA приблизительно на уровне 9, то есть даже с небольшой премией к собственным мультипликаторам (8,7). Если исключить 200 млн долл. чистого долга, то стоимость капитала компании составит 600 млн долл. X5 готова немедленно оплатить 51% стоимости капитала и ведет переговоры с банками о привлечении необходимых дополнительных средств. Группа желает также получить колл-опцион на остающиеся 49% бумаг со сроком исполнения до 2014 г. и будет оценивать этот пакет по тому же коэффициенту EV/EBITDA, равному 9. Поэтапный выкуп позволит X5 держать под контролем долговую нагрузку, поскольку оплата части акций, приходящаяся на нынешний год, укладывается в рамки запланированной Х5 на нынешний год инвестиционной программы. Однако после покупки сети «Холидей Классик» Х5 придется консолидировать ее чистый долг, что в краткосрочном периоде приведет к росту долговой нагрузки, что впоследствии, однако, будет компенсировано увеличением EBITDA компании.

Короткий выпуск Копейки сохраняет привлекательность. Несмотря на некоторое ослабление кредитных метрик компании, отчасти вызванное укреплением рубля в 1 кв., мы оцениваем финансовый профиль Х5 как довольно устойчивый. В связи с этим доходность короткого выпуска Копейки – Копейка БО-01 (YTP 9,67% на 2,5 мес.) – представляется нам привлекательной для удержания бумаги до оферты. Более длинные облигации Х5 выглядят дорогими на фоне выпусков Магнита, которому недавно был присвоен кредитный рейтинг «ВВ-», что на одну ступень выше, чем у Х5.

Предыдущие публикации по теме: «X5 Retail Group – Рентабельность намного выше ожиданий рынка, долговая нагрузка существенно снизилась. Результаты за 4 кв. и полный 2011 г. по МСФО».