ММК (-/Ва3/ВВ+)

Рентабельность лучше, чем у конкурентов

Сильные финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по МСФО

Рентабельность по EBITDA выросла до 17,2%. Сегодня ММК опубликовал сильные финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по МСФО. Выручка компании по итогам квартала снизилась на 8% до 2,3 млрд долл., отразив падение цен на реализуемую продукцию. При этом показатель EBITDA вырос на 12% до 398 млн долл., а рентабельность – на 3,1 п.п. до 17,2%, что является лучшим показателем за 3 кв. 2012 г. среди уже отчитавшихся компаний отрасли. Рост EBITDA связан с повышением прибыльности российского сталелитейного сегмента, а также пятикратным ростом EBITDA Белона на фоне увеличения объема продаж после завершения перемонтажа лав. В то же турецкие активы ММК остаются убыточными на уровне EBITDA (минус 31 млн долл. по результатам 3 кв. 2012 г.). Уже в ноябре компания приняла решение на 90 дней остановить сталеплавильное производство и стан горячей прокатки в Турции ввиду существенного удорожания лома и низкой цены на сталь. Чистая прибыль ММК по итогам 3 кв. 2012 г. за счет влияния курсовых разниц составила 82 млн долл. против убытка на сумму 49 млн долл. в предыдущем квартале.

Восстановление цен на сталь ожидается лишь в следующем году. Одновременно ММК опубликовал комментарий по ситуации на рынке, вполне в духе других компаний отрасли. В частности, ожидается, что в 4 кв. на результатах будет негативно сказываться сезонное снижение деловой активности. ММК отмечает, что в настоящий момент цены на сталь близки к минимальным уровням, но восстановиться должны лишь в 2013 г., с началом строительного сезона и сопутствующего увеличение складских запасов.

Пополнение оборотного капитала вновь перевело свободный денежный поток в отрицательную зону. Чистый операционный денежный поток по итогам квартала составил 21 млн долл., что существенно ниже 548 млн долл. кварталом ранее. Разница объясняется изменениями в рабочем капитале – в 1 и 2 кв. 2012 г. компания высвобождала рабочий капитал, в то время, как в 3 кв. 2012 г. ситуация сменилась на противоположную. Отметим, что в 4 кв. 2012 г. нельзя исключать возможности высвобождения средств из оборотного капитала – с учетом снижавшихся цен на сырье и их переоценки на балансе с временным лагом (к слову, соответствующего эффекта мы ожидали еще в 3 кв.). Объем капвложений за отчетный период увеличился на 16% до 156 млн долл. В совокупности это привело к отрицательному значению свободного денежного потока на уровне 135 млн долл. С начала 2012 г. объем капвложений составил 521 млн долл. По итогам года компания планировала потратить 700 млн долл., чему текущие темпы расходования средств вполне соответствуют.

Долговая нагрузка стабильна, доля краткосрочного долга увеличилась. При отрицательном свободном денежном потоке общий долг ММК вырос за квартал на 5% до 3,9 млрд долл. Чистый долг рос сопоставимыми темпами и составил 3,7 млрд долл. Долговая нагрузка при этом не изменилась: коэффициенты Долг/EBITDA и Чистый долг/EBITDA составляют 3,1 и 2,9 соответственно. В то же время заметно увеличилась доля краткосрочного долга – до 44%. В ближайший год компании предстоит рефинансировать около 1,7 млрд долл. При этом после отчетной даты компания успешно погасила выпуск облигаций БО-1 объемом 5 млрд руб. Также сегодня стало известно о намерении ММК разместить в начале декабря новый выпуск классических облигаций того же объема. Все это должно уменьшить краткосрочный долг примерно на 20%. Кроме того, на балансе компании находится вполне ликвидный актив в виде 5% акций австралийской Fortescue рыночной стоимостью немногим менее 600 млн долл., который может быть реализован в случае острой необходимости, – впрочем, в обозримой перспективе такая необходимость едва ли возникнет. Несмотря на то что риски рефинансирования несколько выросли, мы не думаем, что компания столкнется с трудностями в обслуживании своего долга.

Выпуски обрели спекулятивную привлекательность. За последнее время кредитный спред компании к кривой ОФЗ существенно расширился и сейчас составляет 200–210 б.п. против 150 б.п. в конце августа. Расширение объясняется не столько ростом доходности ММК, сколько снижением доходности гособлигаций. В результате бонды ММК, как ряд других бумаг корпоративного сегмента, приобрели неплохой потенциал сужения спреда (справедливую величину спреда мы по-прежнему оцениваем в 170–180 б.п.). Интересно выглядит и новый выпуск компании, который должен быть размещен в декабре. По нижней границе диапазона доходности (9,10–9,36% при трехлетней оферте) он предусматривает спред к ОФЗ на уровне 220–230 б.п. и практически ложится на кривую ММК, предлагая минимальную премию в размере 10 б.п. Таким образом, с точки зрения спекулятивных возможностей участвовать в размещении стоит начиная от середины диапазона. Однако в более длительной перспективе отмеченный выше потенциал сжатия спреда делает интересным участие по всему индикативному диапазону. Более подробный комментарий, посвященный новому размещению, мы опубликуем на следующей неделе.