Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Решение Банка России вряд ли окажет существенное воздействие на рынок рублевых облигаций


[15.09.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

В ожидании решений по Греции. Вчера инвесторов несколько обнадежили итоги переговоров канцлера Германии и президента Франции с премьер-министром Греции по ситуации с греческим бюджетным дефицитом. Главы крупнейших стран-доноров Евросоюза получили заверения о готовности Греции принимать меры по удержанию бюджетного дефицита в установленных соглашениями рамках, а Греция получила обещание мер по удержанию ее в зоне евро. Несмотря на позитивную реакцию валютного рынка, не следует придавать слишком большого значения новому раунду заявлений. Греция с трудом выполняла такого рода договоренности и в более спокойное время, и власти ключевых стран ЕС озабочены не предотвращением дефолта страны, а проведением его в цивилизованной форме и без развала еврозоны. Поскольку подавляющее большинство греческих облигаций выпущено по греческому законодательству, у властей Греции немало возможностей обратить ситуацию в свою пользу. Скорее всего, дефолт, его последствия для мировой банковской системы и возможность выпуска долга, обеспеченного совместно странами Евросоюза, и будут основными вопросами повестки дня Комитета по финансовой стабильности ЕС (Ecofin), заседание которого проводится 16–17 сентября. Рынок достаточно спокойно отреагировал на падение индекса потребительской уверенности в США до уровней трехлетней давности и новые данные о снижении потребительских расходов американских домохозяйств, поскольку это было ожидаемым. В центре внимания остаются решения европейских и американских финансовых властей по итогам заседания Ecofin и Комитета по открытым рынкам ФРС – последнее стоится на следующей неделе.

Сегодня евробонды могут подрасти на фоне улучшения настроений. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился на 2 б.п. до 2,18 п.п., что стало результатом снижения котировок российской бумаги на 12 б.п. до 119,02% от номинала. Большинство суверенных выпусков также закрылось в красной зоне. Распродажи преобладали и в корпоративном сегменте. На фоне высокой волатильности цен на нефть на 10–30 б.п. подешевели большинство выпусков Газпрома, в то же время длинные выпуски Gazprom’34 и ’37 упали в цене на 0,95 п.п. и 1,25 п.п. соответственно. Также снижением закрылись и евробонды ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР – в среднем на 7 б.п. Засилье продавцов наблюдалось и в металлургических еврооблигациях – подешевели бумаги Евраза (в среднем на 3 б.п.) и Северстали (в среднем на 14 б.п.). После падения в течение последних дней появились покупатели в бумагах Вымпелкома – большинство его выпусков выросли в цене в среднем на 3–12 б.п. В банковском секторе единой динамки так и не сложилось. Почти все выпуски Альфа-Банка откатились вниз в среднем на 10 б.п., у Промсвязьбанка некоторые выпуски подорожали на 5–10 б.п., но часть упала в цене на 20–30 б.п. В бумагах Россельхозбанка продолжаются продажи – большая часть евробондов подешевела на 8–14 б.п. Сегодня утром на рынках преобладают оптимистические настроения, котировки на азиатских рынках находятся в зеленой зоне плюсе. Однако в течение дня направление движения может измениться, о чем свидетельствует снижение фьючерсов на американские индексы. Мы ожидаем, что сегодня российские еврооблигации откроются ростом котировок

Внутренний рынок

ЦБ сужает окно ставок. Вчера состоялось долгожданное заседание совета директоров ЦБ по вопросу процентных ставок. Итог довольно интересен – Банк России оставил ставку рефинансирования без изменения, повысил на четверть процентного пункта депозитные ставки и снизил на ту же величину ставку репо и другие ставки по предоставлению ликвидности. Таким образом, ставка рефинансирования остается на уровне 8,25%, однодневный депозит дорожает до 3,75%, а ставка репо ЦБ снижается до 5,25%, сокращая окно, внутри которого теоретически может колебаться рыночный овернайт, до 1,5 п.п. Мы усматриваем следующую логику в действиях регулятора. Поскольку в нормальной ситуации реальные ставки денежного рынка находятся вблизи депозитных, повышение последних на четверть пункта означает неминуемый подъем короткого конца рублевой кривой на эту величину, то есть впредь ставок овернайт ниже 4% мы видеть не должны. В этом смысле принятая мера может быть признана антиинфляционной, хотя понятно, что ее влияние будет очень ограниченным. Тем не менее ЦБ наверняка имел инфляционную угрозу в виду, поскольку с ослаблением эффекта нового урожая давление на цены в сторону роста должно усилиться в четвертом квартале. К тому же падение рубля относительно доллара, начавшееся в августе, также угрожает потребительским ценам в РФ. С другой стороны, снижение ставок по предоставлению средств дает возможность банкам дешевле фондироваться в ЦБ в отдельные моменты острого недостатка ликвидности, опасность которого Банк России особо отметил в своем пресс-релизе. В общем, решение регулятора выглядит обоснованной попыткой из серии «и нашим и вашим», однако именно вследствие своей двоякости оно вряд ли окажет существенное воздействие на рынок рублевых облигаций. Основным фактором здесь остается страх перед глобальными потрясениями, поэтому только его ослабление приведет к положительной переоценке инвесторами локального долга. Из дополнительных сведений, почерпнутых из пресс-релиза ЦБ, отметим тот факт, что по состоянию на 5 сентября инфляция потребительских цен составила 8% год к году против 8,2% в конце августа. Таким образом, инфляция продолжает снижение и в сентябре. Напомним, что наш прогноз темпов роста потребительских цен на 2011 г. составляет 9,3%, и на основании его мы ожидали ставку рефинансирования к концу года на уровне 9%. Текущие показатели наводят на мысль, что наш взгляд на цены в 2011 г. может оказаться слишком пессимистичным, однако еще раз повторим, что предпосылки для разгона инфляции в четвертом квартале присутствуют.

Даже при уменьшенном предложении Минфин не привлек достаточного спроса. На вчерашнем аукционе по доразмещению десятилетней ОФЗ-26205 финансовому ведомству удалось разместить лишь 46% заявленного объема 10 млрд руб. при спросе 6,45 млрд руб. Доходность, как мы и предполагали, в итоге сложилась на уровне 8,1%, то есть по верхней границе заявленного ориентира, равного 8,0–8,1%. С одной стороны, вчерашний аукцион прошел более успешно (хотя результаты все равно неважные), чем предыдущее размещение этого выпуска 10 августа, когда были проданы бумаги лишь на 25 млн руб. при спросе 230 млн руб. и предложении 20 млрд руб. С другой стороны, тогда и доходность отсечения была на 30 б.п. ниже. На последующих торгах доходность ОФЗ-26205 опустилась на 1 б.п. до 8,09%, но при минимальных оборотах. Остальные бумаги в госсекторе продолжили дешеветь, потеряв в цене в среднем 15–25 б.п., хотя вчерашнее решение ЦБ о сужении коридора процентных ставок в целом благоприятно для длинного конца ОФЗ, поскольку снижение ставки РЕПО позволяет увеличить маржу при проведении стратегии carry trade и должно способствовать уменьшению наклона кривой.

Запуск Колвинского. Вчера НК «Альянс» объявила о начале коммерческой эксплуатации Колвинского месторождения и его подключении к трубопроводу. Именно транспортировка нефти с этого месторождения была «узким» местом проекта, так как автомобильный транспорт зависит от погодных условий, и в случае ухудшения проходимости объемы перевозимой нефти сильно сокращались. Теперь, по словам руководства компании, запуск промышленной добычи и транспортировки нефти через трубопровод позволит Альянсу в 2011 г. увеличить суммарную добычу до 20 млн т по сравнению с 16 млн т в 2010 г., а в следующем году показатель может увеличиться до 28 млн т. Рост собственной добычи положительно скажется на рентабельности компании, так как это позволит сэкономить на одной из основных статей расходов – покупках нефти для собственного НПЗ Альянса в Хабаровске. Особую актуальность этот вопрос приобретет после введения новых экспортных пошлин на нефть и нефтепродукты по схеме «60/66», из-за которых могут вырасти внутренние цены на нефть. Облигации компании предлагают одно из самых привлекательных, на наш взгляд, соотношений цена/качество в нефтяной отрасли. Нам интересны как рублевые НК Альянс 03 и БО-1, так и евробонды эмитента Alliance’15.

О финансовом состоянии эмитента можно прочитать в нашем обзоре от 22 августа 2011 г. «Долговая нагрузка продолжает расти, но еврооблигации компании все еще привлекательны. Отчетность по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г.»

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Изменение ставок ЦБ РФ может поддержать ликвидность в течение периода налоговых платежей

Вчера уровень ликвидности упал: остатки на корсчетах кредитных учреждений в Банке России увеличились на 11,2 млрд руб. до 696,2 млрд руб., тогда как депозиты банков в ЦБ сократились на 64,2 млрд руб. до 152,8 млрд руб. Ставки МБК подскочили на 15-- -27 б.п., при этом ставка по однодневным кредитам MosPrime выросла не так сильно, как более долгосрочные ставки, -- - на 8 б.п. до 4,21%. Мы ожидаем, что ставки МБК будут оставаться высокими и даже поднимутся еще немного до конца месяца в связи с осуществляемыми налоговыми платежами. Однако давление на ликвидность могут смягчить объявленные вчера Центральным банком меры, направленные на уменьшение разницы между ставками по абсорбированию и предоставлению денежных средств.

Рубль вчера подешевел по отношению к бивалютной корзине, стоимость которой повысилась на 27 копеек до 35,5 руб. На ММВБ доллар укрепился на 21 копейку, закрывшись на уровне 30,45 руб./долл., курс евро также вырос -- - на 33 копейки до 41,67 руб./евро. Выступления двух европейских лидеров --- Ангелы Меркель и Николя Саркози -- -поддержали европейскую валюту и рынки. Евро укрепился на 0,6% относительно доллара, рынки акций выросли, при этом индекс доллара упал на 0,3%. Сегодня евро несколько ослабил позиции и торгуется на отметке 1,372 евро/долл., потеряв 0,2% относительно вчерашнего закрытия. Индекс доллара показывает положительную динамику и поднялся на 0,3%. Японская иена на вчерашних торгах вновь укрепилась, приблизившись к историческому максимуму, однако сегодня выглядит слабее и торгуется на уровне 76,7 иены/долл. Нефтяные цены сегодня идут вниз, оказывая давление на рубль, и мы ожидаем, что российская валюта будет торговаться в пределах 30,40-- -30,55 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

АФК «Система» (BB/Ba3/BB-)

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP: долговая нагрузка остается высокой

Почти весь рост был вновь обеспечен высокими ценами на нефть. Вчера АФК «Система» опубликовала результаты 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP, несколько превысившие наши прогнозы. В целом динамика показателей не стала сюрпризом, так как все компании, входящие в холдинг, уже отчитались. Выручка Системы по итогам отчетного квартала увечилась на 15% квартал к кварталу и на 30% год к году – до 9 млрд долл., а за полугодие продажи поднялись на 27% до 18,7 млрд долл. Основной вклад в столь высокие темпы роста внесло подразделение «Базовые активы» (рост на 16% квартал к кварталу и на 32% год к году). В его составе можно выделить Башнефть, выручка которой возросла во 2 кв. 2011 г. на 30% квартал к кварталу и на 36% год к году, что объясняется как поднявшимися ценами на углеводороды, так и увеличением добычи нефти и ее переработки. В то же время продажи МТС увеличились скромнее – всего на 7% квартал к кварталу и на 13% год к году. Следует отметить, что доля «Базовых активов», продолжает расти и в отчетном квартале составила уже 90% от консолидированной выручки холдинга, тогда как в предыдущем квартале она равнялась 88%, что свидетельствует о низких показателях остальных бизнес-подразделений.

Потенциала роста котировок не видно. Отчетность АФК Система за 2 кв. и 1 п/г 2011 г не преподнесла больших сюрпризов – незначительно выросла рентабельность по OIBDA и, соответственно, несколько снизилась долговая нагрузка. В то же время неясна ситуация с развивающимися активами – вопрос о том, когда они перестанут нести убытки, остается открытым. Неясны также дальнейшие планы холдинга в отношении снижения долговой нагрузки, особенно учитывая интерес Системы к другим отраслям, таким, например, как нефтехимия. В обращении находятся четыре выпуска облигаций эмитента, но сравнительно нормальную ликвидность в последнее время можно наблюдать только во второй и четвертой серии. Выпуски, находящиеся практически на одной кривой и котирующиеся с премией к кривой ОФЗ в размере около 80–100 б.п., на наш взгляд, оценены достаточно справедливо и не обещают роста котировок.

Еврохим (ВВ/-/ВВ)

Компания планирует покупки в Европе и готовится к IPO в 2013-14 гг.

Еврохим приобретает активы в Европе? Вчера совладелец Еврохима Андрей Мельниченко, общаясь с журналистами заявил, что до конца сентября компания закроет сделку по приобретению крупного актива в Европе. В настоящий момент стороны ведут переговоры, о результатах которых Мельниченко обещал сообщить на следующей неделе. Позже появилась неподтвержденная информация, что речь может идти об активах BASF по выпуску удобрений, выставленных на продажу в марте текущего года, мощностью 2,5 млн т в год, в частности – о производственных активах в Антверпене и СП во Франции. Продукция, выпускаемая на предприятиях BASF в Антверпене, включает аммиачную и известково-аммиачную селитру, сложные удобрения, азотно-фосфорную кислоту. Ранее Еврохим был одним из претендентов на покупку доли в россошанских Минудобрениях, однако его обошли структуры братьев Ротенберг. После этого мы предположили, что Еврохим может стать покупателем СИБУР-Минудобрений или Тольяттиазота. Однако последние комментарии Мельниченко, видимо, опровергают подобную гипотезу. Исходя из открытой информации о финансовом состоянии компании, мы считаем, что сумма сделки едва ли превысит 1–1,3 млрд долл. Оценить влияние сделки на кредитные метрики эмитента станет возможным после того, как станут известны ее параметры. Пока можно с уверенностью говорить лишь о том, что, если сделка состоится, показатель Чистый долг/EBITDA, заложенный в нашем базовом сценарии и составляющий 1,1 на конец 2011 г., будет превышен (по предварительным оценкам, коэффициент вырастет до 1,4–1,5).

Еврохим может провести IPO в 2013-14 гг. Андрей Мельниченко также упомянул о наличии у компании планов по проведению IPO, однако не раньше конца 2013 – начала 2014 г. По его словам, сначала должен быть достроен калийный комбинат, после чего будут рассмотрены варианты выхода на рынок. Однако едва ли это является новостью: еще в 2009 г. гендиректор компании Дмитрий Стержнев заявлял о желании менеджмента в пятилетний период сделать Еврохим публичной компанией. Безусловно, фактор IPO в целом положителен для держателей облигации, однако, учитывая названные сроки, сообщение носит абсолютно нейтральный характер в настоящий момент.

Евробонд привлекателен, рублевые выпуски - нет. Публичный долг компании представлен одним выпуском еврооблигаций и двумя выпусками рублевых. Евробонд, с погашением в марте 2012 г. и при доходности 4%, может рассматриваться как привлекательная бумага для удержания бумаги до погашения. Рублевые выпуски низколиквидны и торгуются со спредом 80–100 б.п. к кривой ОФЗ, что, по нашему мнению, делает их неинтересными как спекулятивный инструмент.

Публикации по теме: 17.08.2011 г. Еврохим – Устойчивый профиль компании получил подтверждение. Компания опубликовала неплохую отчетность по МСФО за 2 кв. 2011 г.

Группа Черкизово (В2)

Слабый I квартал

Результаты за 2 кв. 2011 г. по US GAAP показывают уверенное восстановление рентабельности квартал к кварталу

EBITDA во 2 кв. 2011 г. возросла на 13 % год к году. Вчера Группа Черкизово опубликовала результаты за 2 кв. 2011 г. по US GAAP, которые отразили значительное восстановление рентабельности квартал к кварталу и превзошли консенсус- прогноз Интерфакса. Выручка поднялась на 24% год к году до 383 млн долл., что выше консенсус-прогноза на 1%. Рост вызван впечатляющим увеличением производства мяса курицы (на 20% до 64 тыс. т), повышением рублевых цен на свинину (+8,4%), а также цен на продукцию мясопереработки (+12%). Средние цены на продукцию компании между тем сильно отстали от растущих быстрыми темпами цен на сырье, поэтому EBITDA и чистая прибыль за 2 кв. 2011 г. увеличились не так существенно, как выручка. EBITDA прибавила 13% год к году и составила 72 млн долл., что на 9,5% выше ожиданий рынка, а чистая прибыль поднялась на 15% год к году до 48 млн долл., превысив консенсус-прогноз на 1%.

На рентабельности сказываются высокие затраты на корма. Во 2 кв. 2011 г. компания продолжала испытывать сильное давление со стороны быстрорастущих затрат на корма. Однако увеличение стоимости зерна отчасти было компенсировано ростом цен реализации (на 2–5% квартал к кварталу), а также получением во 2 кв. 2011 г. прямых государственных субсидий в размере 19,2 млн долл. (в 1 кв. 2011 г. прямых субсидий компании предоставлено не было). Таким образом, валовая рентабельность Черкизиво упала лишь на 1,5 п.п. год к году и выросла на 6,8 п.п. квартал к кварталу до 27,7% во 2 кв. 2011 г. Поскольку административно-хозяйственные расходы выросли в процентном отношении к выручке на 0,5 п.п. до 13,4%, консолидированная рентабельность по EBITDA снизилась на 1,9 п.п. год к году и составила 18,7%, что превышает консенсус-прогноз на 1,5 п.п. Что касается чистой рентабельности, то благодаря снижению чистых финансовых расходов на 14% год к году она оказалась лишь на 1,1. п.п. ниже, чем годом ранее, – на уровне 12,6%.

Долговая нагрузка продолжает увеличиваться. Во 2 кв. Чистый долг Черкизово вырос еще на 30,1% до 836 млн долл. (компания закрыла сделку по приобретению Моссельпрома, консолидировав на балансе его долг размере 183,8 млн долл.), что на фоне снижения EBITDA привело к росту левереджа по итогам 2 квартала с 3,1 до 3,9. Таким образом, даже при ожиданиях компании относительно восстановления цен на мясную продукцию во II половине года долговая нагрузка Черкизово на конец 2011 г. едва ли опустится ниже текущих уровней. Объем долга, подлежащего погашению в течение следующих 12 месяцев, равен 287млн долл., что сопоставимо с годовой EBITDA Черкизово. Однако сильной стороной кредитного профиля компании является ее относительно легкий доступ к рефинансированию в госбанках, что должно добавить комфорта кредиторам компании. Доля субсидированного долга в 1 п/г не изменилась по сравнению с 1 кв. и составила 88%, что помогает компании стабильно поддерживать стоимость долга на низком уровне (2%) и значительно ограничивает ее процентные расходы. Так, несмотря на рост общего долга и падения EBITDA, отношение EBITDA/процентные расходы в отчетном периоде составило 14,5 против 11,1 в 1 кв 2011 г.

Бонды компании неликвидны. Размещенный в ноябре прошлого года выпуск Черкизово БО-03 котируется с доходностью 8,8% на 26 мес., ликвидность в бумаге практически отсутствует. Поэтому мы не ждем никакой реакции со стороны котировок облигаций на опубликованные результаты.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: