Вимм-Билль-Данн (BB-/Ba3/-)

Возвращение на первичный рынок после недолгого перерыва

Компания размещает биржевые облигации на 14 млрд руб.

Попытка успеть занять под низкие ставки? На прошлой неделе Вимм-Билль-Данн (ВБД) открыл книгу заявок на размещение четырех выпусков биржевых облигаций общим объемом 14 млрд руб. (около 452 млн долл.). Сбор заявок продлится до 13 октября, а техническое размещение на ММВБ запланировано на 15 октября. Последний раз эмитент выходил на первичный рынок облигаций в июле и благодаря высокому спросу привлек с рынка 10 млрд руб. (около 330 млн долл.) против изначально планировавшихся 5 млрд руб. После этого у компании оставались зарегистрированы выпуски на 20 млрд руб., большую часть из которых эмитент в настоящее время и предлагает рынку. Как пояснила нам компания, размещение рублевых облигаций является для нее одним из приоритетных инструментов рефинансирования текущей задолженности. По нашим сведениям, крупные погашения долга ожидают ВБД только в марте будущего года, когда компании предстоит рассчитаться по синдицированному кредиту на 250 млн долл. Таким образом, мы не исключаем, что ВБД решил привлечь средства для рефинансирования кредита заранее, пока у него есть возможность осуществлять необеспеченные заимствования по относительно невысоким ставкам. Нарастающее инфляционное давление в экономике все чаще наводит участников рынка на мысль о неизбежности повышения ключевых ставок в конце этого – начале следующего года, а растущий навес первичного предложения на рынке облигаций подталкивает инвесторов к тому, чтобы требовать премию при размещении.

События после последней отчетной даты. Наш обзор последних объявленных компанией результатов по МСФО (за I полугодие) был представлен в специальном комментарии от 2 сентября. Что касается акционерной структуры компании, то на 24 августа в руках менеджмента было сосредоточено 48,9% акций ВБД: 42,8% принадлежат менеджменту на прямую, а еще 6,1% – в виде опционной программы. В свободном обращении находятся 32,7% акций компании, а оставшиеся 18,4% принадлежат Danone. В середине августа ВБД достиг с последним соглашение о выкупе принадлежащих ему акций за 470 млн долл., заявив, что покупка будет профинансирована за счет собственных средств. Предварительно компания заняла на долговом рынке около 330 млн долл., что в совокупности с имеющимися у нее на конец I полугодия денежными средствами являлось достаточным для покупки. Кроме того, в сентябре ВБД исполнил оферту по выпуску облигаций ВБД-3, выкупив с рынка бумаги на сумму около 70 млн долл. (из находящихся в обращении 100 млн долл.). Информации о прочих произведенных компанией заимствованиях либо планирующихся крупных приобретениях в открытых источниках мы не встречали.

Долговая нагрузка удвоится к концу года, но в среднесрочной перспективе, по нашим оценкам, останется умеренной. На 30 июня 2010 г. объем краткосрочного долга ВБД составлял 444 млн долл., из которых 250 млн долл. приходилось на синдицированный кредит с погашением в марте 2011 г., а остальное, по нашим оценкам, составляла задолженность по выпускам рублевых облигаций ВБД-2 и ВБД-3. Таким образом, до конца года компании предстоит погасить только выпуск ВБД-2 на 3 млрд руб. (около 98 млн долл.). В связи с этим для нас остается загадкой, зачем компания занимает столь большую сумму, поскольку, по нашим прогнозам, во II полугодии она сумеет заработать порядка 180 млн долл. на уровне EBITDA при сопоставимых либо несколько меньших капитальных затратах. Объяснением может служить желание ВБД заблаговременно решить вопрос с рефинансированием синдицированного кредита за счет необеспеченного долга, пока в экономике не началось повышение ставок. Из-за того что во II полугодии компания займет на рынке облигаций около 782 млн долл., объем ее совокупного долга на конец 2010 г., по нашим оценкам, достигнет 1,03 млрд долл., что при прогнозируемом нами уровне EBITDA во II полугодии увеличит ее долговую нагрузку в терминах Долг/EBITDA до 3,0 против 1,5 на середину года. Однако после погашения синдицированного кредита этот показатель снизится до умеренного уровня 2,3, а срочная структура долга станет исключительно благоприятной при доле долгосрочной задолженности близкой к 100% (на 30 июня 2010 г. – 7%).

Выпуск привлекателен ближе к середине ориентира по доходности, премия ко вторичному рынку оправдана. Компания выставила по размещаемым облигациям двухлетние оферты (дюрация – 1,9 года), чтобы, на наш взгляд, иметь возможность занять не дороже (по ставкам купонов), чем по остальным выпускам. Наличие премии ко вторичному рынку мы считаем оправданным, поскольку ВБД постепенно наращивает долговую нагрузку, а с размещением новых выпусков объем ее облигаций в обращении увеличится вдвое. Размер данной премии мы оцениваем в 25–35 б.п. Предложенный эмитентом ориентир по доходности (7,64–7,90%) по нижней границе предполагает премию порядка 14 б.п. к кривой ВБД. Таким образом, размещение выглядит интересным ближе к середине объявленного диапазона по доходности.