СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

То в жар, то в холод. Пятница ознаменовалась большими перепадами рыночных настроений. Слабые данные по занятости и рост безработицы в США были восприняты инвесторами крайне негативно и привели к резкому росту спроса на UST, однако сообщения о пересмотре в сторону повышения данных о занятости за ноябрь и декабрь 2012 г., а также высокое значение индекса потребительской уверенности вернули рынок на исходные позиции – доходность 10-летних UST по итогам сессии осталась на уровне 2%. Политические скандалы в Испании и хорошие данные об исполнении бюджета в Италии не оказали сильного влияния на рынок. Сегодня важных событий не ожидается, а завтра наибольший интерес представляют данные о розничных продажах в еврозоне. В течение недели основное внимание будет привлечено к решениям Резервного Банка Австралии, ЕЦБ и Банка Англии по ставкам (изменения не ожидаются) и программам количественного смягчения (возможна небольшая коррекция текущих параметров).

Суверенный сектор против рынка. В пятницу продажи на рынке продолжились, однако суверенный сегмент пошел против рынка, завершив день небольшим ростом цен. Спред сузился со 103 б.п. до 90 б.п., при этом доходность 10 UST (2,01%) немного выросла, а цена Russia’30 (YTM 2,92%) прибавила почти 60 б.п., достигнув по итогам торгов 125,3% от номинала. Остальные суверенные бумаги подорожали в среднем 40 б.п. Отметим, что в пятницу замминистра финансов Сергей Сторчак сказал, что размещение суверенных евробондов в первом квартале маловероятно, поскольку из-за некоторых разногласий в процедуре отбора до сих пор не выбраны банки-агенты. В первом эшелоне одними из аутсайдеров оставались евробонды Газпрома: новые выпуски по-прежнему торгуются ниже номинала, а GAZPRU’34 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%) подешевели еще на 1 п.п. Существенные продажи были зафиксированы на кривых ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР (бумаги последней, правда, малоликвидны). Евробонды данных компаний подешевели в среднем на 40–60 б.п., а LUKOIL’22 (YTM 4%) потерял 85 б.п. Выпуски квазисуверенных банков снизились в цене в среднем на 30–40 б.п., однако евробонды ВЭБа смотрелись несколько хуже: стоимость VEBBNK’22 (YTM 4,2%) упала почти 1 п.п. Были отмечены продажи и в ALFARU’21 (YTM 5,5%), который подешевел на 80 б.п. По-прежнему популярны выпуски в юанях: вслед за ВТБ, РСХБ и Банком Русский Стандарт разместить облигации в юанях планирует Газпромбанк (ВВВ-/Ваа3/-) – на срок три года и с доходностью около 4%. Во втором эшелоне в пятницу VIP’21 (YTM 5,5%) и VIP’22 (YTM 5,5%) подешевели на 40 б.п., тогда как выпуски компаний металлургического сегмента снизились в цене в среднем на 20–30 б.п. Сегодня утром внешний фон, скорее, позитивный: рынки Азии демонстрируют уверенный рост, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы изменяются незначительно.

Внутренний рынок

Большие планы на среду. В пятницу выпуски ВЭБа закрылись в небольшом плюсе, в частности ВЭБ-09 (YTP 7,9%) вырос в цене на 25 б.п., а ВЭБ-18 (YTP 8%) – на 15 б.п. Спросом пользовались также бумаги Росбанка: Росбанк БО-02 (YTМ 7,9%) подорожал на 10 б.п., Росбанк БО-05 (YTP 8,7%) – на 65 б.п. Небольшой рост котировок был зафиксирован и в бондах ФСК, тогда как в облигациях НЛМК отмечалось преимущественно снижение цен. В госсекторе продажи превалировали, однако были весьма умеренными. Такие ликвидные выпуски, как девятилетние ОФЗ 26209 (YTМ 6,7%), шестилетние ОФЗ 26208 (YTM 6,4%) и четырехлетние ОФЗ 26206 (YTМ 6,2%), подешевели не более чем на 10 б.п. На предстоящем в среду аукционе Минфин предложит инвесторам сразу два выпуска – новый пятилетний бонд на 10 млрд руб. и, видимо, пятнадцатилетние ОФЗ 26211 (YTМ 7,1%) объемом 20 млрд руб., первичное размещение которых состоялось в конце января, однако тогда удалось продать бумаг всего на 10,5 млрд руб. Планы Минфина занять 30 млрд руб. весьма амбициозны, учитывая слабые результаты предыдущих аукционов. Однако отметим, что на среду намечено погашение ОФЗ 25078 на 100 млрд руб., что частично поддержит спрос, особенно на более короткий пятилетний выпуск.

Ставка первого купона по выпуску ГМС-03 составила 10%. Группа Гидромашсервис (В+/-/-) объявила ставку первого купона по выпуску облигаций третьей серии объемом 3 млрд руб. Ставка составила 10%, что эквивалентно доходности к трехлетней оферте на уровне 10,25%. Ориентир по ставке находился в диапазоне 10–10,25%, таким образом, размещение прошло по нижней границе и с премией ко вторичному рынку в размере 25 б.п. На наш взгляд, это справедливый уровень (небольшая премия оправданна, так как бумаги эмитента низколиквидны), и, соответственно, краткосрочный потенциал снижения доходности ограничен.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Роснефть (BBB-/Baa1/BBB)

Слабые финансовые результаты за 4 кв. и 2012 г. по МСФО; контролируемый рост долговой нагрузки

Низкая эффективность распределения потоков продукции, резкий рост административно-хозяйственных и операционных расходов. В пятницу Роснефть представила результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО и провела телефонную конференцию. Выручка за квартал практически не изменилась, увеличившись на 5% год к году до 810 млрд руб. EBITDA снизилась на 14% за квартал и на 9% год к году до 164 млрд руб., а чистая прибыль упала на 69% за квартал до 57 млрд руб. Основные причины негативной динамики: 25-процентное повышение операционных расходов в сегменте переработки (несмотря на отсутствие роста объемов производства и сокращение продаж нефтепродуктов), резкое увеличение административно-хозяйственных расходов и заметное снижение продаж на внутреннем рынке (при этом рентабельность российских операций выросла сильнее по сравнению с динамикой показателя на экспортных рынках). И хотя существенный рост административно-хозяйственных расходов является разовым событием и не вызывает у нас особого беспокойства, ситуация с операционными издержками внушает тревогу. Компания объясняет увеличение данной статьи системой учета запасов продукции FIFO (эта же причина указывалась и во 2 кв. 2012 г.) и не считает это долгосрочным явлением, однако рост удельных операционных расходов год к году почти на 15% в рублевом выражении свидетельствует об обратном.

Рублевые выпуски по-прежнему спекулятивно интересны. В целом кредитный профиль эмитента сохраняет устойчивость, а государство как основной акционер при необходимости обеспечит поддержку в закрытии сделки по приобретению ТНК-ВР. В прошедшем году компания отметилась громким дебютом на рынках публичного долга, разместив два рублевых (Роснефть-4, -5 на общую сумму 20 млрд руб.) и два еврооблигационных займа (ROSNRM’17 и ’22 на 3 млрд долл.). Рублевые выпуски торгуются с доходностью 7,84% на 57 месяцев и спредами к кривой ОФЗ в размере 150–160 б.п. В сегменте квазисуверенных заемщиков с инвестиционным рейтингом выпуски Роснефти, по нашему мнению, выглядят привлекательнее бумаг ФСК (BBB/Baa3/-): обе компании обладают схожей структурой акционерного капитала, однако долговая нагрузка Роснефти даже после покупки ТНК-ВР будет ниже, чем у ФСК, реализующей масштабную инвестпрограмму. Еврооблигации ROSNRM’17 (YTM 3,08%) и ’22 (YTM 4,16%), на наш взгляд, оценены справедливо и не представляют спекулятивного интереса.

Башнефть (-/Ва2/ВВ)

Компания возвращается на рынок рублевого долга с крупными займами

Четыре займа сроком на пять и семь лет. Вчера компания объявила о размещении четырех новых десятилетних выпусков облигаций на общую сумму 30 млрд руб. По выпускам серий 06 и 08 предусмотрена оферта через пять лет, по выпускам серий 07 и 09 – через семь лет. Сбор заявок инвесторов пройдет с 4 по 7 февраля, размещение на бирже предварительно запланировано на 12 февраля. Бонды соответствуют критериям ломбардного списка ЦБ. Ориентиры по ставкам купонов пятилетних выпусков находятся в диапазоне 8,5–8,7%, семилетних – 8,7–8,95%, что эквивалентно доходности к оферте на уровне 8,68–8,89% и 8,89–9,15% соответственно.

Существенного роста долговой нагрузки не ожидается. Последние крупные заимствования Башнефть датируются 2010 г., когда после покупки лицензий на месторождения Требса и Титова долг компании увеличился более чем вдвое. Впоследствии операционные денежные потоки стабильно превышали инвестиционные затраты, что дало Башнефти возможность постепенно снижать долговую нагрузку. На конец 3 кв. 2012 г. совокупный долг компании составлял 4,1 млрд долл., а показатель Чистый долг/EBITDA находился на уровне 1,1. Помимо денежных средств (745 млн долл.) на балансе компании числятся краткосрочные финансовые вложения в объеме 1,1 млрд долл., с учетом которых долговая нагрузка составляет лишь 0,7. Принимая во внимание столь солидный запас ликвидности – около 2 млрд долл., из которых на выкуп облигаций по оферте в декабре прошлого года было потрачено порядка 200 млн долл., (краткосрочный долг на конец 3 кв. 2012 г. составлял 1,1 млрд долл.), мы затрудняемся сказать, зачем компании понадобилось занимать еще 1,0 млрд долл. Возможные цели – приобретение активов или рефинансирование непубличного долга. Однако даже если долг Башнефти возрастет в результате новых заимствований, это не приведет к заметному увеличению долговой нагрузки: согласно нашим прогнозам, денежный поток от операционной деятельности в 2013 г. составит 2,1 млрд долл. при капзатратах 1,1 млрд долл., таким образом, левередж на конец года не должен превысить 1,5.

Предложена небольшая премия. На вторичном рынке выпуски Башнефти торгуются со спредами к ОФЗ порядка 235 б.п. Ориентиры доходности пятилетних бондов предлагают спреды в размере 250–270 б.п., семилетних – 250–275 б.п. Таким образом, даже по нижней границе премия ко вторичному рынку составляет порядка 15 б.п. По нашему мнению, книга закроется нижней границы. На этом фоне привлекательно выглядит предложение Металлоинвеста, размещающего пятилетний выпуск с доходностью 9,2–9,73%.