Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –астущее давление на ликвидность будет способствовать укреплению рубл€


[27.08.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

–авнение на —калистые горы. ¬ п€тницу какой-либо значимой макроэкономической статистики не выходило. ¬стречи премьер-министра √реции јнтониса —амараса с канцлером √ермании јнгелой ћеркель и другими европейскими лидерами пока не про€снили судьбу просьб √реции о см€гчении требований к бюджетной политике или об отсрочке достижени€ конкретных параметров соглашени€ с ≈— и ћ¬‘. ќтветные за€влени€ европейских лидеров не сул€т благопри€тных изменений договоренностей, несмотр€ на хорошие результаты исполнени€ греческого бюджета и даже первых краткосрочных заимствований на публичном долговом рынке. —егодн€ рынки, скорее всего, будут пребывать в боковом тренде – в ¬еликобритании сегодн€шний день выходной. ќсновным событием недели станет семинар ‘–— в ƒжексон ’оуле (¬айоминг), на котором выступит глава ‘–— —Ўј Ѕен Ѕернанке. ¬ последние годы это меропри€тие использовалось дл€ важных за€влений о будущей политике ‘едрезерва, поэтому, вместо традиционных Ѕрюссел€ и јфин, в фокусе внимани€ инвесторов будут —калистые горы.

¬ п€тницу преобладали продажи: в аутсайдерах √азпром. ¬ п€тницу спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,09%) к 10 UST (YTM 1,69%) немного расширилс€, со 136 б.п. до 141 б.п., при этом доходность 10 UST осталась практически неизменной на отметке 1,69%, а цена российского бенчмарка снизилась на 40 б.п. до 124,9% от номинала. Ќа суверенной кривой преобладали продажи, наибольшие потери понес выпуск Russia’42 (YTM 4,5%), подешевевший на 70 б.п. ¬ корпоративном сегменте среди бумаг с инвестиционным рейтингом аутсайдерами стали бумаги нефтегазового сектора. ƒлинные выпуски √азпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,6%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%), потер€ли в цене по полпроцентных пункта, GAZPRU’22 (YTM 4,3%) и GAZPRU’19 (YTM 4,1%) подешевели на 25 б.п., как и евробонды Ћ” ќ…Ћа. ¬ выпусках квазисуверенных банков единой динамики не сложилось, наибольшее снижение цен было зафиксировано в VEBBNK’22 (YTM 4,7%), SBERRU’19 (YTM 4,5%), VTB’35 (YTP 3,9%) и VTB’20 (YTћ 5,9%) – выпуски подешевели на 20 б.п. »з бумаг второго эшелона под наиболее существенным давлением оказались выпуски ≈враза и VimpelCom: VIP’18 (YTM 6,8%) подешевел на 25 б.п., VIP’21 (YTM 7,5%) и VIP’22 (YTM 7,5%) – на 30 б.п. и 40 б.п. соответственно, котировки EVRAZ’17 (YTM 7,1%) снизились на 35 б.п., EVRAZ’18 (YTM 7,5%) – на 20 б.п. —егодн€ утром внешний фон неоднозначный, возможен незначительный рост при открытии: фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки јзии торгуютс€ разнонаправлено, однако в целом сегодн€ торгова€ активность будет низкой.

¬нутренний рынок

“оргова€ ликвидность начинает восстанавливатьс€. ¬ п€тницу в госсекторе преобладали продажи, однако их масштаб был небольшим. ѕри этом отметим, что объемы торгов по сравнением с началом прошлой недели существенной увеличились. Ќа наш взгл€д, торгова€ ликвидность в ближайшее врем€ начнет восстанавливатьс€, и рынок выйдет из сонного состо€ни€. Ќаибольший объем сделок был зафиксирован в шестилетних ќ‘« 26204 (YTM 7,6%), которые по итогам дн€ потер€ли в цене 10 б.п., и в коротких ќ‘« 25069 (YTM 5,9%), которые погашаютс€ уже в сент€бре. “акже активно торговались такие бумаги, как дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7,8%), семилетние ќ‘« 26208 (YTM 7,7%), п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 8,3%) и п€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 7,6%) и ќ‘« 25080 (YTM 7,6%), однако в цене данные выпуски изменились незначительно. —егодн€ торгова€ активность может немного снизитьс€ на фоне налоговых выплат, запланированных на сегодн€ и завтра. »сход€ из предварительного графика аукционов на текущей неделе ћинфин должен предложить инвесторам семилетние ќ‘« 26208 объемом 15 млрд руб. »менно этот выпуск ћинфин доразмещал на прошлой неделе и сумел продать бумаг на 8,5 млрд руб. из запланированных 15 млрд руб. ≈сть веро€тность, что ћинфин оставит свои планы без изменений и сможет доразместить ќ‘« 26208 даже несколько большим объемом, чем на прошлой неделе. ќднако более точные прогнозы можно будет делать только завтра, когда станет пон€тно, как уплата налогов отразитс€ на ликвидности.

Ѕанк «енит установил купон 9,2% по выпуску «енит-09. ¬ п€тницу Ѕанк «енит (-/¬а3/¬+) завершил сбор за€вок на п€тилетний выпуск серии 09 объемом 5 млрд руб. и с офертой через год. Ѕанк установил ставку купона на уровне 9,2%, что эквивалентно доходности к оферте в размере 9,41% и премии к кривой ќ‘« в 320 б.п. »значально ориентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 9,2–9,4%, в день закрыти€ книги за€вок он был сужен до 9,2–9,3%. “аким образом, размещение выпуска прошло по нижней границе ориентира. ћы считаем выпуски банка не слишком привлекательными дл€ покупки. »з банковских бумаг с аналогичными рейтингами мы отдаем предпочтение выпускам ћосковского кредитного банка (¬+/¬1/¬¬-), обладающего более значительными масштабами бизнеса и более качественными активами. Ќесколько более короткий по дюрации по сравнению с новым «енит-09 выпуск ћ Ѕ Ѕќ-03 (YTP 10,2%) предлагает доходность выше 10%, к тому же выпуск теперь включен в Ћомбардный лист ÷Ѕ.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќа этой неделе давление на ликвидность возрастет

—егодн€ и завтра – врем€ платить налоги. ”ровень средств в банковской системе опустилс€ ниже 800 млрд руб., однако ставки ћЅ  продолжили снижатьс€. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии уменьшились на 123,5 млрд руб. до 536,1 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ выросли на 47,1 млрд руб. до 238,2 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самое заметное снижение, потер€в 32 б.п. (5,03%). ƒругие ставки опустились на 2–11 б.п. —прос на –≈ѕќ с ÷Ѕ сократилс€ до 9,8 млрд руб. и был полностью удовлетворен. —редн€€ однодневна€ ставка по этим операци€м снизилась на 13 б.п. до 5,61%. —егодн€ компани€м предстоит заплатить Ќƒѕ» и акцизы, что усилит давление на банковскую систему и подтолкнет ставки ћЅ  вверх. «автра наступает врем€ уплаты налога на прибыль, в результате чего давление на ликвидность будет оставатьс€ значительным в течение нескольких следующих дней.

–убль ослаб к доллару. ¬ п€тницу на ћћ¬Ѕ российска€ валюта подешевела по отношению к американской на 18 копеек до 31,86 руб./долл., так как последн€€ укрепилась на валютном рынке – ее индекс прибавил 0,3%. — другой стороны, рублю удалось немного потеснить евро – на две копейки до 39,87 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины подн€лась на дев€ть копеек до 35,46 руб. ¬ п€тницу цены на нефть снизились, лишив рубль своей поддержки, однако сегодн€ они возобновили рост: Brent и WTI уже прибавили по 1%. ¬ результате рублю есть на что оперетьс€.  роме того, растущее давление на ликвидность в течение периода налоговых платежей также будет способствовать его укреплению. ћы ожидаем, что сегодн€ российска€ валюта будет торговатьс€ в диапазоне 31,8–31,9 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

„увашска€ республика (-/Ba2/BB+)

Fitch присвоило рейтинг «BB+», прогноз «—табильный»

–еспублика получила международный кредитный рейтинг от еще одного агентства. ¬ четверг агентство Fitch присвоило „увашии кредитный рейтинг на уровне «BB+». ѕо мнению аналитиков Fitch, рейтинг отражает хорошее исполнение бюджета и умеренный пр€мой долг республики.

ѕозитивна€ динамика финансов региона. „уваши€ – один из регионов, характеризующихс€ положительной динамикой как налоговых поступлений, так и долговой нагрузки. «а 2011 г. долг республики снизилс€ с 9,9 млрд руб. до 9 млрд руб., и, скорее всего, также сократитс€ по итогам 2012 г. Ѕюджет региона находитс€ в устойчивом положении, в 2011 г. он был сведен с профицитом, а исполнение бюджета в этом году дает основани€ рассчитывать на то, что дефицит будет ниже запланированного уровн€.

ƒолг республики неликвиден. ¬ насто€щий момент в обращении находитс€ три выпуска облигаций „увашии совокупным объемом 3,3 млрд руб. ¬се они, включа€ размещенный в июле выпуск на сумму 1,5 млрд руб. не отличаютс€ высокой ликвидностью, а их доходность находитс€ на справедливых уровн€х. –еспублика выполнила планы заимствований на этот год, новое размещение возможно в середине 2013 г.

√ород ¬олгоград (-/Ba3/-)

¬олгоград проводит выпуск облигаций на 1 млрд руб.

¬ п€тницу город ¬олгоград открыл книгу за€вок на один день. ¬ п€тницу город ¬олгоград на один день открыл книгу за€вок по размещению облигаций объемом 1 млрд руб., со снижающимс€ купонным доходом и дюрацией 2,47 года. —тавка первого купона установлена на уровне 9,67% годовых. –азмещение на ћћ¬Ѕ состоитс€ сегодн€.

–азмещение, по-видимому, носило технический характер. Ќебольшой объем выпуска и короткий срок сбора за€вок позвол€ют предположить, что размещение носило технический характер.

¬ысока€ активность на рынке субфедеральных облигаций. ¬ июле–августе на первичном рынке субфедерального долга наблюдаетс€ нетипична€ дл€ этого периода активность. ”же размещено и собрано за€вок на выпуски совокупным объемом 24,2 млрд руб. по сравнению с 15,3 млрд руб. в 1 п/г 2012. —корее всего, регионы пользуютс€ некоторым улучшением ситуации на долговом рынке. ѕри сохранении благопри€тной конъюнктуры, мы можем ожидать сохранени€ высоких объемов выпусков до конца года.

Ќижегородска€ область (-/Ba2/BB-)

Ќижегородска€ область разместила облигации на 8 млрд. руб.

Ќижегородска€ область успешно разместила новый заем. ¬ п€тницу были объ€влены результаты первичного размещени€ нового займа – п€тилетних амортизационных облигации со снижающимис€ полугодовыми купонами. —тавка первого купона составила 9,85% (что соответствует доходности на уровне 10,03% годовых) при дюрации в 3,1 года. —прос составил 29 млрд руб.

‘инансы и рейтинги региона в целом демонстрируют позитивную динамику. Ѕудучи развитым регионом, Ќижегородска€ область в последние годы существенно улучшила свое финансовое положение. “емпы роста доходов области в 2012 г. выше среднероссийских (собственные доходы с начала года выросли на 15,3%), налоговые поступлени€ хорошо диверсифицированы – на 10 крупнейших налогоплательщиков приходитс€ лишь 11% доходов области.   слабым сторонам региона можно отнести продолжающийс€ рост расходов (+22% в 2012 г.), увеличивающийс€ бюджетный дефицит и, как следствие, рост долга. Ќа прот€жении последнего года госдолг области сокращалс€ за счет погашени€ кредитов, но во 2 п/г 2012 мы ожидаем его роста. —огласно областному бюджету, по итогам года госдолг области увеличитс€ с 53% до 61% от собственных доходов. —труктура долга также станет более рыночной за счет сокращени€ доли госгарантий и бюджетных кредитов (с 20% до 11%), а дол€ облигаций и банковских кредитов составит 44% и 43% соответственно.  редитные рейтинги области имеют позитивный прогноз, в этом году был повышен рейтинг от Fitch.

Ќовый выпуск размещен с существенной премией. ¬ыпуск был размещен по верхней границе индикатива (9,75%– 10,05%), что существенно выше нашей оценки справедливой доходности, равной 9,8% годовых. ћы ожидаем заметного сужени€ спреда к ќ‘« на вторичном рынке, особенно после включени€ бумаги в Ћомбардный список ÷Ѕ –‘ (дл€ сравнени€, наиболее ликвидна€ Ќижќбл-7 имеет дюрацию 2,2 года и доходность 8,65% годовых).

√ород Ќовосибирск (BB/-/-)

¬ыпуск интересен при доходности выше 9,5% годовых

Ќовосибирск открывает книгу за€вок по новому муниципальному займу до 31 августа. Ёмитент предлагает рынку п€тилетние амортизационные облигации с переменными квартальными купонами (2–8 купоны – по ставке первого купона, увеличенной на 115 б.п.; 9–12 купоны – по ставке первого купона, увеличенной на 50 б.п.; 13–19 купоны – по ставке первого купона, уменьшенной на 150 б.п.). »ндикативна€ доходность составл€ет 9,27–9,65% при дюрации около 2,5 года. ќбъем выпуска – 2 млрд руб.

‘инансовое положение Ќовосибирска и Ќовосибирской области не вызывает опасений. ‘инансовое положение города выгл€дит устойчивым. —обственные доходы в последние годы стабильно составл€ют около 60% доходов бюджета, долгова€ нагрузка растет в основном за счет льготных бюджетных кредитов на развитие инфраструктуры. »сполнение бюджета в этом году позвол€ет рассчитывать на сокращение дефицита, а отношение долга к собственным доходам не превысит запланированных 48% (45% на конец 2011 г.). Ќовосибирска€ область (-/-/BB+) не имеет рыночного долга и в случае необходимости сможет поддержать свой крупнейший муниципалитет. ¬ 2003–2010 гг. город разместил и успешно погасил четыре выпуска облигаций.  редитный рейтинг города от Standard & Poor’s находитс€ на уровне «BB» с позитивным прогнозом.

ћы оцениваем справедливую доходность на уровне 9,5% годовых. Ќовосибирск и Ќовосибирска€ область не имеют облигаций в обращении, а рыночные размещени€ облигаций городов – достаточно редкое €вление на рынке субфедерального долга. ќриентиром при оценке нового выпуска может стать недавно размещенный под 9,2% годовых заем сопоставимой по кредитному качеству ярославской области (-/-/BB). ѕо нашему мнению, муниципальный статус эмитента, в отличие от регионального (то есть отсутствие возможности пр€мой поддержки из федерального бюджета), и меньший размер выпуска (что предполагает более низкую ликвидность) заслуживают премии в размере 30 б.п. ћы считаем выпуск привлекательным при доходности выше 9,5% (соответствует ставке первого купона выше 8,5% годовых).

–”—јЋ (-/-/-)

Ќеплохие финансовые результаты по ћ—‘ќ за 2 кв. 2012 г., однако долгова€ нагрузка растет

–ентабельность частично восстановилась. ¬ыручка компании во 2 кв. 2012 г. составила 2,8 млрд долл., снизившись на 2% (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное). ƒавление на выручку по-прежнему оказывают неблагопри€тные макроэкономические услови€ и отрицательна€ динамика цен на алюминий. “ем не менее снижение себестоимости реализации вкупе с ослаблением рубл€ и рекордной премией к цене на алюминий на LME (191 долл./т против 165 долл./т в 1 кв. 2012 г.) привело к росту показател€ EBITDA на 38% до 327 млн долл. –ентабельность повысилась на 3,4 п.п. до 11,6%. ѕо итогам 2 кв. 2012 г. –”—јЋ зафиксировал чистый убыток в размере 37 млн долл., что во многом объ€сн€етс€ разовым неденежным списанием 167 млн долл. от обесценени€ боксито-глиноземного комплекса Friguia в √винее.

ќблигации могут быть интересны толерантным к риску инвесторам, рассчитывающим на скорое восстановление рынков.  вартальна€ динамика результатов –усала выгл€дит неплохо. ќпределенное беспокойство вызывает рост долговой нагрузки, обусловленный, прежде всего, выбытием прошлогодних высоких результатов по EBITDA из расчета показател€ за последние 12 мес€цев. — другой стороны, негативный эффект частично сглаживаетс€ отсутствием необходимости рефинансировать долг до конца текущего года и в целом низкой величиной краткосрочного долга, а также достигнутой договоренностью с кредиторами о «каникулах» по ковенантам.  редитный спред –”—јЋа к ќ‘« расширилс€ до 750–760 б.п. с 480–490 б.п. в мае. ”величение спреда компании к ћечелу за тот же период было менее значительным – он вырос с 80 б.п. до 100 б.п. ”стойчивость кредитного профил€ компании напр€мую зависит от цен на алюминий, повышение которых возможно лишь при восстановлении мировой экономики. “аким образом, бумаги –”—јЋа представл€ютс€ нам интересной спекул€тивной ставкой (более предпочтительной по сравнению с ћечелом, если инвестор нечувствителен к отсутствию бумаги в ломбардном списке ÷Ѕ) дл€ инвесторов, толерантных к повышенному риску и рассчитывающих на скорое улучшение рыночной конъюнктуры. ћы, в свою очередь, не ожидаем сокращени€ спреда компании в обозримой перспективе, однако также не отмечаем существенных рисков дл€ кредитного профил€ –”—јЋа и его способности обслуживать долг в ближайшие 6–9 мес€цев. Ќе исключено, что к концу года потенциал улучшени€ кредитных метрик и последующего сужени€ кредитного спреда восстанов€тс€.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: