СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Равнение на Скалистые горы. В пятницу какой-либо значимой макроэкономической статистики не выходило. Встречи премьер-министра Греции Антониса Самараса с канцлером Германии Ангелой Меркель и другими европейскими лидерами пока не прояснили судьбу просьб Греции о смягчении требований к бюджетной политике или об отсрочке достижения конкретных параметров соглашения с ЕС и МВФ. Ответные заявления европейских лидеров не сулят благоприятных изменений договоренностей, несмотря на хорошие результаты исполнения греческого бюджета и даже первых краткосрочных заимствований на публичном долговом рынке. Сегодня рынки, скорее всего, будут пребывать в боковом тренде – в Великобритании сегодняшний день выходной. Основным событием недели станет семинар ФРС в Джексон Хоуле (Вайоминг), на котором выступит глава ФРС США Бен Бернанке. В последние годы это мероприятие использовалось для важных заявлений о будущей политике Федрезерва, поэтому, вместо традиционных Брюсселя и Афин, в фокусе внимания инвесторов будут Скалистые горы.

В пятницу преобладали продажи: в аутсайдерах Газпром. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,09%) к 10 UST (YTM 1,69%) немного расширился, со 136 б.п. до 141 б.п., при этом доходность 10 UST осталась практически неизменной на отметке 1,69%, а цена российского бенчмарка снизилась на 40 б.п. до 124,9% от номинала. На суверенной кривой преобладали продажи, наибольшие потери понес выпуск Russia’42 (YTM 4,5%), подешевевший на 70 б.п. В корпоративном сегменте среди бумаг с инвестиционным рейтингом аутсайдерами стали бумаги нефтегазового сектора. Длинные выпуски Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,6%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%), потеряли в цене по полпроцентных пункта, GAZPRU’22 (YTM 4,3%) и GAZPRU’19 (YTM 4,1%) подешевели на 25 б.п., как и евробонды ЛУКОЙЛа. В выпусках квазисуверенных банков единой динамики не сложилось, наибольшее снижение цен было зафиксировано в VEBBNK’22 (YTM 4,7%), SBERRU’19 (YTM 4,5%), VTB’35 (YTP 3,9%) и VTB’20 (YTМ 5,9%) – выпуски подешевели на 20 б.п. Из бумаг второго эшелона под наиболее существенным давлением оказались выпуски Евраза и VimpelCom: VIP’18 (YTM 6,8%) подешевел на 25 б.п., VIP’21 (YTM 7,5%) и VIP’22 (YTM 7,5%) – на 30 б.п. и 40 б.п. соответственно, котировки EVRAZ’17 (YTM 7,1%) снизились на 35 б.п., EVRAZ’18 (YTM 7,5%) – на 20 б.п. Сегодня утром внешний фон неоднозначный, возможен незначительный рост при открытии: фьючерсы на американские фондовые индексы и рынки Азии торгуются разнонаправлено, однако в целом сегодня торговая активность будет низкой.

Внутренний рынок

Торговая ликвидность начинает восстанавливаться. В пятницу в госсекторе преобладали продажи, однако их масштаб был небольшим. При этом отметим, что объемы торгов по сравнением с началом прошлой недели существенной увеличились. На наш взгляд, торговая ликвидность в ближайшее время начнет восстанавливаться, и рынок выйдет из сонного состояния. Наибольший объем сделок был зафиксирован в шестилетних ОФЗ 26204 (YTM 7,6%), которые по итогам дня потеряли в цене 10 б.п., и в коротких ОФЗ 25069 (YTM 5,9%), которые погашаются уже в сентябре. Также активно торговались такие бумаги, как девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%), семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,7%), пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,3%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,6%) и ОФЗ 25080 (YTM 7,6%), однако в цене данные выпуски изменились незначительно. Сегодня торговая активность может немного снизиться на фоне налоговых выплат, запланированных на сегодня и завтра. Исходя из предварительного графика аукционов на текущей неделе Минфин должен предложить инвесторам семилетние ОФЗ 26208 объемом 15 млрд руб. Именно этот выпуск Минфин доразмещал на прошлой неделе и сумел продать бумаг на 8,5 млрд руб. из запланированных 15 млрд руб. Есть вероятность, что Минфин оставит свои планы без изменений и сможет доразместить ОФЗ 26208 даже несколько большим объемом, чем на прошлой неделе. Однако более точные прогнозы можно будет делать только завтра, когда станет понятно, как уплата налогов отразится на ликвидности.

Банк Зенит установил купон 9,2% по выпуску Зенит-09. В пятницу Банк Зенит (-/Ва3/В+) завершил сбор заявок на пятилетний выпуск серии 09 объемом 5 млрд руб. и с офертой через год. Банк установил ставку купона на уровне 9,2%, что эквивалентно доходности к оферте в размере 9,41% и премии к кривой ОФЗ в 320 б.п. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,2–9,4%, в день закрытия книги заявок он был сужен до 9,2–9,3%. Таким образом, размещение выпуска прошло по нижней границе ориентира. Мы считаем выпуски банка не слишком привлекательными для покупки. Из банковских бумаг с аналогичными рейтингами мы отдаем предпочтение выпускам Московского кредитного банка (В+/В1/ВВ-), обладающего более значительными масштабами бизнеса и более качественными активами. Несколько более короткий по дюрации по сравнению с новым Зенит-09 выпуск МКБ БО-03 (YTP 10,2%) предлагает доходность выше 10%, к тому же выпуск теперь включен в Ломбардный лист ЦБ.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На этой неделе давление на ликвидность возрастет

Сегодня и завтра – время платить налоги. Уровень средств в банковской системе опустился ниже 800 млрд руб., однако ставки МБК продолжили снижаться. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 123,5 млрд руб. до 536,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 47,1 млрд руб. до 238,2 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самое заметное снижение, потеряв 32 б.п. (5,03%). Другие ставки опустились на 2–11 б.п. Спрос на РЕПО с ЦБ сократился до 9,8 млрд руб. и был полностью удовлетворен. Средняя однодневная ставка по этим операциям снизилась на 13 б.п. до 5,61%. Сегодня компаниям предстоит заплатить НДПИ и акцизы, что усилит давление на банковскую систему и подтолкнет ставки МБК вверх. Завтра наступает время уплаты налога на прибыль, в результате чего давление на ликвидность будет оставаться значительным в течение нескольких следующих дней.

Рубль ослаб к доллару. В пятницу на ММВБ российская валюта подешевела по отношению к американской на 18 копеек до 31,86 руб./долл., так как последняя укрепилась на валютном рынке – ее индекс прибавил 0,3%. С другой стороны, рублю удалось немного потеснить евро – на две копейки до 39,87 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на девять копеек до 35,46 руб. В пятницу цены на нефть снизились, лишив рубль своей поддержки, однако сегодня они возобновили рост: Brent и WTI уже прибавили по 1%. В результате рублю есть на что опереться. Кроме того, растущее давление на ликвидность в течение периода налоговых платежей также будет способствовать его укреплению. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта будет торговаться в диапазоне 31,8–31,9 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Чувашская республика (-/Ba2/BB+)

Fitch присвоило рейтинг «BB+», прогноз «Стабильный»

Республика получила международный кредитный рейтинг от еще одного агентства. В четверг агентство Fitch присвоило Чувашии кредитный рейтинг на уровне «BB+». По мнению аналитиков Fitch, рейтинг отражает хорошее исполнение бюджета и умеренный прямой долг республики.

Позитивная динамика финансов региона. Чувашия – один из регионов, характеризующихся положительной динамикой как налоговых поступлений, так и долговой нагрузки. За 2011 г. долг республики снизился с 9,9 млрд руб. до 9 млрд руб., и, скорее всего, также сократится по итогам 2012 г. Бюджет региона находится в устойчивом положении, в 2011 г. он был сведен с профицитом, а исполнение бюджета в этом году дает основания рассчитывать на то, что дефицит будет ниже запланированного уровня.

Долг республики неликвиден. В настоящий момент в обращении находится три выпуска облигаций Чувашии совокупным объемом 3,3 млрд руб. Все они, включая размещенный в июле выпуск на сумму 1,5 млрд руб. не отличаются высокой ликвидностью, а их доходность находится на справедливых уровнях. Республика выполнила планы заимствований на этот год, новое размещение возможно в середине 2013 г.

Город Волгоград (-/Ba3/-)

Волгоград проводит выпуск облигаций на 1 млрд руб.

В пятницу город Волгоград открыл книгу заявок на один день. В пятницу город Волгоград на один день открыл книгу заявок по размещению облигаций объемом 1 млрд руб., со снижающимся купонным доходом и дюрацией 2,47 года. Ставка первого купона установлена на уровне 9,67% годовых. Размещение на ММВБ состоится сегодня.

Размещение, по-видимому, носило технический характер. Небольшой объем выпуска и короткий срок сбора заявок позволяют предположить, что размещение носило технический характер.

Высокая активность на рынке субфедеральных облигаций. В июле–августе на первичном рынке субфедерального долга наблюдается нетипичная для этого периода активность. Уже размещено и собрано заявок на выпуски совокупным объемом 24,2 млрд руб. по сравнению с 15,3 млрд руб. в 1 п/г 2012. Скорее всего, регионы пользуются некоторым улучшением ситуации на долговом рынке. При сохранении благоприятной конъюнктуры, мы можем ожидать сохранения высоких объемов выпусков до конца года.

Нижегородская область (-/Ba2/BB-)

Нижегородская область разместила облигации на 8 млрд. руб.

Нижегородская область успешно разместила новый заем. В пятницу были объявлены результаты первичного размещения нового займа – пятилетних амортизационных облигации со снижающимися полугодовыми купонами. Ставка первого купона составила 9,85% (что соответствует доходности на уровне 10,03% годовых) при дюрации в 3,1 года. Спрос составил 29 млрд руб.

Финансы и рейтинги региона в целом демонстрируют позитивную динамику. Будучи развитым регионом, Нижегородская область в последние годы существенно улучшила свое финансовое положение. Темпы роста доходов области в 2012 г. выше среднероссийских (собственные доходы с начала года выросли на 15,3%), налоговые поступления хорошо диверсифицированы – на 10 крупнейших налогоплательщиков приходится лишь 11% доходов области. К слабым сторонам региона можно отнести продолжающийся рост расходов (+22% в 2012 г.), увеличивающийся бюджетный дефицит и, как следствие, рост долга. На протяжении последнего года госдолг области сокращался за счет погашения кредитов, но во 2 п/г 2012 мы ожидаем его роста. Согласно областному бюджету, по итогам года госдолг области увеличится с 53% до 61% от собственных доходов. Структура долга также станет более рыночной за счет сокращения доли госгарантий и бюджетных кредитов (с 20% до 11%), а доля облигаций и банковских кредитов составит 44% и 43% соответственно. Кредитные рейтинги области имеют позитивный прогноз, в этом году был повышен рейтинг от Fitch.

Новый выпуск размещен с существенной премией. Выпуск был размещен по верхней границе индикатива (9,75%– 10,05%), что существенно выше нашей оценки справедливой доходности, равной 9,8% годовых. Мы ожидаем заметного сужения спреда к ОФЗ на вторичном рынке, особенно после включения бумаги в Ломбардный список ЦБ РФ (для сравнения, наиболее ликвидная НижОбл-7 имеет дюрацию 2,2 года и доходность 8,65% годовых).

Город Новосибирск (BB/-/-)

Выпуск интересен при доходности выше 9,5% годовых

Новосибирск открывает книгу заявок по новому муниципальному займу до 31 августа. Эмитент предлагает рынку пятилетние амортизационные облигации с переменными квартальными купонами (2–8 купоны – по ставке первого купона, увеличенной на 115 б.п.; 9–12 купоны – по ставке первого купона, увеличенной на 50 б.п.; 13–19 купоны – по ставке первого купона, уменьшенной на 150 б.п.). Индикативная доходность составляет 9,27–9,65% при дюрации около 2,5 года. Объем выпуска – 2 млрд руб.

Финансовое положение Новосибирска и Новосибирской области не вызывает опасений. Финансовое положение города выглядит устойчивым. Собственные доходы в последние годы стабильно составляют около 60% доходов бюджета, долговая нагрузка растет в основном за счет льготных бюджетных кредитов на развитие инфраструктуры. Исполнение бюджета в этом году позволяет рассчитывать на сокращение дефицита, а отношение долга к собственным доходам не превысит запланированных 48% (45% на конец 2011 г.). Новосибирская область (-/-/BB+) не имеет рыночного долга и в случае необходимости сможет поддержать свой крупнейший муниципалитет. В 2003–2010 гг. город разместил и успешно погасил четыре выпуска облигаций. Кредитный рейтинг города от Standard & Poor’s находится на уровне «BB» с позитивным прогнозом.

Мы оцениваем справедливую доходность на уровне 9,5% годовых. Новосибирск и Новосибирская область не имеют облигаций в обращении, а рыночные размещения облигаций городов – достаточно редкое явление на рынке субфедерального долга. Ориентиром при оценке нового выпуска может стать недавно размещенный под 9,2% годовых заем сопоставимой по кредитному качеству Ярославской области (-/-/BB). По нашему мнению, муниципальный статус эмитента, в отличие от регионального (то есть отсутствие возможности прямой поддержки из федерального бюджета), и меньший размер выпуска (что предполагает более низкую ликвидность) заслуживают премии в размере 30 б.п. Мы считаем выпуск привлекательным при доходности выше 9,5% (соответствует ставке первого купона выше 8,5% годовых).

РУСАЛ (-/-/-)

Неплохие финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г., однако долговая нагрузка растет

Рентабельность частично восстановилась. Выручка компании во 2 кв. 2012 г. составила 2,8 млрд долл., снизившись на 2% (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное). Давление на выручку по-прежнему оказывают неблагоприятные макроэкономические условия и отрицательная динамика цен на алюминий. Тем не менее снижение себестоимости реализации вкупе с ослаблением рубля и рекордной премией к цене на алюминий на LME (191 долл./т против 165 долл./т в 1 кв. 2012 г.) привело к росту показателя EBITDA на 38% до 327 млн долл. Рентабельность повысилась на 3,4 п.п. до 11,6%. По итогам 2 кв. 2012 г. РУСАЛ зафиксировал чистый убыток в размере 37 млн долл., что во многом объясняется разовым неденежным списанием 167 млн долл. от обесценения боксито-глиноземного комплекса Friguia в Гвинее.

Облигации могут быть интересны толерантным к риску инвесторам, рассчитывающим на скорое восстановление рынков. Квартальная динамика результатов Русала выглядит неплохо. Определенное беспокойство вызывает рост долговой нагрузки, обусловленный, прежде всего, выбытием прошлогодних высоких результатов по EBITDA из расчета показателя за последние 12 месяцев. С другой стороны, негативный эффект частично сглаживается отсутствием необходимости рефинансировать долг до конца текущего года и в целом низкой величиной краткосрочного долга, а также достигнутой договоренностью с кредиторами о «каникулах» по ковенантам. Кредитный спред РУСАЛа к ОФЗ расширился до 750–760 б.п. с 480–490 б.п. в мае. Увеличение спреда компании к Мечелу за тот же период было менее значительным – он вырос с 80 б.п. до 100 б.п. Устойчивость кредитного профиля компании напрямую зависит от цен на алюминий, повышение которых возможно лишь при восстановлении мировой экономики. Таким образом, бумаги РУСАЛа представляются нам интересной спекулятивной ставкой (более предпочтительной по сравнению с Мечелом, если инвестор нечувствителен к отсутствию бумаги в ломбардном списке ЦБ) для инвесторов, толерантных к повышенному риску и рассчитывающих на скорое улучшение рыночной конъюнктуры. Мы, в свою очередь, не ожидаем сокращения спреда компании в обозримой перспективе, однако также не отмечаем существенных рисков для кредитного профиля РУСАЛа и его способности обслуживать долг в ближайшие 6–9 месяцев. Не исключено, что к концу года потенциал улучшения кредитных метрик и последующего сужения кредитного спреда восстановятся.