Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕроведенное IPO усиливает кредитный профиль Ќќћќ—-ЅјЌ а


[22.04.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

—покойный день. ћногие фондовые площадки будут сегодн€ закрыты по случаю —трастной п€тницы, а на тех рынках, которые будут работать, мы не ожидаем высокой активности.   тому же, ни в —Ўј, ни в ≈вропе сегодн€ не публикуетс€ значимой экономической статистики.  роме того, ввиду праздничного дн€ лишь немногие компании публикуют сегодн€ отчетность. —тоит обратить внимание на результаты производител€ микропроцессоров AMD, особенно после неплохих показателей Intel. ќбнародованна€ вчера статистика по рынку труда в —Ўј оказалась хуже ожиданий, не оправдав надежды на быстрое снижение безработицы. „исло первичных обращений за пособи€ми по безработице уменьшилось не так значительно, как ожидалось, – лишь до 403 тыс. “о же самое относитс€ к повторным обращени€м, число которых снизилось до 3 695 тыс. ќднако благопри€тна€ отчетность компаний затмила негативную статистику, например, лучше прогнозов оказались прибыли General Electric и American Express. —прос на американские гособлигации остаетс€ довольно высоким, что, кроме прочего, св€зано с усугублением ситуации с долгами периферийных стран ≈вропы, отраженной в росте CDS по их об€зательствам до новых максимумов: CDS по п€тилетнему долгу √реции достиг 1400 б.п. Ќа этом фоне доходность UST10 опустилась на 1 б.п. до 3,40%. јзиатские рынки двигаютс€ сегодн€ разнонаправлено, американские и европейские закрыты.

—прос на российские евробонды вернулс€. —пред индикативного суверенного выпуска Russia’30 вчера сузилс€ на 2 б.п. до 131 б.п., котировки бумаги подн€лись на 19 б.п. до 116,32% от номинала. Ѕольшинство суверенных выпусков также подросло в цене. ¬ корпоративных бумагах большинство выпусков закрылось в зеленой зоне. ѕри поддержке растущих цен на нефть еврооблигации √азпрома подорожали на 15–20 б.п. (Ctrl + тире), а в выпусках “Ќ -¬– котировки подросли на 5–15 б.п. ” металлургов сформировалс€ спрос на бумаги ≈враза, подорожавшие на 10 б.п. ¬ банковском секторе высокий спрос наблюдалс€ в еврооблигаци€х ¬“Ѕ, котировки которого выросли на 10–20 б.п., а также √азпромбанка.

¬нутренний рынок

—тавка купона по облигаци€м –ус√идро (¬¬+/¬а1/¬¬+) установлена на уровне 8%. ¬чера была закрыта книга за€вок на размещение двух дес€тилетних выпусков рублевых облигаций компании суммарным объемом 20 млрд руб., из которых было размещено 15 млрд руб. (один выпуск размещен частично). —тавка купона была установлена на уровне 8%, что соответствует доходности к п€тилетней оферте на уровне 8,16% и предполагает премию к ќ‘« в размере пор€дка 100 б.п. “аким образом, размещение прошло ниже первоначально установленного диапазона, что было ожидаемым, учитыва€ устойчивый кредитный профиль –ус√идро, а также высокий спрос со стороны инвесторов на выпуски эмитентов сектора электроэнергетики. √идрогенерирующа€ компани€ разместила облигации на таком же уровне, на котором в насто€щий момент торгуютс€ выпуски √азпром нефти (¬¬¬-/¬аа3/-) и с премией в размере 30 б.п. к кривой доходности облигаций ‘—  (¬¬¬/¬аа2/-).

–азгул€й не смог привлечь достаточного спроса. ¬чера предполагалось закрыть книгу за€вок по размещению биржевых облигаций –азгул€€ серии Ѕќ-16 объемом 3 млрд руб. ќднако, по сообщению Reuters, эмитент решил продлить сбор за€вок до 29 апрел€, поскольку пока удалось собрать за€вки только на сумму около 2,5 млрд руб. ¬ целом мы приветствуем столь осторожный подход инвесторов к приобретению облигаций столь финансово слабых компаний (согласно материалам –азгул€€, на конец 2010 г. отношение ƒолг/EBITDA составл€ло у компании 5,8). Ќесмотр€ на более чем комфортную ликвидность в системе, наблюдающуюс€ в последний мес€ц, дл€ корпоративных эмитентов третьего эшелона (за исключением р€да банков, с которыми ситуаци€, все же несколько ина€) рынок облигаций оставалс€ закрытым: в начале года не удалось продать облигации Ёфко, позже – —этл √рупп. ѕредложенный эмитентом ориентир по купону (11,5–12,25% до оферты через полтора года) мог бы в случае размещени€ сделать бумагу одним из самых доходных инструментов, однако в данном случае при выборе между доходностью и риском риски, похоже, перевесили, и нам хотелось бы наде€тьс€, что инвесторы и в дальнейшем будут придерживатьс€ такой позиции.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность демонстрирует минимальные изменени€ накануне снижени€

”ровень ликвидности немного повысилс€, удержав ставки ћЅ  на прежнем уровне. ѕериод стабильности закончитс€ в понедельник, когда стартует очередной период налоговых платежей, и ликвидность начнет сокращатьс€. ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ снизились на 16,7 млрд руб. до 563,1 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ выросли на 20,2 млрд руб. до 614,3 млрд руб. —тавки ћЅ  остались стабильными: индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам не изменилась, оставшись на уровне 3,16%.

ѕо данным ÷Ѕ, международные резервы –‘ по состо€нию на 15 апрел€ составили 512,8 млрд долл., увеличившись на 4,4 млрд долл. по сравнению с предыдущей неделей.

–убль укрепилс€ против доллара благодар€ росту цен на нефть, положительной динамике фондовых площадок и ослаблению доллара. »ндикатор стоимости доллара по отношению к шести основным мировым валютам упал до новых минимумов с июн€ 2008 г. ≈вро, напротив, подн€лс€ до наивысшего уровн€ против доллара с декабр€ 2009 г.  урс доллара снизилс€ на 13 копеек на ћћ¬Ѕ до 27,94 руб./долл., евро потер€л 4 копейки и опустилс€ до уровн€ 40,75 руб./евро. Ѕивалютна€ корзина подешевела на 9 копеек до 33,7 руб. —егодн€ мы ожидаем дальнейшего укреплени€ рубл€ до 27,85–27,9 руб./долл., так как стабильный внешний фон должен оказать поддержку российской валюте.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

Ќќћќ—-ЅјЌ  (Ba3/BB-). ѕроведенное IPO усиливает кредитный профиль банка

‘акт совершени€ сделки положителен сам по себе. ¬ сегодн€шних услови€х, когда многие эмитенты не могут довести планы по размещению акций до завершени€, факт проведенного Ќќћќ—-ЅјЌ ом IPO весьма положительно характеризует как его менеджмент, так и основных акционеров.  онсолидаци€ ’ћЅ с последующим размещением акций объединенного банка представл€ет собой редкий дл€ –оссии образец крупного корпоративного действи€, осуществленного в сжатые сроки рыночным способом. “аким образом, Ќќћќ—-ЅјЌ  становитс€ публичной компанией, что существенно повышает уверенность инвесторов в его прозрачности и, кроме прочего, облегчает доступ банка к источникам долгового финансировани€.

ѕополнение капитала.   сожалению, IPO было в значительной степени использовано дл€ выхода из капитала банка его акционера –омана  орбачки, однако часть средств (5,5 млрд руб., или пор€дка 190 млн. долл.) все же была привлечена дл€ развити€ бизнеса, и поступить эти средства должны в ближайшее врем€ – после того как оставшиес€ акционеры (группы »—“ и PPF) выкуп€т допэмиссию обыкновенных акций Ќќћќ—а, котора€ €вл€етс€ частью схемы, использованной банком дл€ ускорени€ своего IPO. »сход€ из данных проформа по состо€нию на начало 2011 г., поступление капитала I уровн€ в указанном объеме должно увеличить отношение собственных средств банка к суммарным активам на 1 п.п. по сравнению с реальным значением 10,9%. ѕодробнее о финансовых результатах банка за 2010 г. можно прочитать в нашем специальном обзоре от 24 марта.

Ѕумаги банка нельз€ назвать дешевыми, но игнорировать их не стоит. Ќќћќ— врем€ от времени выходит на долговой рынок с новыми выпусками, поэтому лучшим моментом дл€ покупки его риска было бы очередное первичное размещение. ќбращающиес€ сейчас бумаги недешевы, однако то же самое относитс€ и ко всему российскому рынку, поэтому, пам€ту€ о нашем положительном взгл€де на кредитный профиль Ќќћќ—а, мы перечислим имеющиес€ инвестиционные возможности.

- Ќа рынке внешнего долга наиболее привлекательно выгл€дит субординированный выпуск NOMOS’15 (B1/B+) c доходностью 7,3%. Ѕумага торгуетс€ в одной группе с субординированными выпусками RUSB’15 (B-/B1, доходность 7,4%) и PROMBK’16 (Ba3/B+, 7,7%). — точки зрени€ соотношени€ рейтинга и доходности фаворитом здесь €вл€етс€ PROMBK’16, однако необходимо помнить, что, испытыва€ большую, чем Ќќћќ—, потребность в капитале I уровн€, ѕромсв€зьбанк пока лишь планирует IPO, которое может состо€тьс€ в 2012 г.

- —реди старших выпусков евробондов наиболее разумным выбором будет NOMOS’13 c доходностью 5,6%, однако этой бумаге еще легче найти привлекательные альтернативы, такие как HCFB’14 и FCFIN’13.

- Ќа внутреннем рынке самой интересной бумагой Ќќћќ—-ЅјЌ а, с нашей точки зрени€, €вл€етс€ выпуск Ќомос-12, торгующийс€ с доходностью 7,6% на срок 28 мес€цев, однако относительно соседних выпусков он, несомненно, выгл€дит дорогим. «десь в качестве альтернатив можно порекомендовать чуть более длинные, но и более привлекательные с точки зрени€ соотношени€ доходности и риска выпуски ќ“ѕ Ѕанк-2 (Ba1/BB, 8,15% на 3 года) и ћƒћ-Ѕќ2 (B+/Ba2/BB, 8,05% на 3 года).

ѕубликации по теме: 25 марта 2011 г. Ќќћќ—-ЅјЌ  – —нижение капитализации в результате присоединени€ ’ћЅ.

—итроникс (B3/B-). ќтчетность за IV квартал и весь 2010 г.

’ороший квартал. ¬чера высокотехнологична€ дочерн€€ компани€ ј‘  «—истема», ќјќ «—итроникс», представила результаты за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP, оказавшиес€ несколько лучше наших ожиданий и свидетельствующие постепенном восстановлении бизнеса. ѕоказатели отчетного квартала превысили уровень III квартала 2010 г. в силу сезонности (многие контракты закрываютс€ в конце года), так и год к году. ¬ыручка увеличилась на 21% до 484 млн долл. (здесь и далее год к году), ќсновной вклад в рост доходов внесло направление информационных технологий, выручка которого в последнем квартале прошлого года подн€лась на 50% до 182 млн долл. год. ¬ыручка выросла и в сегменте микроэлектроники – на 17% до 76 млн долл. ¬ тоже врем€ исторически основное направление телекоммуникационных решений в отчетном квартале показало более низкие результаты: выручка уменьшилась на 9% до 191 млн долл. —тоит отметить эффективный контроль над затратами: операционные расходы, за исключением амортизации, выросли в IV квартале 2010 г. лишь на 3%, что позволило увеличить OIBDA (здесь и далее скорректированна€) на 15,6% до 62 млн долл. Ќа этом фоне рентабельность по OIBDA несколько снизилась – с 14% до 13%, но по сравнению с предыдущими кварталами 2010 г. прогресс существенный. ¬первые с докризисных времен компани€ получила прибыль по итогам квартала, составившую 12 млн долл., чему способствовало в том числе и уменьшение процентных расходов на 8% до 17 млн долл.

јвтономное кредитное качество остаетс€ на крайне низком уровне. Ѕез поддержки материнской компании в виде заказов и кредитов —итрониксу пришлось бы очень т€жело и собственных сил на обслуживание долга €вно бы не хватило, даже несмотр€ на очевидное восстановление бизнеса. ѕоэтому рассматривать облигации эмитента целесообразно только при предположении о безусловной поддержке концерна со стороны материнской компании. ¬ обращении наход€тс€ два выпуска рублевых облигаций —»“–ќЌ» — Ѕќ-1 и Ѕќ-2 с офертами в июне и окт€бре 2012 г. и доходностью на уровне 10,2% и 10,7% соответственно. ѕри этом преми€ этих выпусков к бумагам к кривой ќ‘« в последнее врем€ расширились до 500–530 б.п. – самых высоких значений в телекоммуникационной отрасли. —преды к облигаци€м ј‘  «—истема» сейчас наход€тс€ на локальных максимумах, равных примерно 380–400 б.п., и неплоха€ отчетность может поддержать сужение спредов. ѕо нашему мнению, столь существенна€ преми€ облигаций —итроникса к бумагам ј‘  «—истема» может представл€ть интерес дл€ инвесторов, готовых к риску и считающих, что материнска€ компани€ и государство будут по-прежнему поддерживать —итроникс.

„еркизово (¬2). Ќа повестке дн€ еще одна крупна€ инвестици€, снижени€ долговой нагрузки в обозримом будущем не предвидитс€

 омпани€ начинает реализацию проекта стоимостью 19,5 млрд руб. ¬чера √руппа „еркизово объ€вила, что начинает реализацию проекта по строительству в Ћипецкой области комплекса по производству и переработке м€са птицы. ѕроект намечено осуществить в течение трех лет, производство начнетс€ в 2013 г., а на полную мощность выйдет в конце 2015 г. ќбща€ сумма запланированных инвестиций составит 19,5 млрд руб., 80% из которых будет профинансирована за счет дес€тилетнего кредита √азпромбанка.

ћощности в сегменте птицеводства удво€тс€. ѕроект предусматривает развитие дополнительных объектов инфраструктуры и предполагает возможность дальнейшего существенного увеличени€ производственных мощностей, в том числе путем создани€ комплекса по первичной переработке свинины (на более поздней стадии проекта). Ќовый комплекс по производству птицы будет состо€ть из вертикально интегрированных бройлерных площадок, мощностей по производству комбикорма и объектов инфраструктуры. —амодостаточность комплекса будет обеспечиватьс€ инкубатором мощностью 160 млн €иц в год и производством комбикормов мощностью 512 тыс. т в год. ¬ результате реализации проекта объем производства птицы у „еркизово практически удвоитс€ и составит 420 тыс. т к 2015 г., а выпуск €иц вырастет до 315 млн штук в год, что полностью закроет собственные потребности группы в этом продукте. ѕолна€ загрузка нового птицеводческого комплекса позволит √руппе „еркизово увеличить рыночную долю в производстве птицы на 7 п.п. до 14% (до 16% с учетом текущей 2-процентной доли ћоссельпрома), что примерно вдвое превосходит текущие годовые производственные мощности компании.

ƒолгова€ нагрузка будет увеличиватьс€, однако компани€ имеет легкий доступ к рефинансированию. ¬ последнее врем€ компани€ особенно активно расшир€ет свой бизнес. “ак, недавно „еркизово объ€вило о намерении приобрести ћоссельпром, сделка может быть закрыта в течение двух мес€цев. —тоимость сделки мы оцениваем в 250 млн долл., из которых от 50 до 100 млн долл. может быть заплачено денежными средствами, а остальное л€жет на баланс „еркизово в виде долга ћоссельпрома. ≈сли прин€ть в расчет необходимые дл€ строительства свинокомплекса 685 млн долл. (19,5 млрд руб.), то компани€ в нынешнем году вр€д ли уложитс€ в запланированные капитальные затраты, составл€ющие пор€дка 200 млн долл. “аким образом, долгова€ нагрузка „еркизово на конец года может удвоитьс€, однако негативный эффект от этого нивелируетс€ легким доступом компании к рефинансированию в госбанках (примером чему и €вл€етс€ привлекаемый кредит √азпромбанка), а от роста процентных платежей компанию предохран€ет субсидирование процентных ставок, которое может достигать 100% от ставки рефинансировани€.  оэффициент EBITDA/ѕроценты в 2010 г. находилс€ на довольно хорошем уровне 13,7.

¬ли€ни€ на котировки не ожидаетс€. Ќесмотр€ на то что новость €вл€етс€ негативной дл€ финансового профил€ компании, мы не ожидаем реакции со стороны котировок рублевых облигаций „еркизово, которые не отличаютс€ высокой ликвидностью.

MMK (-/¬ј3/¬¬). —ильные операционные результаты за I квартал 2011 г.

¬ыплавка стали увеличилась на 12% квартал к кварталу. ¬чера MMK опубликовал операционные результаты за I квартал 2011 г., по итогам которого компании удалось довольно существенно увеличить объемы производства. ¬ыплавка стали повысилась на 12% квартал к кварталу до 3,1 млн т за счет снижени€ чувствительности производства ћћ  к фактору сезонности в –оссии и увеличени€ спроса на металл со стороны зарубежных партнеров. ѕродажи товарной продукции выросли на 8% квартал к кварталу до 2,7 млн т (+10% год к году). —редн€€ цена тонны металлопродукции компании в I квартале 2011 г. составила 760 долл., что выгл€дит неплохо относительно предыдущего квартала (+14%) и значительно превосходит уровень соответствующего периода годичной давности (+35%). ѕовышение средней цены на внутреннем рынке на 17% квартал к кварталу до 828 долл./т также внесло свою лепту в положительную динамику цен.

—мешанные результаты добывающего сегмента. ѕроизводство концентрата коксующегос€ угл€ сократилась на 9% квартал к кварталу до 766 тыс. с 842 тыс. т в IV квартале 2010 г. вследствие планового перемонтажа лав. Ёта тенденци€ сохранитс€ во II квартале 2011 г., а восстановление объемов производства ожидаетс€ в III квартале 2011 г. “ем временем ћћ  прекратил отгрузку энергетического угл€ в св€зи с продажей шахты «Ћиств€жна€» и перерабатывающего завода в отчетном периоде за 285 млн долл. (цена совпала с нашими ожидани€ми). ѕроизводство железорудного концентрата увеличилось на 5% квартал к кварталу до 1,3 млн т (+22% год к году), что объ€сн€етс€ ростом производства в ћагнитогорске (на 6% квартал к кварталу до 395 тыс. т) и повышением объемов переработки вторсырь€ (на 7% квартал к кварталу до 536 тыс. т).

ѕроизводственный план на 2011 г. подтвержден. ¬ пресс-релизе компани€ подтвердила прогноз на 2011 г., согласно которому выплавка стали увеличитс€ на 20% год к году (в том числе за счет повышени€ объема производства в –оссии на 15%, тогда как оставша€с€ часть прироста будет обеспечена проектом јтакаш в “урции), что позволит ћћ  выйти на первое место в –оссии по темпам роста производства стали среди российских компаний в 2011 г.

ќблигации ћћ  оценены справедливо, реакци€ котировок на опубликованные результаты маловеро€тна. Ќа наш взгл€д, текущий уровень котировок выпусков ћћ  (YTW 6,6-7,3% в зависимости от срочности) соответствует справедливой оценке кредитного риска ћћ . ћы не ожидаем реакции котировок на опубликованные результаты и считаем, что изменение котировок будет зависеть от общей ситуации на рынке.

ЌЋћ  (¬¬¬-/¬а1/¬¬+). ƒолгожданна€ новость о консолидации активов Duferco

«а активы стоимостью 600 млн долл. компани€ заплатит в рассрочку. ¬чера ЌЋћ  официально объ€вила параметры сделки по выкупу 50% в —ѕ с компанией Duferco. — кредитной точки зрени€ нам представл€ютс€ наиболее важными следующие моменты:

- ЌЋћ  выкупит лишь прокатные активы общей мощностью 5,5 млн т, в то врем€ как мощности по производству стали (убыточные в насто€щие врем€) отойдут Duferco и аффилированным с нею компани€м. «а покупку ЌЋћ  заплатит 600 млн долл. равными дол€ми, вносимыми ежегодно в течение четырех лет, что не предполагает значительного отвлечени€ средств

- ЌЋћ  не планирует значительных капвложений в купленные предпри€ти€, так как они уже завершили программу модернизации.

-  упленные заводы сами по себе низкорентабельны (в насто€щее врем€ их рентабельность колеблетс€ от близкой к нулевой до нескольких процентов), но благодар€ им ЌЋћ  сможет полностью задействовать новые активы по производству сл€бов мощностью 3,4 млн т, введенные в нынешнем году в эксплуатацию в Ћипецке. ¬ прошлом году загрузка мощностей на приобретенных ЌЋћ  предпри€ти€х составл€ла пор€дка 60%, однако компани€ планирует постепенно повысить ее до 70% к 2013г.

- ¬ результате сделки дол€ прокатных мощностей у ЌЋћ  увеличитс€ с 70% в насто€щее врем€ до 90%, что позволит компании увеличить долю товаров с более высокой добавленной стоимостью.

-  лючевым моментом дл€ кредиторов €вл€етс€ увеличение долга ЌЋћ  в св€зи с консолидацией долга —ѕ. «адолженность —ѕ перед внешними кредиторами на конец I квартала 2011 г. составл€ла 786 млн евро (1,13 млрд долл.), и именно этот долг будет консолидирован на баланс ЌЋћ  после закрыти€ сделки. –анее ЌЋћ  предупреждала, что сделка приведет к увеличению долга примерно на 1 млрд долл., так что никакого непри€тного сюрприза дл€ кредиторов в объ€вленной цифре нет. “акже представители компании по€снили, что не ожидают негативной реакции со стороны рейтинговых агентств (прежде всего агентства S&P, присвоившего ЌЋћ  кредитный рейтинг инвестиционной категории), так как после консолидации отношение чистого долга к EBITDA не превысит 1. ћы ожидаем, что EBITDA ЌЋћ  в этом году составит 3,5 млрд долл., что должно позволить компании удержать долговую нагрузку на запланированном уровне. —тоит еще отметить, что —ѕ, помимо долга перед внешними кредиторами, обременено задолженностью перед акционерами (ЌЋћ  и Duferco) в размере 621 млн евро (895 млн долл.), однако, как мы понимаем, этот долг в результате сделки будет погашен.

ћы не ждем реакции облигаций на новость. ¬ насто€щее врем€ бумаги ЌЋћ  торгуютс€ со спредом не более 100 б.п. к кривой ќ‘«, что соответствует доходности на уровне 6,5–6,8% в зависимости от срочности и выгл€дит справедливой компенсацией за кредитный риск ЌЋћ . ѕринима€ во внимание, что новость о приобретении оставшейс€ 50-процентной доли в —ѕ с Duferco давно ожидалась рынком, а параметры сделки не представл€ют угрозы дл€ кредитного качества компании, мы не ждем реакции облигаций на новость.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: