Внешний рынок

Спокойный день. Многие фондовые площадки будут сегодня закрыты по случаю Страстной пятницы, а на тех рынках, которые будут работать, мы не ожидаем высокой активности. К тому же, ни в США, ни в Европе сегодня не публикуется значимой экономической статистики. Кроме того, ввиду праздничного дня лишь немногие компании публикуют сегодня отчетность. Стоит обратить внимание на результаты производителя микропроцессоров AMD, особенно после неплохих показателей Intel. Обнародованная вчера статистика по рынку труда в США оказалась хуже ожиданий, не оправдав надежды на быстрое снижение безработицы. Число первичных обращений за пособиями по безработице уменьшилось не так значительно, как ожидалось, – лишь до 403 тыс. То же самое относится к повторным обращениям, число которых снизилось до 3 695 тыс. Однако благоприятная отчетность компаний затмила негативную статистику, например, лучше прогнозов оказались прибыли General Electric и American Express. Спрос на американские гособлигации остается довольно высоким, что, кроме прочего, связано с усугублением ситуации с долгами периферийных стран Европы, отраженной в росте CDS по их обязательствам до новых максимумов: CDS по пятилетнему долгу Греции достиг 1400 б.п. На этом фоне доходность UST10 опустилась на 1 б.п. до 3,40%. Азиатские рынки двигаются сегодня разнонаправлено, американские и европейские закрыты.

Спрос на российские евробонды вернулся. Спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 вчера сузился на 2 б.п. до 131 б.п., котировки бумаги поднялись на 19 б.п. до 116,32% от номинала. Большинство суверенных выпусков также подросло в цене. В корпоративных бумагах большинство выпусков закрылось в зеленой зоне. При поддержке растущих цен на нефть еврооблигации Газпрома подорожали на 15–20 б.п. (Ctrl + тире), а в выпусках ТНК-ВР котировки подросли на 5–15 б.п. У металлургов сформировался спрос на бумаги Евраза, подорожавшие на 10 б.п. В банковском секторе высокий спрос наблюдался в еврооблигациях ВТБ, котировки которого выросли на 10–20 б.п., а также Газпромбанка.

Внутренний рынок

Ставка купона по облигациям РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+) установлена на уровне 8%. Вчера была закрыта книга заявок на размещение двух десятилетних выпусков рублевых облигаций компании суммарным объемом 20 млрд руб., из которых было размещено 15 млрд руб. (один выпуск размещен частично). Ставка купона была установлена на уровне 8%, что соответствует доходности к пятилетней оферте на уровне 8,16% и предполагает премию к ОФЗ в размере порядка 100 б.п. Таким образом, размещение прошло ниже первоначально установленного диапазона, что было ожидаемым, учитывая устойчивый кредитный профиль РусГидро, а также высокий спрос со стороны инвесторов на выпуски эмитентов сектора электроэнергетики. Гидрогенерирующая компания разместила облигации на таком же уровне, на котором в настоящий момент торгуются выпуски Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-) и с премией в размере 30 б.п. к кривой доходности облигаций ФСК (ВВВ/Ваа2/-).

Разгуляй не смог привлечь достаточного спроса. Вчера предполагалось закрыть книгу заявок по размещению биржевых облигаций Разгуляя серии БО-16 объемом 3 млрд руб. Однако, по сообщению Reuters, эмитент решил продлить сбор заявок до 29 апреля, поскольку пока удалось собрать заявки только на сумму около 2,5 млрд руб. В целом мы приветствуем столь осторожный подход инвесторов к приобретению облигаций столь финансово слабых компаний (согласно материалам Разгуляя, на конец 2010 г. отношение Долг/EBITDA составляло у компании 5,8). Несмотря на более чем комфортную ликвидность в системе, наблюдающуюся в последний месяц, для корпоративных эмитентов третьего эшелона (за исключением ряда банков, с которыми ситуация, все же несколько иная) рынок облигаций оставался закрытым: в начале года не удалось продать облигации Эфко, позже – Сэтл Групп. Предложенный эмитентом ориентир по купону (11,5–12,25% до оферты через полтора года) мог бы в случае размещения сделать бумагу одним из самых доходных инструментов, однако в данном случае при выборе между доходностью и риском риски, похоже, перевесили, и нам хотелось бы надеяться, что инвесторы и в дальнейшем будут придерживаться такой позиции.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность демонстрирует минимальные изменения накануне снижения

Уровень ликвидности немного повысился, удержав ставки МБК на прежнем уровне. Период стабильности закончится в понедельник, когда стартует очередной период налоговых платежей, и ликвидность начнет сокращаться. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 16,7 млрд руб. до 563,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ выросли на 20,2 млрд руб. до 614,3 млрд руб. Ставки МБК остались стабильными: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам не изменилась, оставшись на уровне 3,16%.

По данным ЦБ, международные резервы РФ по состоянию на 15 апреля составили 512,8 млрд долл., увеличившись на 4,4 млрд долл. по сравнению с предыдущей неделей.

Рубль укрепился против доллара благодаря росту цен на нефть, положительной динамике фондовых площадок и ослаблению доллара. Индикатор стоимости доллара по отношению к шести основным мировым валютам упал до новых минимумов с июня 2008 г. Евро, напротив, поднялся до наивысшего уровня против доллара с декабря 2009 г. Курс доллара снизился на 13 копеек на ММВБ до 27,94 руб./долл., евро потерял 4 копейки и опустился до уровня 40,75 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на 9 копеек до 33,7 руб. Сегодня мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля до 27,85–27,9 руб./долл., так как стабильный внешний фон должен оказать поддержку российской валюте.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

НОМОС-БАНК (Ba3/BB-). Проведенное IPO усиливает кредитный профиль банка

Факт совершения сделки положителен сам по себе. В сегодняшних условиях, когда многие эмитенты не могут довести планы по размещению акций до завершения, факт проведенного НОМОС-БАНКом IPO весьма положительно характеризует как его менеджмент, так и основных акционеров. Консолидация ХМБ с последующим размещением акций объединенного банка представляет собой редкий для России образец крупного корпоративного действия, осуществленного в сжатые сроки рыночным способом. Таким образом, НОМОС-БАНК становится публичной компанией, что существенно повышает уверенность инвесторов в его прозрачности и, кроме прочего, облегчает доступ банка к источникам долгового финансирования.

Пополнение капитала. К сожалению, IPO было в значительной степени использовано для выхода из капитала банка его акционера Романа Корбачки, однако часть средств (5,5 млрд руб., или порядка 190 млн. долл.) все же была привлечена для развития бизнеса, и поступить эти средства должны в ближайшее время – после того как оставшиеся акционеры (группы ИСТ и PPF) выкупят допэмиссию обыкновенных акций НОМОСа, которая является частью схемы, использованной банком для ускорения своего IPO. Исходя из данных проформа по состоянию на начало 2011 г., поступление капитала I уровня в указанном объеме должно увеличить отношение собственных средств банка к суммарным активам на 1 п.п. по сравнению с реальным значением 10,9%. Подробнее о финансовых результатах банка за 2010 г. можно прочитать в нашем специальном обзоре от 24 марта.

Бумаги банка нельзя назвать дешевыми, но игнорировать их не стоит. НОМОС время от времени выходит на долговой рынок с новыми выпусками, поэтому лучшим моментом для покупки его риска было бы очередное первичное размещение. Обращающиеся сейчас бумаги недешевы, однако то же самое относится и ко всему российскому рынку, поэтому, памятуя о нашем положительном взгляде на кредитный профиль НОМОСа, мы перечислим имеющиеся инвестиционные возможности.

- На рынке внешнего долга наиболее привлекательно выглядит субординированный выпуск NOMOS’15 (B1/B+) c доходностью 7,3%. Бумага торгуется в одной группе с субординированными выпусками RUSB’15 (B-/B1, доходность 7,4%) и PROMBK’16 (Ba3/B+, 7,7%). С точки зрения соотношения рейтинга и доходности фаворитом здесь является PROMBK’16, однако необходимо помнить, что, испытывая большую, чем НОМОС, потребность в капитале I уровня, Промсвязьбанк пока лишь планирует IPO, которое может состояться в 2012 г.

- Среди старших выпусков евробондов наиболее разумным выбором будет NOMOS’13 c доходностью 5,6%, однако этой бумаге еще легче найти привлекательные альтернативы, такие как HCFB’14 и FCFIN’13.

- На внутреннем рынке самой интересной бумагой НОМОС-БАНКа, с нашей точки зрения, является выпуск Номос-12, торгующийся с доходностью 7,6% на срок 28 месяцев, однако относительно соседних выпусков он, несомненно, выглядит дорогим. Здесь в качестве альтернатив можно порекомендовать чуть более длинные, но и более привлекательные с точки зрения соотношения доходности и риска выпуски ОТП Банк-2 (Ba1/BB, 8,15% на 3 года) и МДМ-БО2 (B+/Ba2/BB, 8,05% на 3 года).

Публикации по теме: 25 марта 2011 г. НОМОС-БАНК – Снижение капитализации в результате присоединения ХМБ.

Ситроникс (B3/B-). Отчетность за IV квартал и весь 2010 г.

Хороший квартал. Вчера высокотехнологичная дочерняя компания АФК «Система», ОАО «Ситроникс», представила результаты за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP, оказавшиеся несколько лучше наших ожиданий и свидетельствующие постепенном восстановлении бизнеса. Показатели отчетного квартала превысили уровень III квартала 2010 г. в силу сезонности (многие контракты закрываются в конце года), так и год к году. Выручка увеличилась на 21% до 484 млн долл. (здесь и далее год к году), Основной вклад в рост доходов внесло направление информационных технологий, выручка которого в последнем квартале прошлого года поднялась на 50% до 182 млн долл. год. Выручка выросла и в сегменте микроэлектроники – на 17% до 76 млн долл. В тоже время исторически основное направление телекоммуникационных решений в отчетном квартале показало более низкие результаты: выручка уменьшилась на 9% до 191 млн долл. Стоит отметить эффективный контроль над затратами: операционные расходы, за исключением амортизации, выросли в IV квартале 2010 г. лишь на 3%, что позволило увеличить OIBDA (здесь и далее скорректированная) на 15,6% до 62 млн долл. На этом фоне рентабельность по OIBDA несколько снизилась – с 14% до 13%, но по сравнению с предыдущими кварталами 2010 г. прогресс существенный. Впервые с докризисных времен компания получила прибыль по итогам квартала, составившую 12 млн долл., чему способствовало в том числе и уменьшение процентных расходов на 8% до 17 млн долл.

Автономное кредитное качество остается на крайне низком уровне. Без поддержки материнской компании в виде заказов и кредитов Ситрониксу пришлось бы очень тяжело и собственных сил на обслуживание долга явно бы не хватило, даже несмотря на очевидное восстановление бизнеса. Поэтому рассматривать облигации эмитента целесообразно только при предположении о безусловной поддержке концерна со стороны материнской компании. В обращении находятся два выпуска рублевых облигаций СИТРОНИКС БО-1 и БО-2 с офертами в июне и октябре 2012 г. и доходностью на уровне 10,2% и 10,7% соответственно. При этом премия этих выпусков к бумагам к кривой ОФЗ в последнее время расширились до 500–530 б.п. – самых высоких значений в телекоммуникационной отрасли. Спреды к облигациям АФК «Система» сейчас находятся на локальных максимумах, равных примерно 380–400 б.п., и неплохая отчетность может поддержать сужение спредов. По нашему мнению, столь существенная премия облигаций Ситроникса к бумагам АФК «Система» может представлять интерес для инвесторов, готовых к риску и считающих, что материнская компания и государство будут по-прежнему поддерживать Ситроникс.

Черкизово (В2). На повестке дня еще одна крупная инвестиция, снижения долговой нагрузки в обозримом будущем не предвидится

Компания начинает реализацию проекта стоимостью 19,5 млрд руб. Вчера Группа Черкизово объявила, что начинает реализацию проекта по строительству в Липецкой области комплекса по производству и переработке мяса птицы. Проект намечено осуществить в течение трех лет, производство начнется в 2013 г., а на полную мощность выйдет в конце 2015 г. Общая сумма запланированных инвестиций составит 19,5 млрд руб., 80% из которых будет профинансирована за счет десятилетнего кредита Газпромбанка.

Мощности в сегменте птицеводства удвоятся. Проект предусматривает развитие дополнительных объектов инфраструктуры и предполагает возможность дальнейшего существенного увеличения производственных мощностей, в том числе путем создания комплекса по первичной переработке свинины (на более поздней стадии проекта). Новый комплекс по производству птицы будет состоять из вертикально интегрированных бройлерных площадок, мощностей по производству комбикорма и объектов инфраструктуры. Самодостаточность комплекса будет обеспечиваться инкубатором мощностью 160 млн яиц в год и производством комбикормов мощностью 512 тыс. т в год. В результате реализации проекта объем производства птицы у Черкизово практически удвоится и составит 420 тыс. т к 2015 г., а выпуск яиц вырастет до 315 млн штук в год, что полностью закроет собственные потребности группы в этом продукте. Полная загрузка нового птицеводческого комплекса позволит Группе Черкизово увеличить рыночную долю в производстве птицы на 7 п.п. до 14% (до 16% с учетом текущей 2-процентной доли Моссельпрома), что примерно вдвое превосходит текущие годовые производственные мощности компании.

Долговая нагрузка будет увеличиваться, однако компания имеет легкий доступ к рефинансированию. В последнее время компания особенно активно расширяет свой бизнес. Так, недавно Черкизово объявило о намерении приобрести Моссельпром, сделка может быть закрыта в течение двух месяцев. Стоимость сделки мы оцениваем в 250 млн долл., из которых от 50 до 100 млн долл. может быть заплачено денежными средствами, а остальное ляжет на баланс Черкизово в виде долга Моссельпрома. Если принять в расчет необходимые для строительства свинокомплекса 685 млн долл. (19,5 млрд руб.), то компания в нынешнем году вряд ли уложится в запланированные капитальные затраты, составляющие порядка 200 млн долл. Таким образом, долговая нагрузка Черкизово на конец года может удвоиться, однако негативный эффект от этого нивелируется легким доступом компании к рефинансированию в госбанках (примером чему и является привлекаемый кредит Газпромбанка), а от роста процентных платежей компанию предохраняет субсидирование процентных ставок, которое может достигать 100% от ставки рефинансирования. Коэффициент EBITDA/Проценты в 2010 г. находился на довольно хорошем уровне 13,7.

Влияния на котировки не ожидается. Несмотря на то что новость является негативной для финансового профиля компании, мы не ожидаем реакции со стороны котировок рублевых облигаций Черкизово, которые не отличаются высокой ликвидностью.

MMK (-/ВА3/ВВ). Сильные операционные результаты за I квартал 2011 г.

Выплавка стали увеличилась на 12% квартал к кварталу. Вчера MMK опубликовал операционные результаты за I квартал 2011 г., по итогам которого компании удалось довольно существенно увеличить объемы производства. Выплавка стали повысилась на 12% квартал к кварталу до 3,1 млн т за счет снижения чувствительности производства ММК к фактору сезонности в России и увеличения спроса на металл со стороны зарубежных партнеров. Продажи товарной продукции выросли на 8% квартал к кварталу до 2,7 млн т (+10% год к году). Средняя цена тонны металлопродукции компании в I квартале 2011 г. составила 760 долл., что выглядит неплохо относительно предыдущего квартала (+14%) и значительно превосходит уровень соответствующего периода годичной давности (+35%). Повышение средней цены на внутреннем рынке на 17% квартал к кварталу до 828 долл./т также внесло свою лепту в положительную динамику цен.

Смешанные результаты добывающего сегмента. Производство концентрата коксующегося угля сократилась на 9% квартал к кварталу до 766 тыс. с 842 тыс. т в IV квартале 2010 г. вследствие планового перемонтажа лав. Эта тенденция сохранится во II квартале 2011 г., а восстановление объемов производства ожидается в III квартале 2011 г. Тем временем ММК прекратил отгрузку энергетического угля в связи с продажей шахты «Листвяжная» и перерабатывающего завода в отчетном периоде за 285 млн долл. (цена совпала с нашими ожиданиями). Производство железорудного концентрата увеличилось на 5% квартал к кварталу до 1,3 млн т (+22% год к году), что объясняется ростом производства в Магнитогорске (на 6% квартал к кварталу до 395 тыс. т) и повышением объемов переработки вторсырья (на 7% квартал к кварталу до 536 тыс. т).

Производственный план на 2011 г. подтвержден. В пресс-релизе компания подтвердила прогноз на 2011 г., согласно которому выплавка стали увеличится на 20% год к году (в том числе за счет повышения объема производства в России на 15%, тогда как оставшаяся часть прироста будет обеспечена проектом Атакаш в Турции), что позволит ММК выйти на первое место в России по темпам роста производства стали среди российских компаний в 2011 г.

Облигации ММК оценены справедливо, реакция котировок на опубликованные результаты маловероятна. На наш взгляд, текущий уровень котировок выпусков ММК (YTW 6,6-7,3% в зависимости от срочности) соответствует справедливой оценке кредитного риска ММК. Мы не ожидаем реакции котировок на опубликованные результаты и считаем, что изменение котировок будет зависеть от общей ситуации на рынке.

НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВ+). Долгожданная новость о консолидации активов Duferco

За активы стоимостью 600 млн долл. компания заплатит в рассрочку. Вчера НЛМК официально объявила параметры сделки по выкупу 50% в СП с компанией Duferco. С кредитной точки зрения нам представляются наиболее важными следующие моменты:

- НЛМК выкупит лишь прокатные активы общей мощностью 5,5 млн т, в то время как мощности по производству стали (убыточные в настоящие время) отойдут Duferco и аффилированным с нею компаниям. За покупку НЛМК заплатит 600 млн долл. равными долями, вносимыми ежегодно в течение четырех лет, что не предполагает значительного отвлечения средств

- НЛМК не планирует значительных капвложений в купленные предприятия, так как они уже завершили программу модернизации.

- Купленные заводы сами по себе низкорентабельны (в настоящее время их рентабельность колеблется от близкой к нулевой до нескольких процентов), но благодаря им НЛМК сможет полностью задействовать новые активы по производству слябов мощностью 3,4 млн т, введенные в нынешнем году в эксплуатацию в Липецке. В прошлом году загрузка мощностей на приобретенных НЛМК предприятиях составляла порядка 60%, однако компания планирует постепенно повысить ее до 70% к 2013г.

- В результате сделки доля прокатных мощностей у НЛМК увеличится с 70% в настоящее время до 90%, что позволит компании увеличить долю товаров с более высокой добавленной стоимостью.

- Ключевым моментом для кредиторов является увеличение долга НЛМК в связи с консолидацией долга СП. Задолженность СП перед внешними кредиторами на конец I квартала 2011 г. составляла 786 млн евро (1,13 млрд долл.), и именно этот долг будет консолидирован на баланс НЛМК после закрытия сделки. Ранее НЛМК предупреждала, что сделка приведет к увеличению долга примерно на 1 млрд долл., так что никакого неприятного сюрприза для кредиторов в объявленной цифре нет. Также представители компании пояснили, что не ожидают негативной реакции со стороны рейтинговых агентств (прежде всего агентства S&P, присвоившего НЛМК кредитный рейтинг инвестиционной категории), так как после консолидации отношение чистого долга к EBITDA не превысит 1. Мы ожидаем, что EBITDA НЛМК в этом году составит 3,5 млрд долл., что должно позволить компании удержать долговую нагрузку на запланированном уровне. Стоит еще отметить, что СП, помимо долга перед внешними кредиторами, обременено задолженностью перед акционерами (НЛМК и Duferco) в размере 621 млн евро (895 млн долл.), однако, как мы понимаем, этот долг в результате сделки будет погашен.

Мы не ждем реакции облигаций на новость. В настоящее время бумаги НЛМК торгуются со спредом не более 100 б.п. к кривой ОФЗ, что соответствует доходности на уровне 6,5–6,8% в зависимости от срочности и выглядит справедливой компенсацией за кредитный риск НЛМК. Принимая во внимание, что новость о приобретении оставшейся 50-процентной доли в СП с Duferco давно ожидалась рынком, а параметры сделки не представляют угрозы для кредитного качества компании, мы не ждем реакции облигаций на новость.