РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Незначительная предпраздничная активность наблюдалась вчера на рынке внешнего долга. Котировки «Тридцатки» еще немного подросли (116,4375%).

Сегодня западные площадки закрыты по случаю пасхальных каникул.

Рублевый долговой рынок. Deja vu на валютном рынке. Корзина опять в районе 33.70, годовой NDF/CCS – около 4,20%, пятилетний – 5,90%. Очень похоже, что по итогам апреля волатильность курса рубля окажется минимальной для последнего времени.

Котировки рублевых облигаций вчера еще немного подросли, и уже практически вернулись к недавним максимумам. Тем не менее, на рынке все еще ощущается некая настороженность среди инвесторов. Возможно, это связано с приближающимся налоговыми выплатами. Косвенное свидетельство – снижение спроса на ОБР.

Мы сохраняем умеренно оптимистичный взгляд на рублевые облигации.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки ушли на Пасху в рекордном оптимизме

В четверг рост мировых фондовых индексов, курса евро и цен на нефть замедлился, однако все эти индикаторы по-прежнему показывали высокую готовность инвестора добавлять в портфели всевозможные рисковые активы.

Фондовые индексы Европы и США выросли в среднем в пределах 0,5– 1% на фоне сильной корпоративной отчетности, опубликованной накануне, при этом вчера инвесторы проигнорировали снижение индекса деловой активности ФРБ Филадельфии в апреле с 43,4 до 18,5. Также осталось без внимания снижение индекса цен на жилье в США (-1,6% в феврале).

Инвесторы продолжают демонстрировать поразительный оптимизм. Индекс ожидаемой волатильности VIX показывает, что все меньше инвесторов сейчас ждут коррекцию. Вчера значение этого индекса опустилось до 14,69 пунктов – минимум с лета 2007 года, то есть с еще докризисных времен. При этом меньшее значение VIX (чуть выше 10 б. п.) наблюдалось только на пике оптимизма на границе 2006–2007 гг.

В этой связи хотелось бы отметить, что вопреки тому, что говорит традиционная теория финансов, когда волатильность находится на минимумах, риски на самом деле максимальны, а не минимальны. Именно этому научила нас недавняя «великая рецессия», которая завершила почти 2 десятилетия низкой волатильности экономических показателей, прозванных периодом «великой умеренности».

В настоящий момент мы не понимаем устойчивости рынков к негативу накануне завершения QE ФРС, ужесточения монетарной политики ЕЦБ, на фоне эскалации бюджетных проблем в США, обострения европейского кризиса и других рисков. В этой связи мы советуем пока сохранять осторожность и не наращивать агрессивно позиции в российских корпоративных евробондах.

Соотношение возможной упущенной прибыли и потенциального убытка в случае коррекции, если все-таки рынки «осознают» имеющиеся риски, на наш взгляд, говорит о том, что сейчас лучше оставаться в стороне.

Между тем, CDS-спреды на риск Греции, Ирландии, Португалии и Испании вчера продолжили расширяться.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Оба выпуска VTB18 недооценены примерно на 15 б. п. по доходности

Старый выпуск VTВ18 с путом в 2013-м году и новый выпуск VTB18 без пута в последнее время торгуются довольно справедливо относительно друг друга. Об этом говорит тот факт, что Z-spread по выпуску без пута примерно равен Option-Adjusted Spread (OAS) по выпуску с путом. Таким образом, стоимость пута рынок сейчас оценивает примерно в 60 б. п. по доходности.

Тем не менее, оба этих бонда кажутся нам несколько недооцененными относительно соседних «нормальных» выпусков ВТБ с погашением в 2015-м (купон 6,465%) и 2020-м годах. Для того, чтобы эти выпуски смотрелись нормально на кривой, Z-спред по выпуску VTB18 без пута и OAS по выпуску с путом, на наш взгляд, не должны превышать 300 б. п., что подразумевает потенциал их сокращения в районе 15 б. п. В то же время выпуск VTB35 смотрится дорогим, даже если смотреть на OAS.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки проявили разумную осторожность

Вчерашний аукцион по продаже ОБР-18, как мы и полагали, не привлек большого спроса со стороны банков: объем размещения по номиналу составил 8,5% от предложенного «пакета» в 25 млрд руб. Подобный результат, на наш взгляд, свидетельствует об осторожности банков в преддверии налоговых выплат, запланированных на начало следующей недели: серьезным испытанием для банковской системы может стать перечисление акцизов и НДПИ в бюджет.

Отметим, что потенциальным источником пополнения баланса ликвидных активов остается политика ЦБ на валютном рынке. В четверг укрепление рубля к основным валютам продолжилось (доллар закрепился ниже отметки в 28 руб., евро снизился на 4,24 коп.), в результате чего стоимость бивалютной корзины опустилась на 10 коп. – до 33,7 руб., что повышает вероятность внеплановых покупок валюты со стороны ЦБ.

Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ вчера практически не изменилась и составила 1,18 трлн руб. Однако при этом стоимость заимствования на рынке МБК остается низкой: ставки o/n для банков первого круга вчера колебались в диапазоне 2,5–2,8%, а сегодня банки хоть и выставляют котировки на уровне 2,7–3,15%, мы полагаем, что сделки в основном будут проходить по ставкам ближе к нижней границе коридора. Ставки однодневного РЕПО на ММВБ находятся на уровне 3,0–3,4% (в зависимости от типа базового актива), однако объемы сделок в целом находятся ниже среднемесячных значений.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Черкизово объявляет о начале реализации крупномасштабного агропроекта стоимостью 19,5 млрд руб.; риски для держателей облигаций БО-3 минимальны

Новость: Вчера группа «Черкизово» объявила о начале реализации проекта по строительству комплекса по производству и переработке мяса птицы в г. Елец Липецкой области. Как сообщается в пресс-релизе компании, производство начнется в 2013 г., а на полную мощность проект выйдет в конце 2015 г. Предполагается, что реализация данного проекта позволит группе к 2015 г. нарастить объемы производства птицы в живом весе до 500 тыс. т, а также увеличить объемы производства инкубационного яйца до 315 млн т, что позволит Черкизово достичь полной самообеспеченности.

Общая стоимость инвестиций в проект должна составить порядка 19,5 млрд руб. (включая НДС). 80% данной суммы придутся на долю длинных заемных ресурсов (10-летний кредит), 20% будут профинансированы за счет собственных средств.

Комментарий. Со стороны новости о привлечении 15,6 млрд руб. кредитных ресурсов могут показаться настораживающими для инвесторов в долговые бумаги компании с годовой выручкой в 36,1 млрд руб. (US GAAP, 2010 год) и чистым долгом 17,7 млрд руб., что соответствует 2,7х EBITDA. Вместе с тем мы видим сразу несколько факторов, в силу которых реализация данного проекта группой «Черкизово» не несет существенных рисков для держателей ее облигаций серии БО-3.

- Длинный срок: кредитные ресурсы предоставлены на 10 лет, следовательно, выплаты по телу долга будут осуществляться существенно позднее погашения облигаций БО-3 (ноябрь 2013 г.).

- Субсидирование процентов: согласно вчерашним заявлениям руководства (см. Ведомости), эффективная процентная ставка по данным кредитным ресурсам с учетом субсидий составит менее 1,0% годовых, что означает минимальный отток ликвидности из компании на покрытие чистых процентных расходов.

- Рост долговой нагрузки обещает быть умеренным: насколько мы понимаем, выборка ресурсов будет осуществляться не единовременно, а по мере возникновения инвестиционных потребностей, что автоматически снизит вероятность резкого единовременного роста объема задолженности группы. Как сообщают Ведомости, по ожиданиям руководства Черкизово даже на пике реализации проекта соотношение «Долг/EBITDA» не превысит отметку 4,0х.

Таким образом, на протяжении ближайших 2,5 лет – периода обращения облигаций БО-3 – держатели бумаг будут наблюдать рост долговой нагрузки на компанию, однако он не будет сопровождаться существенным оттоком денежных средств. Вместе с тем нельзя исключать негативную реакцию агентства Moody's, которое, присваивая группе кредитный рейтинг в мае прошлого года (сейчас – «В2/стабильный»), предупреждало, что рейтинг может оказаться под давлением, если показатели долговой нагрузки устремятся к отметке в 4,0х.

На нынешних уровнях мы по-прежнему нейтрально относимся к бумагам Черкизово БО-3 (YTM 8,10% @ ноябрь 2013 г.), предлагающим премию порядка 150 б. п. к облигациям компаний 1-го эшелона (ФСК, РЖД) сопоставимой дюрации.

Аэрофлот представил операционные результаты за 1К11

Новость: Вчера крупнейший российский авиаперевозчик Аэрофлот представил операционные результаты деятельности за 1К11. В отчетном периоде пассажирооборот компании (с учетом дочек) увеличился на 18,4% (к уровню 1К10) до 9,2 млрд пассажирокилометров к уров. Количество перевезенных пассажиров в отчетном периоде выросло на 16,6% (к уровню 1К10) до 3,2 млн. чел. Процент занятости кресел составил 73,3% против 72,6% в 1К10.

Комментарий: К сожалению, представленные результаты невозможно сравнить со среднеотраслевой динамикой, т.к. традиционно операционные данные по всей отрасли Росавиация представит в конце месяца. Опираясь на статистику января-февраля, можно предположить, что показатели Аэрофлота будут несколько лучше, чем в целом по рынку, и примерно соответствовать динамике крупнейших конкурентов. На рынок продолжают оказывать позитивное влияние растущие доходы населения (а следовательно, и растущий спрос на туристические услуги), отсутствие альтернативы воздушному транспорту для перевозок между отдельными регионами страны и поддержка отрасли со стороны государства (субсидирование дальневосточных маршрутов).

Существенное влияние на операционные показатели Аэрофлота оказал и запуск терминала D в декабре 2009 г., что позволило компании улучшить стыковку внутренних и зарубежных рейсов на базе одного терминала и нарастить поток транзитных пассажиров. Косвенно данный фактор подтверждается статистикой: Шереметьево показал самый большой рост пассажиропотока среди аэропортов Москвы как в 2010 г., так и за первый квартал 2011 г.

Несмотря на достаточно сильные операционные результаты Аэрофлота и усиление позиций компании на внутренних и международных направлениях, мы оцениваем их как нейтральные для низколиквидных выпусков Аэрофлота БО-1 и БО-2 (YTM около 6,80%), которые в последнее время несколько сократили спред к кривой доходности РЖД (BBB/Baa1/BBB) и котируются с очень небольшой премией (30–40 б. п.), что не отражает разницу в кредитном качестве эмитентов. На наш взгляд, инвесторов на текущем этапе значительно больше беспокоят высокие цены на нефть, что, в свою очередь давит на рентабельность всех без исключения авиакомпаний, а также неопределенность относительно деконсолидации.