Внешний рынок

Плохие данные по занятости в США. В пятницу были опубликованы данные по занятости в США, которые оказались существенно хуже прогнозов (в марте было создано 120 тыс. новых рабочих мест против ожидавшихся 205 тыс.). Уровень безработицы снизился на 0,1 п.п. до 8,2%, в основном за счет ухода работников с рынка труда. Treasuries отреагировали резким падением доходностей на опасениях нового замедления. Динамика корпоративных прибылей и деловой активности в экономике пока указывает на возобновление роста занятости текущей весной, однако рынкам необходимы новые подтверждения перспективы такого сценария. Поскольку большинство рынков Евросоюза и США в пятницу были закрыты на празднование Пасхи, они лишь сегодня отреагируют на новости, поступившие в конце прошлой недели. Основными событиями этой недели станут Бежевая книга ФРС и данные об исполнении бюджета США, в то время как данные по инфляции, скорее всего, не преподнесут сюрпризов.

Пятница для рынков выдалась крайне спокойной. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST резко расширился: со 187 б.п. до 200 б.п. за счет снижения доходности 10 UST с 2,18% до 2,05% на фоне неожиданно слабых данных по занятости в США, цена российского бенчмарка потеряла 50 б.п. до 119,1% от номинала. В суверенном сегменте неплохо смотрелись новые суверенные выпуски, а также евробонд Russia’18 (YTM 3,6%), цена которого поднялась на 80 б.п. Торговая активность на рынке была невысокой из-за выходного дня на большинстве западных площадок в связи с празднованием Пасхи. В первом эшелоне корпоративного сегмента GAZPRU’34 (YTM 6,5%) подорожал на 10 б.п., NOTKRM’21 (YTM 5,2%) и TMENRU’20 (YTM 4,8%) прибавили по 20 б.п., неплохо выглядели VTB’16 (YTM 3,1%) и новый VTB’17 (YTM 5,9%), подорожавшие на 15 б.п. и 30 б.п. соответственно. Во втором эшелоне спросом пользовались длинные бумаги Евраза, прибавившие в цене по 15 б.п. Евробонды VimpelCom завершили день в небольшом плюсе. Из банковских бумаг второго эшелона в положительной зоне завершили день выпуски Промсвязьбанка PROMBK’15 (YTM 7,8%) и PROMBK’18 (YTС 6,2%), которые поднялись на 20 б.п., однако эти выпуски довольно низколиквидны. Сегодня негативный внешний фон предполагает снижение российских площадок на открытии: фьючерсы на американские индексы и азиатские рынки торгуются в минусе.

Внутренний рынок

Не ждем изменений в политике ЦБ. Сегодня состоится очередное заседание совета директоров ЦБ по вопросу денежно-кредитной политики, по итогам которого все ключевые ставки и ставка рефинансирования (8%), на наш взгляд, останутся на текущих уровнях. В марте 12-месячная инфляция осталась рекордно низкой– 3,7%, однако во всех ключевых подсекторах уже наметилось ускорение роста потребительских цен месяц к месяцу. Инфляционное давление, как ожидается, будет нарастать, и уже в ближайшие несколько месяцев мы будем наблюдать разворот тренда и ускорение роста потребительских цен по сравнению с уровнями годичной давности. Помимо индексации тарифов, ускорению инфляции будут способствовать и монетарные факторы: в марте ЦБ увеличил покупки валюты до 3,9 млрд долл. с 2,6 млрд долл. месяцем ранее. Однако мы считаем, что ЦБ не будет действовать на опережение и пока не станет поднимать ставки, поскольку это может сдерживать восстановление экономики – в настоящий момент она демонстрирует высокие темпы роста, хотя говорить об устойчивом экономическом росте пока преждевременно. Официальные лица уже признали, что текущий целевой показатель инфляции, возможно, не будет выполнен, и рост потребительских цен может превысить официально запланированные 5–6%. На наш взгляд, инфляция по итогам года составит 7,2%. Однако в настоящий момент спред доходности пятилетних ОФЗ к инфляции держится вблизи исторического максимума и составляет около 380 б.п., так что даже при ускорении инфляции есть шанс, что реальные доходности останутся положительными, что случается на рынке крайне редко.

Татфондбанк предложил солидную премию. В пятницу Татфондбанк (-/В2/-) закрыл книгу заявок на размещение выпуска Татфондбанк БО-05 объемом 2 млрд руб., сроком обращения три года и офертой через год. Ставка первого купона была установлена на уровне 11%, то есть по нижней границе объявленного диапазона 11–11,25%, что соответствует доходности 11,3% к годовой оферте. В обращении находятся шесть выпусков облигаций банка, которые на сравнимых с новым выпуском сроках торгуются с премией к кривой ФЗ приблизительно в размере 350–380 б.п. В то же время спред нового Татфондбанк БО-5 к кривой ОФЗ составляет около 500 б.п., что выше уровней вторичного рынка более чем на 100 б.п. Среди облигаций эмитентов с сопоставимыми рейтингами и масштабами бизнеса это одно из самых щедрых предложений, поэтому мы считаем его привлекательным и видим потенциал снижения доходности облигаций выпуска.

Банк Интеза установил купон 9% на выпуск серии 03. Банк Интеза (-/Ваа3/-) завершил сбор заявок на выпуск серии 03 объемом 5 млрд руб., сроком обращения три года и офертой через год, установив ставку купона в размере 9%, что соответствует нижней границе ориентира в диапазоне 9–9,5%. Выпуск Интеза-3 предлагает премию в размере порядка 300 б.п. к кривой ОФЗ: выпуск Русфинанс Банка БО-02 торгуется со спредом 270 б.п. к кривой ОФЗ, и, учитывая разницу в кредитных метриках обоих банков и рейтингах их материнских структур, размещение выпуска Банк Интеза-03 прошло на справедливом уровне, на наш взгляд, потенциал снижения доходности минимален.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК – на месячном минимуме

Умеренный рост объема средств в системе. Уровень ликвидности поднимается, что толкает вниз ставки МБК. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 35,6 млрд руб. до 719,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились 22,7 млрд руб. до 146,0 млрд руб. Ставки на рынке межбанковского кредитования снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 1 б.п., опустившись до 4,78% – минимум с 6 марта. Объем операций РЕПО с ЦБ составил лишь 4,6 млрд руб., что ниже установленного регулятором лимита в 10 млрд руб. Трехдневная ставка РЕПО упала на 5 б.п. до 5,57%. В краткосрочной перспективе состояние ликвидности, скорее всего, будет улучшаться.

Рубль подешевел. Рубль подешевел по отношению к доллару и евро, несмотря на то что в пятницу западные рынки были закрыты. На ММВБ курс доллара прибавил 14 копеек, составив 29,6 руб./долл., евро, в свою очередь, укрепился на 18 копеек до 38,7 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины выросла на 16 копеек до 33,69 руб. Сегодня рубль может вновь ослабнуть ввиду снижения цен на нефть. Мы ожидаем, что в течение дня российская валюта будет торговаться на уровне 29,60–29,65 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Эльвира Набиуллина сообщила о пересмотре прогноза роста экономики РФ: официальный прогноз роста ВВП в 2012 г. понижен с 3,7% до 3,4%

Неожиданное понижение… В пятницу министр экономического развития Эльвира Набиуллина заявила, что министерство понизило официальный прогноз роста ВВП в 2012 г. до 3,4%. Набиуллина объяснила решение продолжающимся долговым кризисом в еврозоне и значительными рисками «возврата крупнейших экономик мира на траекторию рецессии». Таким образом, новый уровень показателя приблизился к консенсус-прогнозу Bloomberg (+3,5% в 2012 г.) и нашей консервативной оценке 2,8%.

…на фоне прогнозируемого замедления роста капитальный инвестиций. Эльвира Набиуллина объяснила пересмотр прогноза ВВП ожидающимся замедлением роста капитальных инвестиций с 7,8% до 6,6% в 2012 г. В качестве причины замедления министр назвала высокую базу, поскольку «многие крупные компании проинвестировали больше, чем планировали», что объясняет динамичный рост (8,3%) капвложений в прошлом году. Набиуллина подчеркнула, что внутренний спрос остается высоким, в результате потребительские расходы будут одним из ключевых факторов роста. В связи с этим министерство пересмотрело прогноз роста розничной торговли в сторону повышения – с 5,5% до 6,3%. По словам Эльвиры Набиуллиной, низкие темпы инфляции в период с конца 2011 г. по начало 2012 г. оказали значительное влияние на «динамику роста реальных показателей». В частности, прогноз роста реальных зарплат был повышен с 4,9% до 6,3%. Минэкономразвития не стало менять свой прежний прогноз роста цен в 2012 г., оставив его на уровне 5–6%.

Мы сохраняем наш прогноз на 2012 г., однако он может оказаться консервативным. Мы согласны с тем, что проблемы в Европе создают серьезные риски для России в 2012 г., поэтому сохраняем наш консервативный прогноз роста ВВП 2,8% (по нашему мнению, среднегодовая цена Urals в 2012 г. составит 98,5 долл./барр.). Однако мы полагаем, что основные причины замедления российского ВВП в 2012 г. заключаются в сокращении чистого экспорта (с 198,1 млрд долл. в 2011 г. до 179,6 млрд долл. в 2012 г.) и замедлении внутреннего спроса, а не в вялой динамике капинвестиций. Рост частного потребления в значительной мере поддерживается быстрым увеличением объемов потребительского кредитования (+38,9% год к году в феврале). Мы ожидаем, что в текущем году увеличение объемов кредитования замедлится до 15%, что, несмотря на ускорение роста реальных зарплат (+4,7%), приведет к замедлению роста объемов розничной торговли (+5,1%). Однако наш прогноз может оказаться заниженным ввиду вероятного превышения наших ожиданий по среднегодовой цене Urals, которая за три первых месяца 2012 г. составил 116,9 долл./барр. (министерство повысило прогноз среднегодовой цены Urals в 2012 г. до 115 долл./барр.).

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-)

Правление рекомендует направить 25,2% чистой прибыли по РСБУ за 2011 г. на выплату дивидендов

АЛРОСА может выплатить дивиденды. В пятницу, 6 апреля, члены правления АЛРОСА приняли решение рекомендовать наблюдательному совету, заседание которого состоится в конце апреля, утвердить дивиденды по итогам 2011 г. в размере 25,2% чистой прибыли по РСБУ в объеме 7,4 млрд руб., или 1,01 руб./акция. Новость, на наш взгляд, нейтральна для кредитного качества эмитента, которое в нынешней ситуации мы оцениваем как устойчивое. Восстановление алмазного рынка в последние два года позволило компании существенно улучшить финансовые показатели, реструктуризировать долг и снизить долговую нагрузку до комфортных уровней. Мы полагаем, что компания может позволить себе выплату дивидендов. По итогам 2011 г. мы ожидаем от АЛРОСА рекордных результатов – согласно прогнозу менеджмента, выручка составит 4,8 млрд долл. (141 млрд руб.), показатель EBITDA – 2 млрд долл. (или 59 млрд руб.), что при величине совокупного долга на конец года на уровне 90 млрд руб. позволит компании снизить долговую нагрузку в терминах Долг/EBITDA до 1,5, что, безусловно, является отличным результатом. В 1 кв. 2012 г. АЛРОСА с успехом разместила еврокоммерческие краткосрочные бумаги (ECP) на общую сумму 1,26 млрд долл., в основном с целью закрытия сделки по выкупу газовых активов в конце марта на сумму 1 млрд долл. Кроме того, на конец 2011 г. компания располагала дополнительными источниками ликвидности: собственными средствами (23 млрд руб. на конец сентября 2011 г.) и кредитной линией ВТБ (с лимитом 2 млрд долл.).

Нейтрально для облигаций, мы отдаем предпочтение выпускам Евраза и ТМК. Еврооблигации АЛРОСА, на наш взгляд, оценены справедливо, а рублевые выпуски выглядят перекупленными, и в среднесрочной перспективе торговых идей в бумагах эмитента мы не видим. Среди представителей металлургического сектора на внешнем рынке мы отдаем предпочтение бумагам Евраза, заслуживающим внимания по всей длине кривой, и евробондам TRUBRU’18 (YTM 8,29%) TRUBRU’15 (YTM 5,5%).

Предыдущие публикации по теме: Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность

Распадская (-/B1/B+)

Низкие и худшие, чем ожидалось, результаты 1 кв. 2012 г.

Производство угля оказалось на 32% ниже прогноза менеджмента. В пятницу Распадская опубликовала достаточно низкие и худшие, чем ожидалось, результаты 1 кв. 2012 г. Производство угля составило 1,59 млн т, что на 1% больше, чем в предыдущем квартале, но на 32% ниже прогноза менеджмента, равнявшегося 2,35 млн т. Причина этого – приостановка работ в связи с аудитом на шахтах МУК-96 и «Распадская», а также сложные геологические условиях добычи на МУК-96 и «Коксовой».

Показатель EBITDA за 2011 г. пересмотрен. Учитывая, что за два первых месяца 2012 г. Распадская произвела 1,11 млн т угля, объем выпуска в марте составил лишь 479 тыс. т – на 13% меньше, чем в феврале. Компания также пересчитала скорректированную EBITDA за 2011 г., исходя из отмены разового убытка от выбытия основных фондов, отраженного в отчетности за 2010 г. Новый показатель составил 320 млн долл. (против 324 млн долл.), и, соответственно, рентабельность по EBITDA оказалась равной 44,0% (против 45%).

Прогноз на 2012 г., возможно, слишком оптимистический. Есть и позитивные новости: менеджмент Распадской надеется, что новая лава (№ 4-9-23) на шахте «Распадская» с объемом запасов угля свыше 2,2 млн т будет введен в действие в середине апреля, что должно увеличить производство во 2 кв. 2012 г. Кроме того, компанией достигнут некоторый прогресс в отношении экспорта на Украину и в Южную Корею. Следует отметить, что производственный план Распадской на нынешний год на уровне 10,5 млн т коксующегося угля выглядит едва ли достижимым. В свою очередь, мы ожидаем производства на уровне 8,5 млн т, что также может оказаться слишком оптимистической оценкой. Темпы восстановления производства – один из основных факторов, влияющих на финансовые результаты Распадской, а менеджмент компании вновь не сдержал своих обещаний на этот счет, что заставляет задаться вопросом о том, возможно ли в принципе восстановление объемов производства на пострадавшей в результате аварии шахте до прежнего уровня.

Начало маркетинга нового выпуска. Единственный выпуск евробондов компании RASPAD’12 погашается в мае нынешнего года, однако, как мы и предполагали, компания вновь планирует выйти на долговой рынок с новым предложением – по нашим ожиданиям, в объеме 300–500 млн долл. Согласно публикуемой в СМИ информации, маркетинг, в рамках которого запланированы встречи в Европе и Америке, продлится с 12 по 19 апреля.

Предыдущие публикации по теме: Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность