Норникель (BBB-/BAA2/BB+)

Качественный заемщик возвращается на рынок

Обзор к размещению рублевых облигаций

Размещение биржевых выпусков сроком на три года... ГМК «Норильский никель», крупнейший в России производитель цветных металлов и МПГ, планирует на нынешней неделе разместить три выпуска биржевых облигаций (серии БО-1, 2, 4) на общую сумму 35 млрд руб. (две серии по 10 млрд руб. и одна на 15 млрд руб.). Срок обращения бумаг составит три года, оферта не предусмотрена, а ориентир по купону составляет 7,75–7,95%, что соответствует доходности к погашению 7,9–8,11%. Книга будет открыта 25–26 февраля. Эмитент – достаточно редкий гость на долговом рынке, дебютное размещение его облигаций (серия БО-3 на 15 млрд руб. с погашением в июле 2013 г.) состоялось в 2010 г., а на внешний рынок компания не выходила с 2009 г. В настоящий момент в обращении находятся в основном облигации сталелитейных производителей, тогда как в сегменте цветной металлургии выбор ограничен. Мы ожидаем, что новое размещение вызовет интерес со стороны различных групп инвесторов.

…с привлекательной премией к кривой первого эшелона. Единственный обращающий выпуск компании, НорНикель-БО-3 (YTM 6,87%), не отличается ликвидностью. Наиболее подходящим ориентиром для оценки новых облигаций мы считаем выпуски эмитентов с рейтингами инвестиционного уровня, в частности НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) – представителя металлургического сектора, а также НОВАТЭКа (BBB-/Baa3/BBB-) – крупнейшего в России независимого производителя газа. По объему бизнеса Норильский никель близок к НЛМК, но превосходит НОВАТЭК. При этом он выгодно отличается от названных компаний более сильным кредитным профилем (см. таблицу ниже), отражающим высокую маржинальность бизнеса (рентабельность по EBITDA –40–50%) и низкую долговую нагрузку (коэффициент Долг/EBITDA не превышает 1,0). Мы считаем, что доходность облигаций Норникеля должна быть несколько меньше, чем у НЛМК, и приблизительно на уровне бумаг НОВАТЭКа. Выпуск НЛМК-8 на 34 месяца предлагает доходность 7,9% и премию к кривой ОФЗ 186 б.п., тогда как бонды НОВАТЭК-БО-2, 3 и4 торгуются в диапазоне 7,7–7,9% на 32 месяца и спредом 170–180 б.п. Такой спред соответствует доходности 7,7–7,8% через 36 месяцев (срок обращения НорНикель-БО-1, 2, 4), которую мы оцениваем как справедливую для новых бумаг на вторичном рынке. Поскольку нижняя граница индикативного диапазона предполагает премию в 10–20 б.п. (и 30–40 б.п. по верхней границе) к этой точке, мы рекомендуем инвесторам выставлять заявки на уровне 7,9% по доходности (нижняя граница) и не исключаем возможности понижения ориентира в ходе формирования книги.

Мировой лидер в области производства цветных металлов. ГМК «Норильский никель» является одной из крупней ших в мире вертикально интегрированных горно-металлургических компаний. По итогам 2011 г. Норникель стал лидером по производству никеля и палладия, с рыночными долями, равными 18% и 41% соответственно, а также вошел в десятку крупнейших производителей платины (4-е место) и меди (5-е место). Столь сильные позиции компания заняла благодаря своей внушительной ресурсной базе, а именно месторождению медно-никелиевых руд на Талнахском рудном узле, характеризующемся высоким содержанием полезных ископаемых, что позволяет заметно экономить при производстве. Горно-металлургические подразделения – это добывающие, обогатительные и металлургические активы, расположенные на территории России (Таймырский и Кольский полуострова), Африки (Ботсвана, ЮАР) и Европы (Финляндия). Порядка 80% добычи Норильского никеля приходится на Россию, а разведанный объем запасов является достаточным, чтобы поддерживать текущий уровень добычи в течение 25 лет. Продажи никеля формируют порядка 50% выручки компании, при этом высокое содержание данного металла в руде обеспечивает компании минимальный уровень издержек на тонну никеля среди мировых производителей; на долю меди приходится порядка 25% выручки. Норильский никель ориентирован преимущественно на экспортные рынки. По итогам 2011 г. доля внутренних продаж составляла около 10% совокупной выручки, тогда как главным рынком сбыта являлись Европа (54%) и Азия (23%).

Новое соглашение акционеров - разрешение многолетней саги. В середине декабря основные акционеры Норильского никеля – Интеррос Владимира Потанина и РУСАЛ Олега Дерипаски – подписали новое акционерное соглашение и объявили о продаже 5,87% Норникеля (доля после погашения всех казначейских акций) принадлежащей Роману Абрамовичу компании Millhouse, которая будет следить за соблюдением соглашения и голосовать 20% акций Норникеля. В случае возникновения разногласий между РУСАЛом и Интерросом Millhouse будет выступать в качестве наблюдателя и сможет инициировать повторное обсуждение вопроса. По данным российских СМИ, в соглашении содержится пункт о назначении Владимира Потанина главой Норильского никеля (что и произошло в декабре прошлого года) вместо Владимира Стржалковского, работу которого РУСАЛ и Олег Дерипаска резко критиковали. Чтобы обеспечить исполнение условий соглашения, стороны предусмотрели санкции в случае их нарушения одним из акционеров. Так, если одна из сторон (Интеррос, Millhouse или РУСАЛ) допустит нарушения, другие акционеры смогут выкупить у нее 7,5% акций Норникеля с 25-процентным дисконтом к 30-дневной средневзвешенной цене на ММВБ (сделка должна быть оплачена денежными средствами) или приобрести у той же стороны 1,875% бумаг Норникеля за 1 долл. Участники соглашения также установили пятилетний мораторий на продажу акций Норникеля для Интерроса и РУСАЛа и трехлетний для Millhouse. Кроме того, каждый акционер вправе заблокировать любую сделку по продаже акций группы любой из сторон.

Масштабные планы по развитию бизнеса могут быть пересмотрены. В конце 2011 г. совет директоров Норильского никеля одобрил долгосрочную стратегию компании, пересмотрев прогнозируемые показатели в сторону повышения по сравнению с документом, представленным в мае 2010 г. На 2011–2025 гг. стратегией предусмотрены капзатраты совокупным объемом 37,6 млрд долл. На 2025 г. запланированы следующие производственные показатели: 500 тыс. т никеля, 1,000 тыс. т меди и 200 тыс. т металлов платиновой группы. Новая стратегия предполагает также более масштабную диверсификацию продукции. В 2025 г. доля никеля в совокупном объеме производства, как ожидается, снизится до 31% (с 46% в 2011 г. и 35%, предусмотренных предыдущей стратегией), меди – до 18% (с текущего уровня 23% и 35%, планировавшихся ранее). В 2025 г. доля металлов платиновой группы в совокупном объеме производства, согласно новой стратегии, составит 26%. Мы довольно консервативно оцениваем планы компании и ожидаем их корректировки в связи с последними изменениями в структуре акционеров и сменой приоритетов. По нашему мнению, в 1 п/г 2013 г. Норильский никель будет работать над изменениями в долгосрочной стратегии, которую затем представит участникам рынка.

Осторожный прогноз цен на цветные металлы… Наша оценка среднесрочных перспектив сектора по-прежнему осторожная. Ухудшение мировой экономической конъюнктуры и сохраняющаяся на рынке неопределенность негативно сказываются на отношении инвесторов к сырьевым активам. Мы ожидаем, что спрос и цены на цветные металлы в 1 п/г 2013 г. останутся низкими, а восстановление начнется лишь в 3 кв. 2013 г. Согласно нашему прогнозу, по итогам 2013 г. цены на никель и медь в целом не изменятся с уровня предыдущего года: средняя цена на никель должна составить 17 750 долл./т., а меди – 8 163 долл./т., что подразумевает рост к средним ценам 2012 г. в 1% и 3% соответственно.

...признаков восстановления стоит ожидать не ранее 2 п/г 2013 г. Китай, на который приходится почти 40% мирового потребления никеля и меди, в ближайшее время продолжит определять уровень спроса на цветные металлы. Волатильность на мировых рынках, связанная с кризисом в еврозоне и более существенным, чем ожидалось, замедлением роста экономики Китая, резко охладила интерес инвесторов к сектору. По нашему мнению, фундаментальный спрос на цветные металлы начнет восстанавливаться ближе к концу 2013 г., что подтолкнет цены вверх. Предельная себестоимость производства никеля сейчас выше текущей спотовой цены металла, и дальнейшее снижение цены приведет к сокращению производства и падению предложения.

Высокая волатильность цен на сырье негативно сказывается на результатах компании. В целом можно сказать, что кредитный профиль Норникеля сохраняет устойчивость. Несмотря на нестабильную рыночную конъюнктуру (за 2011 цены на никель снизились на 21%, а на медь – на 19%,) компания демонстрировала достаточно хорошие финансовые результаты, что выражалось в росте доходов (объем консолидированной выручки за 2010-2011 гг. увеличился на 39% до 14 млрд долл.) и сохранении высокой эффективности бизнеса (рентабельность по EBITDA составляла 51–56%). При этом долговая политика компании была достаточно консервативной (Долг/EBITDA 0,4–0,7). Как мы полагаем, результаты 2012 г., скорее всего, отразят снижение выручки и рентабельности ввиду продолжающейся коррекции цен на цветные металлы и металлы платиновой группы (год к году цены на никель снизились на 9%, а на медь, напротив, выросли на 6%). Согласно нашим ожиданиям, выручка по итогам прошедшего года составит 11,6 млрд долл. (5,9 млрд долл. за 1 п/г 2012 г), в показатель EBITDA – 4,8 млрд долл.(2,4 млрд долл. за 1 п/г 2012 г.)

Растущая себестоимость производства остается одной из главных проблем на операционном уровне. Повышение себестоимости производства остается одной из главных проблем мировой добывающей промышленности и связано с тем, что новые поставки сырья осуществляются из регионов, отличающихся либо более сложными геологическими условиями и технологическими процессами, либо более высокими политическими и/или экономическими рисками, которые приводят к росту издержек при добыче. Хотя Норникель остается одним из наименее затратных производителей цветных металлов в мире, мы прогнозируем рост денежных издержек компании, поскольку содержание металлов в извлекаемой руде будет уменьшаться, а инфляция в России будет способствовать удорожанию производства. Естественным следствием снижения цен на продукцию и повышения издержек является уменьшение рентабельности по EBITDA. По нашему прогнозу, по итогам 2012 г. этот показатель составит 41%, в 2013–2015 гг. будет находиться на уровне 46–47% благодаря плановому росту добычи и ожидаемому нами подорожанию металлов платиновой группы, а затем вновь опустится до 44%. Таким образом, мы считаем, что в долгосрочной перспективе Норильский никель способен удерживать рентабельность по EBITDA выше 40%.

Увеличение дивидендных выплат – приоритет для акционеров. Исходя из комментариев основных акционеров, РУСАЛа и Интерросса, компания планирует выплачивать дивиденды (регулярные и специальные) в объеме 8–9 млрд долл. в 2012–2014 гг. Как заявил менеджмент Норникеля, на эти цели предположительно будет направляться до 50% EBITDA в качестве регулярных дивидендов за указанный период, а также до 1 млрд долл. – в виде специальных выплат в случае реализации непрофильных активов (например, 12% акций Интер РАО ЕЭС, продажа которых может принести до 1 млрд долл., если исходить из котировок на 22.02.2013 г.).

Реализация долгосрочной стратегии остается под вопросом, капзатраты – главная неизвестная. Генерируемых денежных поток традиционно было достаточно для финансирования текущей инвестиционной деятельности компании. На протяжении последних трех лет ежегодные капитальные расходы составляли порядка 1,8–2 млрд долл., а показатель Операционный денежный поток/Капзатраты находился в диапазоне 2–3. Напомним, что согласно новой стратегии в 2011–2025 гг. компания инвестирует около 37 млрд долл., что при равномерном распределении предполагает поддержание ежегодных затрат на уровне 2,5 млрд долл. Поскольку группа прогнозирует снижение содержания металла в руде на основных производственных мощностях – Кольской ГМК и Заполярного филиала, – ей, безусловно, необходимо либо вкладывать средства в увеличение добычи и расширение производства на уже действующих активах, либо начать разрабатывать новые месторождения во избежание заметного падения выпуска в среднесрочной перспективе. Однако с учетом ожидаемых крупных дивидендов свободного денежного потока хватит, согласно нашей оценке, для поддержания текущих объемов, но не для запуска новых проектов.

Привлечение нового долга для финансирования текущей деятельности не ослабит кредитный профиль компании. Если в течение следующих трех лет Норильский никель будет выплачивать в качестве дивидендов 50% EBITDA при запланированных ежегодных инвестициях на уровне 2,5 млрд долл., то уже в 2013–2014 гг. может возникнуть необходимость новых заимствований в объеме как минимум 2 млрд долл. Мы ожидаем, что в этом случае Группа свободно может финансировать капзатраты за счет привлечения нового долга, поскольку на конец июня 2012 г. ее коэффициент Чистый долг/EBITDA (за последние 12 месяцев) составлял комфортные 0,4. Структура обязательств в основном представлена банковскими кредитами, а объем краткосрочной задолженности (40% совокупного долга, или 1,6 млрд долл.) по большей части покрывался имеющимся запасом денежных средств на балансе (995 млн долл.) на конец 1 п/г 2012 г. В настоящий момент эмитент проводит маркетинг биржевых облигаций на сумму 35 млрд руб., а в июле ему предстоит погасить единственный находящийся в обращении выпуск серии БО-3 на 15 млрд руб. Принимая во внимание наши ожидания по привлечению новых средств в среднесрочной перспективе, мы не исключаем возможности появления новых предложений эмитента на публичном рынке, в том числе за счет выпуска еврооблигаций, однако отмечаем что показатели долговой нагрузки при этом будут сохраняться на низком уровне (Долг/EBITDA вблизи 1).