Внешний рынок

Еврозона по-прежнему в центре внимания. Вчерашний день был не слишком богат на новости, данные о заказах на товары длительного пользования в США за февраль можно охарактеризовать как позитивные, однако резкое падение индекса уверенности потребителей стало неожиданностью. Участников рынка внимательно изучают детали плана по реструктуризации банков Кипра и готовятся к открытию кредитных учреждений, намеченному на завтра (которое, впрочем, снова может быть отложено). Перспективы для вкладчиков проблемных банков Кипра только ухудшаются – по оценкам властей Кипра, незастрахованные вкладчики Laiki Bank могут потерять до 80% своих вкладов, а рейтинг самого Кипра был поставлен на пересмотр агентством Fitch. Сегодня значимых новостей не ожидается, а завтра наиболее важными индикаторами станут данные по безработице в Германии и недельные заявки на пособия по безработице в США. Рынок, скорее всего, продолжит консолидироваться на текущих уровнях при низких оборотах торгов.

Рынок замер, спросом пользовался Russia'30. Вчера в сегменте долларового долга ситуация изменилась незначительно, рынок в большей степени консолидировался. В суверенном сегменте спросом пользовался евробонд Russia’30 (YTM 3,2%), который подорожал почти на 90 б.п. Однако спред остался на уровне 130 б.п., доходность 10 UST снизилась до 1,91%. В нефтегазовом секторе основное движение было зафиксировано на кривой Газпрома, цены евробондов других нефтегазовых компаний почти не изменились. GAZPRU’21 (YTM 4,1%) и GAZPRU’22 (YTM 4,3%) потеряли в цене по 20 б.п. Что касается банковских выпусков, то продажи были отмечены в VEBBNK’20 (YTM 4,1%), потерявшем полпроцентных пункта, VEBBNK’22 (YTM 4,5%), подешевевшем на 20 б.п., а также в VEBBNK’25 (YTM 4,9%) и VTB’22 (YTM 6,1%), снизившихся в цене на 15 б.п. В евробондах остальных квазисуверенных банков заметных колебаний цен не наблюдалось. Во втором эшелоне большинство выпусков компаний металлургического сегмента завершили день в минусе, такая же участь постигла и новый TRUBRU’20 (YTM 6,8%), который вчера торговался по 99,5–99,75% от номинала. Евробонды VimpelCom подешевели в среднем на 5–10 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает небольшой рост цен при открытии. Рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются на зеленой территории.

Внутренний рынок

Минфин протестирует рынок. Вчерашняя сессия в сегменте ОФЗ завершилась преимущественно в минусе, наиболее ликвидные выпуски подешевели в среднем на 10–20 б.п. Минфин скорректировал планы в отношении намеченного на сегодня аукциона: вместо изначально планировавшегося шестилетнего выпуска ОФЗ 26210 на 25 млрд руб. инвесторам будут предложены четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,4%) на 9,92 млрд руб. (ориентир 7,38–7,43%) и девятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7%) на 6,53 млрд руб. (ориентир 7–7,05%). На момент объявления ориентиров выпуски торговались с доходностями несколько ниже верхних границ индикативных диапазонов – на уровнях 7,41% и 7,03% соответственно, однако к концу дня премия была нивелирована. В четверг-пятницу котировки длинных выпусков частично восстановились после падения, таким образом, решение Минфина удлинить дюрацию предложения, на наш взгляд, обусловлено желанием ведомства протестировать рыночный спрос, при этом немного сократив объем предложения. По нашему мнению, у Минфина есть шанс привлечь всю запланированную сумму по верхней границе диапазона, к тому же, со спекулятивной точки зрения, потенциал небольшого восстановительного роста длинных выпусков, возможно, еще не исчерпан.

Новый выпуск МТС сложно назвать привлекательным. Вчера МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) объявила о сборе заявок на десятилетний выпуск БО-01 объемом 10 млрд руб. с пятилетней офертой. Книга будет открыта с 28 по 29 марта, размещение выпуска на бирже запланировано на 3 апреля. Выпуск удовлетворяет критериям ломбардного списка ЦБ, запланирован и листинг бумаги в котировальном списке «А1». Ориентир ставки купона находится в диапазоне 8,2– 8,5%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,37–8,68% и премии к кривой ОФЗ 190–220 б.п. МТС широко представлена на вторичном рынке, выпуски компании обладают неплохой ликвидностью. Самый длинный МТС-7 (YTP 8,6%) с погашением в ноябре 2017г. торгуется с доходностью 8,6%, что предполагает премию к кривой госбумаг около 230 б.п., остальные, более короткие выпуски торгуются со спредом к кривой госбумаг около 180–220 б.п. в зависимости от дюрации. Таким образом, новый МТС БО-01 предложен с небольшим дисконтом ко вторичному рынку даже по верхней границе ориентира, и поэтому мы не можем назвать его привлекательным. Мы считаем, что выпуск будет размещен с купоном 8,5%.

Новикомбанк предложит выпуск БО-03. Новикомбанк (-/В2/-) планирует с 1 по 2 апреля провести сбор заявок на выпуск БО-03 объемом 3 млрд руб. Размещение бонда на бирже намечено на 3 апреля. Выпуск соответствует критериям ломбардного списка ЦБ. Ориентир ставки купона составляет 9,75–10%, что эквивалентно доходности к годовой оферте 9,99–10,25%. У эмитента в обращении находится несколько выпусков, однако все они неликвидны. Из недавних выпусков можно ориентироваться на размещение аналогичного по рейтингам Азиатско-Тихоокеанского банка (-/В2/-), немного уступающего Новикомбанку по размеру активов; АТБ БО-01 был размещен с доходностью 10,7% на 12 месяцев. В этом контексте Новикомбанк БО-03 может быть интересен вблизи верхней границы объявленного диапазона.

Магнит установил купон 8,4%. Магнит (ВВ-/-/-) установил ставку первого купона по выпускам БО-08 и БО-09 объемом 5 млрд руб. каждый на уровне 8,4%, что соответствует доходности к погашению через три года в размере 8,58%. Размещение прошло по нижней границе ориентира (8,4–8,5%) и без премии ко вторичному рынку. Таким образом, краткосрочного потенциала снижения доходности в новых бумагах мы не видим.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-)

Взят курс на снижение долговой нагрузки

Финансовые результаты за 4 кв. и 2012 г. по US GAAP

Ожидаемо слабый квартал. Вчера НЛМК опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г., которые мы можем охарактеризовать как в целом нейтральные. Итоги последнего квартала прошедшего года оказались ожидаемо слабыми и отразили основные отраслевые тенденции. Выручка в 4 кв. по сравнению с предыдущим кварталом сократилась на 7% до 2,8 млрд долл., EBITDA снизилась на 19% до 389 млн долл., а рентабельность опустилась до минимального значения за год, составив13,8% против 16,8% кварталом ранее, но оказавшись, тем не менее, выше, чем у Северстали (11,1% в 4 кв.). В 4 кв. НЛМК вследствие разовых статей понес незначительный убыток в размере 22 млн долл. Результаты за весь 2012 г. в целом выглядят неплохо: выручка возросла на 4% год к году до 12 млрд долл., EBITDA сократилась на 17% до 1,9 млрд долл. (в то время как выручка и EBITDA Северстали снизились на 11% и 39% соответственно). Рентабельность по EBITDA составила 24% против 29% в 2011 г., что все же остается одним из самых лучших показателей в секторе.

Некоторые рублевые выпуски по-прежнему представляют интерес, среди евробондов предпочитаем Северсталь. НЛМК обладает достаточно крепким кредитным профилем. Прогноз на 2013–2014 гг. не предполагает ухудшения показателей, а низкий риск рефинансирования является дополнительным фактором устойчивости кредитных метрик эмитента. К еврооблигациям НЛМК мы относимся нейтрально. Исходя из соотношения риска и доходности длинные выпуски Северстали – CHMFRU‘18 и 20 – смотрятся предпочтительней и являются хорошей ставкой на восстановление металлургического сектора. В течение последнего месяца спред рублевых выпусков НЛМК к кривой ОФЗ продолжил сужаться и достиг в среднем 160-- -170 б.п. против 200-- -210 б.п. в январе. На локальном рынке внимания заслуживает лишь НЛМК–БО-8, предлагающий 8% на 33 месяца и премию к кривой ОФЗ, равную 175 б.п.

ТНК-ВР Холдинг (-/-/-), Роснефть (BBB-/Baa1/BBB)

Привлечение крупных кредитов у ТНК-ВР Холдинга может потребовать одобрения миноритариев последнего, но не затрагивает интересы держателей евробондов

Роснефть намерена занять у «дочки». Роснефть сообщила о подписании договоров с девятью компаниями группы ТНК-ВР, согласно которым материнская компания сможет занять у своей «дочки» в общей сложности до 10 млрд долл. сроком на пять лет. В частности, ТНК-ВР Холдинг, ТНК-ВР Менеджмент, Верхнечонскнефтегаз и ТНК-Уват предоставляют заем на сумму 152 млрд руб., а TNK-BP International Limited, TNK Industrial Holding Limited, TNK-BP Finance S.A. и TOC Investments Corporation – на 4,8 млрд долл. В совокупности ТНК-ВР Холдинг может предоставить Роснефти до 3,6 млрд долл. в виде займов или кредитных линий.

Налицо сделка со связанными сторонами. Учитывая, что после консолидации 100% TNK-BP International Роснефть полностью контролирует ТНК-ВР Холдинг, кредитор и заемщик, как мы полагаем, по российскому законодательству являются связанными сторонами. Максимальная сумма, которую Роснефть намерена занять у своей «дочки», составляет 1,2 млрд долл., что превышает 2% балансовой стоимости активов последней по РСБУ. Как следствие, заем, по нашему мнению, должен быть одобрен миноритарными акционерами ТНК-ВР Холдинга. Однако Роснефть может обойти этого требование, если сократит максимальный размер займа до 450 млн долл.

Ограниченные последствия для держателей еврооблигаций ТNК-ВР International. Прежние владельцы – ТНК-ВР, AAR и ВР – долгие годы пользовались внутригрупповыми кредитными линиями, и аналогичные сделки между ТНК-ВР Холдингом и другими компаниями группы выносились на ежегодные собрания акционеров ТНК-ВР Холдинга в 2009– 2012 гг. Эффект для держателей еврооблигаций, эмитентом которых является ТNК-ВР International Ltd. (BBB-/Baa2/BBB- ), будет ограниченным, и мы не видим существенных поводов для беспокойства. Рост долговой нагрузки эмитента вследствие привлечения долга будет контролируемым, кроме того, долговые обязательства Роснефти содержат условие о кросс-дефолте ее дочерних компаний, таким образом, на Роснефть теперь распространяется риск дефолта ТNК-ВР International по ее обязательствам. Как следствие, мы считаем риски ТНК-BP и Роснефти связанными. Мы не исключаем размещения новых выпусков еврооблигаций в рамках группы.

Магнит (ВВ-/-/-)

Масштабные дивиденды существенно не повлияют на уровень долговой нагрузки

Компания заплатит еще порядка 170 млн долл. дивидендов… Совет директоров Магнита рекомендовал акционерам одобрить выплату дивидендов за 2012 г. в размере 5,2 млрд руб. (около 170 млн долл.). Поскольку собрание акционеров намечено на 24 мая, выплаты могут состояться в конце второго или начале третьего кварталов. С учетом уже выплаченных в прошлом году промежуточных дивидендов в размере 2,5 млрд руб. (82 млн долл.) суммарные дивиденды за 2012 г. могут достичь 7,7 млрд руб. (252 млн долл.), или порядка 31% чистой прибыли компании по итогам 2012 г.

…что несущественно повлияет на уровень ее долговой нагрузки. Планирующиеся к выплате 170 млн долл. составляют всего 9,6% от прогнозируемой нами EBITDA Магнита в 2013 г. Таким образом, за счет потенциальных выплат показатель Чистый долг/EBITDA компании может потенциально увеличиться не более чем 0,1 п.п., что, на наш взгляд, несущественно для компании, способной генерировать более 1 млрд долл. денежных средств в год. Мы не связываем выход компании на рынок облигаций (в настоящий момент Магнит размещает облигации на 10 млрд руб.) с необходимостью выплаты дивидендов, поскольку половина привлекаемых средств будет направлена на рефинансирование погашающихся в этом году выпусков, а остальное может пойти на рефинансирование краткосрочных банковских кредитов. Кроме того, на начало нынешнего года у компании на счетах находились денежные средства в размере 410 млн долл.

Облигации оценены справедливо, в секторе есть более привлекательные альтернативы. Новость о выплате крупных дивидендов нейтральна для находящихся в обращении облигаций компании, которые вполне заслуженно торгуются с самыми низкими в секторе ритейла доходностями. Поэтому в этом секторе мы отдаем предпочтение выпуску Лента-3, предлагающему доходность порядка 10% на 35 мес. Также привлекательно выглядит бонд ИКС5 БО-01 с доходностью 9,37% на 30 мес. – несмотря на невыразительную в последнее время динамику Х5, у нее за спиной есть сильный акционер (Альфа-Групп), который, по нашему мнению, с высокой вероятностью окажет ей помощь с рефинансированием в случае возникновения такой необходимости.

Банк «Санкт-Петербург» (-/Ba3/-)

Результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО: и снова мало что обнадеживает

Сильное расхождение с прогнозами из-за больших отчислений в резервы. Банк «Санкт-Петербург» вчера представил результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО. Вследствие неожиданно больших отчислений в резервы чистая прибыль банка оказалась почти на 40% ниже, чем прогнозировали мы и рынок. Она составила лишь 373 млн руб. (12 млн долл.), сократившись на 46% квартал к кварталу, что предполагает крайне невысокую ROAE, равную 4%. По- прежнему обеспокоенность вызывает высокая стоимость риска, которая по итогам 4 кв. достигла 2,4%, тогда как мы ожидали 2%, а за весь 2012 г. составила 2,7% против 2,5%, которые прогнозировал менеджмент. В то же время динамика кредитов превзошла наши ожидания. Так, розничные кредиты выросли на 18% квартал к кварталу против прогнозных 12%. Это, в свою очередь, поддержало чистую процентную маржу, которая, по нашим оценкам, увеличилась на 30 б.п. с уровня предыдущего квартала до 4,1%.

Объем допэмиссии может оказаться меньше называвшихся ранее 180 млн долл. Согласно информации от совета директоров, банк намерен увеличить капитал на 110 млн акций (решение должно быть одобрено годовым общим собранием акционеров 26 апреля), что по текущим рыночным ценам соответствует 130 млн долл. Ранее называвшийся менеджментом объем в 180 млн долл. теперь рассматривается как верхняя граница диапазона. Вливание 130 млн долл. увеличит достаточность капитала первого уровня по МСФО и РСБУ примерно на 100 б.п. и сделает реалистичным запланированный банком на нынешний год 15-процентный рост кредитов, несмотря на предстоящее введение стандартов Базеля III. Однако уже в 2014–2015 гг. этот коэффициент по РСБУ при таком сценарии, по нашим оценкам, окажется в непосредственной близости от минимально допустимых 7,5%, так что привлечение допэмиссии в объеме 180 млн долл. сделало бы ситуацию более комфортной.

Нейтральный взгляд на облигации. В настоящее время мы не видим особых причин ожидать более существенного восстановления финансовых показателей банка в нынешнем году, чем предусматривает наша оценка (прогноз ROAE на 2013 г. составляет лишь 10%). Основная часть выпусков эмитента на локальном рынке обладает низкой ликвидностью и имеет короткий срок обращения, не представляя, таким образом, особого интереса. Среди банковских бумаг эмитентов второго эшелона с дюрацией не более двух лет мы отдаем предпочтение выпуску КредитЕврБ-БО-2 (YTP 9,8%@ февраль 2014 г.).

ЛСР (-/B2/B)

Результаты 2012 г. по МСФО: ожидаемо высокие показатели, новые оценки менеджмента предполагают превышение финансовых прогнозов

Двузначный рост показателей, новый прогноз менеджмента предполагает возможность повышения финансового прогноза. Группа ЛСР представила финансовые результаты за 2 п/г и весь 2012 г. по МСФО. В июле– декабре выручка компании увеличилась на 33% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 38,4 млрд руб. (1,22 млрд долл.), EBITDA возросла на 40% до 12,4 млрд руб. (277 млн долл.).Чистая прибыль взлетела на 163% и составила 4,7 млрд руб. (148 млн долл.).Во 2 п/г рост выручки компании значительно ускорился по сравнению с 1 п/г, в котором показатель практически не изменился год к году. Ускорение роста выручки обусловлено увеличением признания выручки в сегменте девелопмента. Кроме того, ЛСР сохранила устойчивую динамику рентабельности по EBITDA, которая повысилась как относительно уровня годичной давности, так и по итогам полугодия, что свидетельствует о высоком качестве роста. Запуск новых заводов по производству кирпича в Северо-Западном регионе и Московской области положительно отразилось на показателях сегмента строительных материалов. В 2013 г. Группа ЛСР планирует продать 570 тыс. кв. м новой недвижимости (+28%), произвести 6,5 млн т гранитного щебня (+15%), 11 млн куб. м песка (без изменений относительно 2012 г.), 1,56 млн куб. м товарного бетона (+8,7%), 1,6 млн т цемента (+32%), 200 млн кирпичей (+9%) и 1,1 млн. куб. м газобетона (без изменений относительно 2012 г.).

Долг остается стабильным, вероятность новых выпусков велика. Общий долг компании во 2 п/ г 2012 г. не претерпел существенных изменений, составив на конец декабря 39,4 млрд руб. Долговая нагрузка по коэффициенту Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA на фоне хороших операционных показателей снизилась до 2,9 и 2,7 соответственно, против еще 3,6 и 3,2 на конец июня, а доля короткого долга сократилась с 20% в 1 п/ г 2012 г. до 14%. В текущем году эмитенту предстоит погасить 5,5 млрд руб., из которых основная часть – 4,4 млрд долл. – представлена публичным долгом. В частности, в июле эмитенту предстоит пройти через оферту по выпуску ЛСР-БО-1, а в 3 кв. погасить облигации серий БО-2 и 02. Существенная часть короткого долга покрывается денежными средствами на балансе (3,9 млрд руб.), однако при сохранении благоприятной конъюнктуры рынка велика вероятность новых размещений.

Внимания заслуживают выпуски с дюрацией не более года. Мы достаточно позитивно оцениваем опубликованные результаты и рекомендуем инвесторам сохранять бумаги эмитента в портфеле. В последние пару месяцев доходность длинных выпусков ЛСР-БО-3,5 (YTM 9,9-10,3%) снизилась, что уменьшило наклон кривой и сократило премию за дюрацию к кривой ОФЗ до 400 б.п. В настоящее время внимания заслуживают выпуски ЛСР-3 и БО-3, предлагающие доходность 9,7–9,8% на 12 месяцев. Более интересные варианты могут возникнуть после новых размещений.