СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Греческий базар. На фоне продолжающихся в Греции безуспешных переговоров по формированию кабинета министров, которое позволит избежать новых выборов в июне, евро остается под давлением. Официальные лица ЕЦБ фактически впервые открыто заявили о возможности выхода Греции из еврозоны (скорее преуменьшая возможные последствия). В Германии правящая коалиция проиграла выборы в самой населенной земле страны, Северном Рейне- Вестфалии, что дополнительно ограничит свободу действий Меркель при проведении экономической политики. Сегодня рынки в основном будут ожидать новостей из Афин. Важные макроэкономические данные из США и ЕС начнут поступать со вторника, но политические решения, скорее всего, будут иметь решающее влияние на рынок.

Без перемен. В пятницу изменения на рынке были минимальными: спред бенчмарка Russia’30 к 10UST остался на уровне 214 б.п. – за счет небольшого роста цены бумаги. Остальные суверенные выпуски остались в целом на прежних уровнях, исключение составил лишь Russia’42, подешевевший на 24 б.п. Длинные выпуски Газпрома упали в цене на 20– 25 б.п., облигации ТНК-ВР торговались в пределах 10 б.п. от уровней закрытия, а AllianceOil 14 подешевел на 35 б.п. после ощутимого роста в четверг. В металлургическом секторе движение было разнонаправленным, Evraz ’18 подешевел на 24 б.п., а Металлоинвест, наоборот, вырос на 13 б.п., масштабных же подвижек не наблюдалось. В бумагах Сбербанка были отмечены продажи – котировки длинных выпусков упали примерно на 20 б.п. ТКС Банк вырос на 33 б.п. Vimpelcom’18 подешевел на 15 б.п. Сегодня внешний фон остается неблагоприятным, поэтому распродажи могут усилиться в случае любых негативных корпоративных новостей или же новых плохих новостей из еврозоны.

АФК «Система» разместила евробонд. В прошлую пятницу АФК «Система» завершила размещение нового выпуска еврооблигаций объемом 500 млн долл. со сроком обращения семь лет и ставкой купона 6,95% – по нижней границе обновленного ориентира. По данным СМИ, спрос на выпуск был довольно внушительным и превысил 1,3 млрд долл. На наш взгляд, предложенная эмитентом доходность выглядит достаточно привлекательно. На этом уровне новая бумага будет предлагать премию к кривой долларовых свопов в размере около 5,45 п.п. В то же время выпуск МТС (BB/Ba2/BB+) MOBTEL’20 торгуется со спредом порядка 4,65 п.п. Таким образом, премия материнской компании к сотовой «дочке», обладающей более высокими (в среднем на одну ступень) рейтингами, составит порядка 80 б.п., что представляется чрезмерным. Как следствие, мы полагаем, что после начала торгов новый выпуск Системы будет обладать потенциалом снижения доходности не менее чем на 30 б.п.

Внутренний рынок

Неделя завершилась в минусе. Российский рынок облигаций завершил короткую рабочую неделю в минусе, однако потери не были существенными. По итогам трех торговых дней котировки пятнадцатилетних ОФЗ-26207 (YTM 8,37%) потеряли приблизительно 60 б.п., девятилетних ОФЗ-26205 (YTM 8,02%) – около 20 б.п., а короткий конец кривой практически остался на месте. Весь праздничный период (с начала месяца) торговая активность на локальном рынке была очень невысокой, благодаря чему влияние внешнего негатива на цены российских облигаций (как суверенных, так и корпоративных выпусков) оказалось минимальным. На фоне европейских проблем серьезно пострадал лишь российский рубль, который, впрочем, в последние дни стабилизировался у отметки 34,2 руб. за корзину. Это дает нам основания рассчитывать, что теперь, при отсутствии новой порции плохих новостей из-за рубежа, с возвращением всех участников рынка на рабочие места резкого снижения котировок на локальном рынке не произойдет. Хотя роста мы также не ожидаем, поскольку ситуация на денежном рынке по-прежнему напряженная.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Напряженность немного спала, но это ненадолго

Объем средств в системе вырос перед началом налоговых платежей. Уровень средств на счетах в ЦБ поднялся, что привело к снижению ставок по межбанковским кредитам. Компании накапливают средства, поскольку завтра начинается период налоговых платежей, что вновь приведет к усилению напряженности с ликвидностью. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 36,4 млрд руб. до 1022,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 1,9 млрд руб. до 67,8 млрд руб. Ставки МБК снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам показала самое значительное снижение – на 12 б.п. до 5,75%, другие ставки потеряли 1–4 б.п. В субботу объем операций РЕПО с ЦБ составил 165 млрд руб., превысив пятничный показатель (140,1 млрд руб.), однако оказался ниже установленного регулятором лимита в 190 млрд руб. Средняя однодневная ставка по этим операциям упала сразу на 58 б.п. по сравнению с уровнем предыдущей сессией до 5,39%. Завтра компаниям необходимо заплатить страховые взносы, поэтому объем средств на счетах в ЦБ, скорее всего, упадет.

Рубль ослаб по отношению к бивалютной корзине. В субботу рубль ожидаемо подешевел: на ММВБ он уступил 10 копеек доллару, закончив сессию с результатом 30,22 руб./долл., евро также потеснил российскую валюту на 1 копейку, закрывшись на уровне 39,04 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины поднялась на шесть копеек до 34,19 руб. Сегодня давление на рубль оказывают снижающиеся цены на нефть: Brent торгуется у отметки 111,6 долл./барр., а WTI – 95,5 долл./барр. Доллар укрепляется – сегодня утром его индекс вырос на 0,2%, а евро слабеет относительно американской валюты, достигнув минимума с 18 января (1,289 долл./евро). В связи с этим мы ожидаем, что сегодня рубль, весьма вероятно, вновь подешевеет по отношению к доллару до 30,25–30,28 руб./долл, однако ослабление евро на международных валютных рынках может снизить потери российской валюты по отношению к европейской.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Спрос на газ поддержал показатели, увеличение налоговой нагрузки остается ключевым вопросом

Опубликованы финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Снижение рентабельности и увеличение доли продаж конечным потребителям. В пятницу НОВАТЭК опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г., которые мы оцениваем положительно. Высокая динамика операционных показателей в отчетном квартале (добыча газа увеличилась на 9% год к году до 14,7 млрд куб. м, жидких углеводородов – на 5,8% до 1 084 тыс. т), обусловленная увеличением спроса на газ на фоне необычно холодной погоды в январе–марте, способствовала росту выручки на 21% год к году до 54 млрд руб. (+7% за квартал). Усилия компании, направленные на увеличение прямых поставок потребителям, принесли плоды – доля продаж конечным потребителям возросла до 75,8% против всего 50,7% в 1 кв. 2011 г. С одной стороны, это способствовало росту выручки, с другой – стало причиной роста транспортных расходов. Как следствие, показатель EBITDA составил 25 млрд руб. (+6% год к году, +1% за квартал), а рентабельность по EBITDA снизилась до 46,5% против 53% годом ранее.

Бумаги эмитента оценены справедливо, потенциал роста котировок ограничен. Опубликованная отчетность вновь подтвердила способность компании генерировать стабильные денежные потоки и сохранять комфортный уровень долговой нагрузки при выполнении масштабной инвестиционной программы. Однако в настоящее время внимание инвесторов приковано к изменениям в налогообложении отрасли, в частности к решению правительства повысить ставку НДПИ для независимых производителей. Согласно нашей оценке, поправки в налоговое законодательство будут иметь умеренно негативные последствия для финансовых результатов компании, однако позволят сохранить устойчивость кредитного профиля. В настоящее время еврооблигации НОВАТЭКа торгуются с премией к кривой Газпрома в размере 20–30 б.п., что, на наш взгляд, является справедливым. На внутреннем рынке в обращении находится лишь выпуск НОВАТЭК-БО-1, который не отличается высокой ликвидностью и котируется практически на одном уровне с бумагами Газпром нефти (BBB-/Baa3), отличающейся большими масштабами бизнеса.

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B)

Слабые операционные показатели за апрель 2012 г.

Добыча на Колвинском месторождении продолжает падать.В конце прошлой недели Alliance Oil Company представила операционные показатели за январь–апрель текущего года, отразившие продолжающееся сокращение добычи. По данным компании, среднесуточный объем добычи сырой нефти в апреле снизился до 52,9 тыс. барр./сутки по сравнению с 56,4 тыс. барр./сутки в 1 кв. 2012 г., что полностью объясняется существенным падением добычи на Колвинском месторождении вследствие низких дебитов скважин – до 12,5 тыс. барр./сутки, что на 25% меньше, чем в 1 кв. 2012 г.

Возможен дальнейший рост долговой нагрузки.Пока компании не удается стабилизировать добычу на ключевом для нее месторождении, что ставит под угрозу выполнение нового плана по добыче на текущий год, составляющего 55-60 тыс. барр./ сутки. Это может привести к еще большему снижению финансовых показателей относительно наших предыдущих прогнозов. Так, EBITDA по итогам 2012 г. может составить менее 800 млн долл. А учитывая масштабную инвестиционную программу, направленную на развитие добывающего и перерабатывающего бизнес-сегментов, а также значительные потребности в средствах, долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA может увеличиться до 2,5.

Еврооблигации выглядят весьма привлекательно. На фоне ухудшившихся перспектив и потенциального роста долговой нагрузки облигации компании предлагают одну из самых высоких доходностей в нефтегазовой отрасли. Мы не ожидаем существенного снижения кредитного качества эмитента, и поэтому считаем, что его выпуски перепроданы.

Однако ввиду невысокой ликвидности они не представляют большого интереса. Более привлекательными, на наш взгляд, являются еврооблигации компании и особенно конвертируемый Vostok’14 (YTM 8,59%).

Предыдущие публикации по теме:

12 апреля 2012 г. НК «Альянс», Alliance Oil Company – Торговая идея: самая высокая доходность в нефтяном секторе. Конвертируемый евробонд VOSTOK’14 выглядит очень привлекательно.

АФК «Система» (ВВ/Ba3/ВВ-)

Холдинг продает 40% Башкирэнерго за 14 млрд руб.

Система выходит из части энергетических активов. В субботу стало известно, что АФК «Система» намерена продать Интер РАО 40% акций Башкирэнерго. Сделку стоимостью до 14 млрд руб. планируется закрыть в 4 кв. 2012 г, когда определятся точные сумма и параметры сделки. По предварительной информации, Система оставит себе сетевые компании, и, соответственно, передаст Интер РАО генерирующие активы.

Облигации малопривлекательны. Продажа пакета Башкирэнерго, несомненно, будет благоприятной для кредитного качества Системы. С одной стороны, подлежащий продаже актив не отличается высокой рентабельностью (12–14%), и выход из него позволит несколько повысить консолидированную рентабельность холдинга. С другой стороны, долговая нагрузка Башкирэнерго предельно невелика: у компании отрицательный чистый долг. Однако пока мы не ожидаем существенного положительного эффекта от сделки – сумма в масштабах всей корпорации не слишком значительна, и к тому же неясно, в какие сроки будут перечислены средства. С учетом размещения на прошлой неделе евробондов на сумму 500 млн долл. аккумулирование Системой средств заставляет предположить, что компания готовится к новым приобретениям. В связи с этим преждевременно ждать снижения долговой нагрузки холдинга. Торгующиеся на одних уровнях с бумагами своей сотовой «дочки» МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) рублевые выпуски Системы, на наш взгляд, не представляют интереса.

Банк Тинькофф Кредитные Системы (B2/В)

Baring Vostok может инвестировать в ТКС Банк.

Банк нашел нового инвестора. В субботу стало известно, что фонд Baring Vostok Private Equity Fund IV может инвестировать в развитие Банка Тинькофф Кредитные Системы (ТКС Банк) 50 млн долл. Таким образом, у банка, возможно, появится уже третий акционер из числа известных международных финансовых институтов. Так, Goldman Sachs владеет 13,64% акций банка, Vostok Nafta – 15,80% акций, а остальное – у основателя банка Олега Тинькова. Какую именно долю может получить новый акционер, из сообщения банка не ясно. По сообщения СМИ, данная сумма может быть инвестирована через допэмиссию банка (на конец 2011 г. собственный капитал ТКС Банка составлял 117 млн долл.).

Привлечение капитала положительно для облигаций. Новость, безусловно, позитивна как для имиджа банка, так и для его кредитного качества. Появление такой известной и крупной международной инвестиционной компании в числе акционеров банка может быть свидетельством признания высоких перспектив роста его бизнеса. Кроме того, дополнительные инвестиции в капитал позволят поддерживать быстрый рост активов, отодвигая на время вопрос капитализации (Капитал/Активы на конец 2011 г. составлял порядка 13%). Если вся сумма попадет в капитал, это даст возможность увеличить активы примерно на 500 млн долл. без опасений нехватки капитала. На наш взгляд, бумаги банка – как локальные выпуски, так и евробонды, – предлагают одно из самых привлекательных соотношений риска и доходностей среди выпусков со сравнимыми рейтингами (В2/В2). Мы считаем, что достаточно интересным выглядит короткий ТКС Банк БО-3 с доходностью около 12% к оферте в августе текущего года. Кроме того, по нашему мнению, сильно перепроданными являются ТКС 02 и недавно размещенный ТКС Банк БО-4, спреды которых к кривой ОФЗ существенно шире остальных. Единственный евробонд банка AKBHC’14 также, на наш взгляд, смотрится привлекательно, торгуясь с доходность около 11% к погашению через полтора года и предлагая премию к кривой долларовых свопов порядка 1000 б.п.

Предыдущие публикации по теме:

16 марта 2012 г. – Банк Тинькофф Кредитные Системы – Хорошие результаты, облигации привлекательны. Отчетность Группы ТКС Банка по МСФО за 4 кв. и 2011 г.

Акрон (-/B1/B+)

Потенциальное приобретение 32% Azoty Tarnow

Акрон может приобрести 32% акций Azoty Tarnow. В субботу ряд новостных агентств (Reuters, Интерфакс) со ссылкой на польские СМИ и близкий к Акрону источник сообщили, что компания достигла принципиального соглашения о приобретении 32-процентного пакета акций Azoty Tarnow, лидирующего производителя удобрений в Польше и одного из трех крупнейших в Европе. По данным информагентств, сделка может быть закрыта в 3 кв. 2012 г. Акрон не комментирует данную новость.

Возможная синергия под вопросом, перспективы роста неясны. Рыночная капитализация Azoty Tarnow на 11 мая составляла 665 млн долл. Исходя из текущих котировок приобретение 32-процентной доли в Azoty Tarnow обойдется Акрону в 213 млн долл. Однако рентабельность по EBITDA польской компании по итогам 2011 г. составляла 14% против 17% (медиана) у сопоставимых компаний и 31% у Акрона на фоне более высоких расходов на сырье, в особенности на газ. Кроме того, более 80% выручки компании пришлось на продажи в ЕС (48% – в Польшу), рынок которого демонстрирует низкие темпы роста. Это означает, что компания может быть менее привлекательна с точки зрения потенциала роста, и в этом случае дисконт к аналогам полностью оправдан. Продажи Акрона в Европе составляют 14% от совокупного объема. Потенциально компания может добиться некоторого эффекта синергии посредством доступа к сети дистрибуции польской компании, а также переработке имеющегося концентрата апатита и кали после запуска соответствующих мощностей проекта «Олений Ручей» и Верхнекамской калийной компании.

Негативные последствия для кредитного профиля ограниченны. На наш взгляд, данная новость нейтральна для кредитного качества эмитента, однако активизация компании в сфере M&A на фоне масштабной инвестиционной программы, пик которой приходится на 2012 г., и неочевидная синергия вызывают некоторую настороженность. На конец 2011 г. долговая нагрузка компании в терминах Долг/EBITDA составляла 2,3. Согласно отчетности за 2011 г., в текущем году Акрону предстоит погасить обязательства на сумму 16 млрд руб. ( в частности пройти оферту по облигациям серии 03 на сумму 3,5 млрд руб. в конце мая) при запасе денежных средств на уровне 14,6 млрд руб. Запланированные на 2012 г. капзатраты в объеме 12 млрд руб. (400 млн долл.), согласно нашей консервативной оценке, будут профинансированы из собственного операционного денежного потока в объеме 11,8 млрд руб. (394 млн долл.)

Напомним, недавно Акрон привлек пятилетний кредит на сумму 300 млн долл., который, насколько мы понимаем, может быть направлен на оплату новых приобретений (см. Fixed Income Daily от 11.05.2012). Таким образом, учитывая предварительную сумму сделки, ее влияние на кредитный профиль будет ограниченным, и она не приведет к существенному росту долговой нагрузки эмитента. Среди прочих факторов поддержки мы выделяем стремительное восстановление рынка азотных удобрений, которое обеспечит дополнительную устойчивость кредитного профиля компании.

Бумаги эмитента неликвидны. На публичном рынке долга Акрон представлен четырьмя выпусками облигаций, часть из которых была выкуплена в ходе оферт как в прошлом году (Акрон-2 на сумму 3,5 млрд руб.), так и с начала 2012 г. (в связи с реструктуризацией компании у держателей облигаций появилась возможность досрочно погасить бумаги по номиналу). Бонды эмитента неликвидны, как следствие, реакции в котировках на данную новость мы не ожидаем.

Предыдущие публикации:

Апрель 19, 2012 г. Акрон – Стремительное восстановление рынка азотных удобрений обеспечит устойчивость кредитного профиля. Финансовые результаты за 4 кв. и 2011 г. по МСФО.

Республика Саха (Якутия) (BB/-/BB+)

Регион размещает новый облигационный заем на 2,5 млрд руб.

Пятилетние амортизируемые облигации. В субботу Якутия начала размещение нового амортизационного облигационного займа со снижающимся купоном и погашением в 2017 г. Условиями займа предусмотрена амортизация 10% суммы в 2014 г. и по 30% в 2015 и 2016 гг. По нашей оценке, дюрация выпуска составит примерно 3,25 года, то есть будет достаточно большой для субфедеральных выпусков последнего времени.

Финансовое положение региона устойчивое и продолжает улучшаться. Якутия имеет достаточно низкую долговую нагрузку для своей рейтинговой категории (26% против 33% у наиболее ликвидного из сопоставимых по качеству регионов – Самарской области (BB+/Ba1/-)) и с 2009 г. добивается существенного профицита бюджета. Собственные доходы республики сильно зависят от налогов, уплачиваемых добывающими компаниями (налоги на прибыль составляют 39,5% от собственных доходов региона), причем более половины доходной части регионального бюджета сформировано поступлениями всего от четырех крупнейших налогоплательщиков. В силу своего географического расположения Якутия получает существенную долю доходов в виде федеральных трансфертов, несмотря на высокийуровень ВРП (пятое место в России по ВРП на душу населения). В случае сохранения высоких цен на сырье и дальнейшего роста бюджетных доходов региона можно ожидать положительной реакции на это со стороны рейтинговых агентств.

Мы оцениваем справедливую доходность выпуска в 8,75% годовых, спред к ОФЗ – в 145 б.п.Регион имеет достаточно давнюю кредитную историю и отличается благоприятной структурой долга (68% долга с погашением более чем через год) с достаточно ровным графиком погашения заимствований до 2016 г. С учетом текущей рыночной конъюнктуры мы оцениваем справедливый спред нового выпуска в 145 б.п., а доходность – в 8,75% годовых, с потенциалом для сужения после включения в ломбардный список и возможных положительных решении рейтинговых агентств