X5 Retail Group (B+/B2/-)

Приобретение «Копейки» негативно повлияло на результаты, ожидаем улучшения по итогам 2011г.

Результаты за IV квартал и полный 2010 г.

Агрессивный рост способствовал заметному увеличению выручки... Сегодня розничная компания X5 Retail Group (Х5) опубликовала противоречивые результаты по МСФО за IV квартал и весь 2010 г., отразившие снижение рентабельности и повышение долговой нагрузки вследствие приобретения сети «Копейка». По итогам квартала выручка компании увеличилась на 32% год к году, по итогам года – на 29%, что было достигнуто за счет увеличения сопоставимых продаж (+7%), органического роста (+15%) и присоединения Копейки (+2%). В рублевом выражении выручка возросла на 24%, и, таким образом, компания выполнила прогноз, представленный ею ранее. Прирост EBITDA был менее значительным – 10% год к году за квартал и 14% по итогам года, что стало следствием низких темпов повышения розничных цен (прирост ниже уровня инфляции), возросших расходов на открытие новых магазинов (в 2010 г. компания открыла 437 новых магазинов против 189 в 2009 г.) и приобретения Копейки. Чистая прибыль увеличилась на 99% год к году за квартал и на 64% по итогам года. На 2011 г. компания запланировала прирост выручки примерно на 40% в рублевом выражении, что с учетом результатов приобретенных магазинов Копейки (в отчетности за 2010 г. их показатели консолидированы только с 1 декабря) представляется нам вполне достижимым.

…но привел к падению рентабельности по EBITDA. Под влиянием вышеупомянутых факторов норма EBITDA X5 в IV квартале снизилась на 0,24 п.п. квартал к кварталу и 1,4 п.п. год к году до 7,2%, а по итогам года составила 7,5% (-0,9 п.п.). По данному показателю Х5 отстала от своего прямого конкурента на федеральном уровне – Магнита, показавшего рентабельность по EBITDA за квартал и по итогам года на уровне 8,3% и 8,1% соответственно, при том что последний также активно увеличивал свою розничную сеть, правда, исключительно органическим путем. Операционная эффективность Х5 повысилась при снижении доли общих и административных расходов в выручке год к году на 2,2 п.п. до 18,5% в IV квартале и на 0,3 п.п. до 19,7% в 2010 г. Изначально Х5 планировала полностью интегрировать приобретенные магазины Копейки в свою сеть за три года, однако впоследствии сдвинула сроки на конец 2011 г., что, по нашей оценке, продолжит оказывать значительное давление на маржу в нынешнем году.

Долговая нагрузка предсказуемо выросла... За IV квартал совокупный долг Х5 увеличился на 87,5% до 3,7 млрд долл., в том числе за счет нового кредита на 1,1 млрд долл., привлеченного для покупки Копейки, и консолидации 0,6 млрд долл. долга самой Копейки. Прочие капитальные затраты в размере 458 млн долл. компания профинансировала за счет собственных средств и поступлений от операционной деятельности. В результате долговая нагрузка, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, увеличилась до 4,0 с 2,3 на конец III квартала, что, на наш взгляд, довольно много, однако укладывается в рамки ковенантов по новым банковским кредитам (Чистый долг/EBITDA не больше 4,25 непосредственно после сделки и не выше 4,0 в дальнейшем, EBITDA/Процентные расходы не ниже 2,75). Если бы при расчете долговой нагрузки использовалась EBITDA Копейки за полный 2010 г. (что более правильно, и именно так показатель будет рассчитываться в 2011 г.), то отношение Чистый долг/EBITDA составило бы 3,7. Однако на текущий год компания планирует инвестиционные затраты в размере до 40 млрд руб. (порядка 1,35–1,40 млрд долл.), что не позволит ей начать снижать левередж, хоть она и обещает достаточно гибко подходить к осуществлению капвложений.

...но структура долга весьма благоприятна. Тем не менее на конец года временная структура долга Х5 была более чем благоприятной: доля краткосрочной задолженности составляла лишь 14% против 34% на конец III квартала и 85% на начало года. Половина долга, подлежащего погашению до конца нынешнего года (253,6 млн долл.), приходится на рублевые облигации Икс5-4, оферта по которым наступает в июне. Мы уверены, что при желании компания сможет оставить бумаги в рынке, назначив адекватную ставку купона. С рефинансированием оставшейся части выпуска, по нашему мнению, также не возникнет проблем. Сроки погашения львиной доли долга Х5 приходятся на 2013–2015 гг. Кроме того, в течение года компания сумела значительно снизить свои валютные риски, переведя большую часть долларового долга в рублевый, доля которого выросла с 24% на начало года до 89% на конец года.

Все внимание на выпуски Копейки. Несмотря на возросшую долговую нагрузку, финансовой устойчивости Х5, на наш взгляд, ничего не угрожает, особенно учитывая значительные ресурсы ее материнской структуры. В связи с этим нас удивляет, что короткие выпуски облигаций Копейки (Копейка-2 и Копейка-3 с доходностью 7,83% на 10 мес. и Копейка БО-01 с доходностью 8,16% на 15,5 мес.), которые Х5 уже консолидировала на балансе в качестве собственных обязательств, в последнее время заметно отстали от рынка. На данном временном горизонте выпуски не только предлагают наибольшую доходность среди бумаг данной рейтинговой категории, но и их спред к Икс5-4 с учетом поправки на дюрацию составляет порядка 150–200 б.п., что слишком много для риска, по сути, одной и той же компании. Мы ожидаем опережающего роста котировок выпусков Копейки после прохождения Икс5-4 через оферту, поскольку тогда на рынке не останется более коротких альтернатив среди бондов компании (с учетом текущей временной структуры долга Х5 компания вполне может обойтись без промежуточной оферты перед погашением бондов в 2016 г.).