Внешний рынок

В центре внимания Давос и саммит Евросоюза. Заявления представителей правительств и крупнейших финансовых организаций, собравшиеся на Всемирный экономический форум в Давосе, остаются довольно оптимистическими и не нарушают позитивный настрой рынков. Потолок госдолга США был повышен, несмотря на техническое голосование против увеличения предела госдолга в Палате представителей (подобный вариант был предусмотрен августовскими решениями Конгресса. Объем заказов на товары длительного пользования вырос больше, чем ожидалось (3% против прогноза на уровне 2%), публикуемые сегодня данные по ВВП США за 4 кв., скорее всего, покажут умеренный прирост показателя. В Еврозоне в центре внимания остается предстоящий саммит ЕС, а также возможные решения по бюджетному союзу и долговому кризису.

Заявление ФРС ставит под вопрос наш прогноз доходности Treasuries. В заявлении Комитета по операциям на открытом рынке ФРС от 25 января говорится о намерении удерживать учетную ставку на минимальном уровне по крайней мере до последних месяцев 2014 г.! Мы удивлены готовностью ФРС планировать исключительно мягкую денежно-кредитную политику на столь длительный срок, тем более что на пресс-конференции после заседания FOMC глава ФРС Бен Бернанке дал понять, что вероятность третьего этапа количественного смягчения также очень велика. Наш прогноз на 2012 г. не предусматривал рост учетной ставки, однако мы ожидали существенного повышения доходности 10-летних Treasuries на фоне восстановления склонности инвесторов к риску во второй половине года, то есть после окончания «операции Твист». Если новый выкуп долгосрочных бумаг действительно будет реализован, нам придется пересмотреть наш прогноз доходности US10Y в сторону понижения. В настоящий момент мы ожидаем 10-летние ноты на уровне 3,5% в декабре 2012 г. Отметим также, что новые планы ФРС в любом случае свидетельствуют в пользу покупки российского долга в иностранной валюте, который мы и ранее активно рекомендовали к покупке как очевидно недооцененный.

В первом эшелоне спросом пользовались бумаги банков, во втором лидеры все те же. В четверг спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сузился на 5 б.п. до 227 б.п.: доходности казначейских облигаций США снизились с 1,99% до 1,93%, а цена Russia’30 (YTM 4,2%) подросла на 75 б.п. до 118,5% от номинала. Рост цен в евробондах ускорился и составил в среднем 70–80 б.п. В суверенном сегменте инвесторы активнее всего покупали выпуск Russia’28 (YTM 5,6%), который прибавил в цене 1,7 п.п. Хорошим спросом пользовались некоторые выпуски квазигосударственных банков: RSHB’21 (YTP 7,7%), подорожавший на 97 б.п., VEB’20 (YTM 5,9%) и VEB’25 (YTM 6%), прибавившие 1,5 п.п. и 1,2 п.п. соответственно, VTB’18 (YTM 6,2%), VTB’20 (YTM 6,8%) и VTB’35 (YTР 5,3%), подорожавшие на 1 п.п. Продолжались покупки вдоль кривой Газпрома, выпуски GAZPRU’ 16 (YTM 4,4%), GAZPRU’19 (YTM 5,3%) поднялись в цене на 80 б.п., евробонд GAZPRU’ 37 (YTM 6,5%) прибавил 1,4 п.п., также хорошим спросом пользовались выпуски эмитента, номинированные в евро. Во втором эшелоне продолжилось ралли в евробондах VimpelCom – выпуски прибавили в среднем еще по 1,3 п.п. Котировки еврооблигаций ЛУКОЙЛа выросли в среднем на 70 б.п. Евробонд TRUBRU’18 (YTM 9,7%) подорожал еще на 2,3 п.п. после роста на 1,3 п.п. накануне. Цены рекомендованных нами ранее бумаг Евраза подскочили на 70–90 б.п. Сегодня с утра в сегменте евробондов возможна небольшая коррекция: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в красной зоне.

Внутренний рынок

ОФЗ прибавили в цене в среднем еще по 10–15 б.п. Рост на российском долговом рынке продолжился, подкрепленный внешним позитивом, и большинству госбумаг удалось подорожать в среднем еще на 10–15 б.п. Лидерами роста стали шестилетние ОФЗ 26206 (YTM7,9%) и семилетние ОФЗ 26204 (YTM 8%), подорожавшие на 35 б.п. Не отстали от них и пятилетние ОФЗ 25077 (YTM 7,6%) – включенный в наш список рекомендаций выпуск прибавил в цене еще 30 б.п. Стоит также отметить десятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,3%), поднявшиеся на 20 б.п. Инвесторы, по-видимому, не отдают предпочтение какой-либо одной дюрации, при этом наиболее активные покупки наблюдаются в среднесрочном сегменте. Мы считаем, что позитивный настрой на рынках в ближайшее время сохранится и поддержит дальнейший рост цен большинства ОФЗ. С нашей точки зрения, наиболее привлекательно выглядят бумаги с дюрацией порядка трех лет, предлагающие неплохую премию к рублевым свопам.

Газпромбанк снижает ориентир, стартовавшее размещение ЕАБР выглядит интереснее. В настоящий момент проходит сбор заявок на новый выпуск Газпромбанка (ВВ+/Ваа3/-) БО-03, объем которого составляет 10 млрд руб. Напомним, что книга заявок была открыта 24 января, сбор заявок продлится до 27 января. Изначально маркетируемый диапазон составлял 8,50–8,75%, что соответствовало доходности к двухлетней оферте в размере 8,68–8,94%. Теперь же банк снизил ориентир по купону и сузил его границы: новый индикатив составляет 8,35–8,50%, что соответствует доходности к оферте через два года 8,52–8,68%. В нашем специальном комментарии от 25 января мы указали, что справедливым уровнем является верхняя половина ориентировочного диапазона. Таким образом, после снижения ориентира наша оценка справедливого купона для нового выпуска смещается на верхнюю границу диапазона. Между тем вчера стартовал сбор заявок на новый семилетний выпуск первой серии ЕАБР (BBB/A3/BBB) объемом 5 млрд руб., по которому также предусмотрена двухлетняя оферта. По выпуску проводился премаркетинг, ориентир по ставке купона составляет 9,0–9,5% и соответствует доходности к оферте в диапазоне 9,31–9,84%, что выглядит намного привлекательнее предложения Газпромбанка, к тому же обладающего более низким рейтингом. Заявки будут приниматься до 2 февраля. Наш более подробный комментарий к новому предложению ЕАБР был опубликован в Fixed Income Daily от 20 января.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Давление на ликвидность сохраняется

Спрос на средства ЦБ по-прежнему высокий, ставки МБК продолжают расти. Объем средств на счетах в ЦБ вырос, однако ставки по межбанковским кредитам продолжили рост. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 62,0 млрд руб. до 721,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 9,9 млрд руб. до 117,6 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК повысились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 18 б.п. и достигла нового максимума с начала года – 6,03%. Спрос на средства Центробанка остался высоким: объем операций РЕПО составил 51 млрд руб., спрос на них составил 183 млрд руб. Средняя дневная ставка поднялась на 12 б.п. относительно предыдущего дня до 6,04%. Сегодня Министерство финансов проведет аукцион по размещению 150 млрд руб. на банковских депозитах сроком на 30 дней. Средства будут перечислены на счета банков в понедельник, цель аукциона – компенсировать отток средств, который будет вызван уплатой налога на прибыль. По нашему мнению, ставки МБК продолжат движение вверх и могут побить свой нынешний рекорд.

Рубль укрепился по отношению к доллару. На ММВБ рубль подорожал по отношению к доллару, который опустился сразу на 52 копейки (–1,7%) до 30,2 руб./долл. – самый низкий показатель с ноября 2011 г. Поддержку рублю оказывают растущие цены на нефть, снижение темпов оттока капитала и внутренний дефицит ликвидности. С другой стороны, российская валюта незначительно уступила евро (–2 копейки до 39,8 руб./евро). Бивалютная корзина подешевела на 28 копеек до 34,52 руб. Сегодня поддержку рублю вновь оказывают те же факторы, однако после долгого периода роста возможны некоторая коррекция и фиксация прибыли. Мы ожидаем, что рубль будет торговаться в диапазоне 30,25–30,4 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

В нынешнем году темпы роста российской экономики могут превзойти наш текущий прогноз

В декабре реальные располагаемые доходы резко возросли. Вчера Росстат опубликовал блок экономической статистики. Основные экономические индикаторы, за исключением промышленного производства, в декабре ускорили темпы роста и по итогам 2011 г. оказались выше прогнозов. Особенно стоит отметить реальные располагаемые доходы населения, взлетевшие на 6,3% (здесь и далее – год к году) против ноябрьских 0,2%, при этом консенсус-прогноз Bloomberg составлял 0,6%, мы же ожидали 5-процентного роста. По предварительной оценке, представленной премьер министром России Владимиром Путиным, ВВП страны в прошлом году вырос на 4,3%.

Большинство других индикаторов также ускорили рост. Грузооборот транспорта вырос на существенные 4,7% против 1,1% в ноябре, однако по итогам всего 2011 г. темпы роста составили лишь 3,4% по сравнению с 6,9% в 2010 г. Объемы строительства увеличились на 6,7% с ноябрьских 5,9%, а темпы роста в 2011 г. ускорились до 5,1% с 3,5% годом ранее. Инвестиции в основной капитал возросли на 8,9% против 7,7% в ноябре, а по итогам 2011 г. – на 6,2%, тогда как в 2010 г. – на 6%. Рост реальных располагаемых доходов в декабре разогнался до 6,3% против 0,2% в ноябре, однако по результатами всего 2011 г. доходы из-за повышения налогов увеличились лишь на 0,8% против 5,1% в 2010 г. Реальные зарплаты в прошлом году также замедлили рост – с 5,2% в 2010 г. до 3,5%. В то же время высокий (благодаря растущим объемам кредитования) потребительский спрос обеспечил заметное увеличение оборота розничной торговли: на 9,5% в декабре против 8,6% в ноябре, и на 7,2% в 2011 г. против 6,3% в 2010 г. Ситуация на рынке труда также улучшилась – уровень безработицы в декабре прошлого года упал до 6,1% с 7,2% в декабре 2010 г. Ложкой дегтя в бочке меда стало промышленное производство, темпы роста которого в 2011 г. снизились до 4,7% с 8,2% годом ранее.

На фоне недавней европейской макростатистики наш прогноз на 2012 г. выглядит консервативным. Мы ожидаем, что в 2012 г. рост российской экономики замедлится до 2,8% ВВП. Наш прогноз основан на предположении о снижении средней цены Urals и замедлении роста кредитования на фоне торможения мировой экономики. С другой стороны, внутренние факторы (понижение ставки социального страхования и ограничение роста регулируемых тарифов) поддержат российскую экономику и, в частности, реальные располагаемые доходы и инвестиции. Между тем недавняя европейская макроэкономическая статистика показала, что ЕС находится в лучшей форме, чем ожидалось, и на этом фоне наш прогноз выглядит консервативным. Оживление европейской экономики поддержит рост экономики России, обеспечив усиление спроса и цен на сырье и, соответственно, объемов российского экспорта.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Металлургия и горнодобывающий сектор. Металлургам предлагается согласовывать инвестпрограммы с правительством – негативно

Ростехнадзор хочет обязать компании утверждать инвестпрограммы в правительстве и запретить их дальнейшую корректировку без согласования. Ростехнадзор предложил российским металлургическим компаниям согласовывать планы по капзатратам с правительством, по меньшей мере в той части, которая касается проектов модернизации и сроков их реализации. Предполагается, что после утверждения инвестпрограммы изменить ее параметры будет невозможно без разрешения правительства. Мера направлена на стимулирование модернизации производственных мощностей. Как ранее сообщали «Ведомости», инициатива Ростехнадзора представляет собой ответную реакцию на попытки металлургов ограничить контрольные полномочия ведомства, которое, по их мнению, слишком тщательно проверяет компании.

Учитывая высокие темпы модернизации производства, идея Ростехнадзора выглядит странной. Предложение Ростехнадзора выглядит достаточно странно, учитывая, что компании сектора уже реализуют масштабные инвестпрограммы и в последние годы активно инвестировали в модернизацию производства. Подробностей об инициативе ведомства пока известно немного, однако, насколько мы понимаем из обнародованной информации, новых налоговых стимулов для повышения темпов модернизации не предполагается, равно как и возможности для компаний отказаться от выполнения инвестпрограмм, в случае ухудшения рыночной конъюнктуры. Вместе с тем Ростехнадзор намерен запретить компаниям сектора отчуждать активы, находящихся в стадии модернизации, и даже исключить их из имущества, которое может быть предоставлено в качестве залога или гарантии по кредитам.

Инициатива наказуема? По нашему мнению, если предложение Ростехнадзора будет принято, последствия для российских горнодобывающих и металлургических компаний однозначно будут негативными, поскольку те утратят гибкость при планировании и реализации инвестиционной стратегии и не смогут с легкостью корректировать инвестпрограммы или откладывать их выполнение даже в случае обвала на рынках и падения прибылей. В связи с высокой цикличностью сектора российские металлурги регулярно меняют свои планы по капвложениям. Более того, сам факт дополнительного регулирования не способствует повышению эффективности компаний. Между тем делать однозначные выводы до представления предложений по конкретным эмитентам, рано. Однако можно предположить, что тяжелее других придется компаниям, обремененным большим долгом и имеющим не самые устойчивые показатели денежного потока, таким, например, как Мечел и РУСАЛ. Учитывая в целом более высокий уровень долговой нагрузки у компаний металлургической отрасли и, как следствие, высокую долю активов, служащую обеспечением по кредитам, отдельные вопросы вызывает инициатива относительно невозможности заложить активы, находящиеся в стадии модернизации.

Евраз (B+/Ba3/BB-). Moody’s повысило рейтинг Евраза на одну ступень

Рейтинг по версии Moody’s сравнялся рейтингом от Fitch. Вчера рейтинговое агентство Moody’s повысило кредитный рейтинг Евраза на одну ступень – с «В1» до «Ва3»; а прогноз изменило с «Позитивного» до «Стабильного». Moody’s отметило успехи компании в сокращении долга (на 26% с конца 2008 г. до конца 1 п/г 2011 г.), стабильный и положительный свободный денежный поток, а также прочные рыночные позиции компании. В дальнейшем рейтинг Евраза может быть повышен, если отношение долга к EBITDA будет находиться стабильно ниже 2, компания продолжит генерировать положительный свободный денежный поток и не будет испытывать проблем с краткосрочной ликвидностью. В случае же, если отношение долга к EBITDA превысит значение 3, отношение показателя свободного денежного потока к долгу опустится ниже 5% (в последнее время устойчиво выше 18%) или компания станет проводить излишне агрессивную дивидендную политику или выкуп акций, рейтинг может быть понижен.

Облигации привлекательны. Мы не ожидаем прямого влияния действий Moody’s на доходность облигаций, ввиду того что рейтинг по версии Moody’s всего лишь сравнялся с бывшим более высоким рейтингом от Fitch. Между тем мы по-прежнему считаем выпуски Евраза одной из наиболее привлекательных ставок в металлургическом секторе. Среди рублевых бумаг наибольший интерес, по нашему мнению, представляют выпуски Сибметинвест -1, 2. Среди Евробондов неплохо выглядят выпуски с погашением в 2018 г., котирующиеся с премией в размере 80–100 б.п. к бумагам Северстали.

Eurasia Drilling Company (-/-/BB). В 2012 г. компания намерена увеличить объемы наземного бурения на 15%

В 2011 г. EBITDA увеличилась на 50%. Вчера Eurasia Drilling Company опубликовала предварительные результаты за 2011 г. и прогноз на 2012 г. Объемы наземного бурения за прошлый год выросли на 16% до 4,8 млн м, а выручка увеличилась почти на 50% до 4,7 млрд долл.; рентабельность по EBITDA составила 21,7% (–2,4 п.п. за год). В 2012 г. компания планирует увеличить объемы наземного бурения на 15%, а рост тарифов в рублевом выражении ожидается в середине диапазона 0–9%. В 2011 г. на долю горизонтального бурения пришлось 18% суммарного показателя, а в текущем году планируется ее дальнейшее увеличение.

В 2012 г. ЕDC рассчитывает на ускорение органического роста. В 2011 г. на буровых установках, приобретенных у Schlumberger в апреле, было выполнено 11% всех наземных буровых работ компании. Исходя из этого показателя объемы бурения на прежних буровых установках EDC в минувшем году, по нашей оценке, выросли всего на 3%. В 2012 г. EDC планирует увеличить объемы бурения (в метрах) на 15% (соответствует органическому росту показателя для старых основных средств на уровне 9–10%).

Динамика тарифов положительная, однако, темпы их повышения по-прежнему низкие. По прогнозу EDC, в 2012 г. рост тарифов компании на наземное бурение (по-видимому, в рублевом выражении) ожидается в середине диапазона 0–9%. Мы считаем, что расценки на работы были определены в период тендерной кампании сентября– декабря 2011 г., когда средний обменный курс составлял 31 руб./долл. Учитывая, что в 2012 г. среднегодовой курс, по нашей оценке, составит около 30 руб./долл., 5-процентный рост рублевых тарифов соответствует повышению тарифов в долларовом выражении на 7–8%. Наш предыдущий прогноз долларовых тарифов, предполагающий рост последних на 7% в 2012 г., остается неизменным. В целом, судя по прогнозу EDC, в 2012 г. компания планирует получить выручку, на 3–4% превышающую нашу оценку.

Облигации оценены справедливо. Последние сделки по единственному рублевому выпуску БК Евразия 01 проходили с доходностью к оферте в июне 2016 г. на уровне 10,35%, что соответствует премией к кривой ОФЗ в размере 260–270 б.п. Мы полагаем, что доходность БК Евразия 01 в настоящий момент находится вблизи справедливых значений, а существенный рост котировок возможен при сохранении позитивного настроя участников рынка.