Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Предложение "РЖД" может быть интересно в первую очередь пенсионным фондам, ликвидность выпуска, скорее всего, окажется минимальной


[12.07.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Банк Японии продолжает смягчение. Вчера вновь пришли ожидаемые негативные новости. Статистика показала, что европейская экономика продолжает стагнировать, а сырьевые экономики постепенно замедляются. Объявленная Испанией новая программа бюджетной консолидации объемом до 80 млрд евро, включающая повышение НДС на 3 п.п. до 21%, а также существенное сокращение субсидий регионам, также не обрадовала рынки. Достаточно неожиданное решение Банка Японии расширить программу покупки активов не произвело особого эффекта, основная причина – отсутствие результата от последних принятых ЕЦБ и другими глобальными центробанками мер по количественному смягчению, а также неопределенность в отношении возможных действий ФРС. Судя по опубликованным протоколам заседания ФРС, большинство членов Комитета по открытым рынкам выступили против новых мер, направленных на поддержку американской экономики, несмотря на перспективы ее замедления. Многие инвесторы предполагают, что нерешительность будет превалировать и на заседании 1 августа. Сегодня инвесторы ждут данных по рынку труда в США и корпоративной отчетности.

В центре внимания – размещение Газпрома. На рынке евробондов выдался еще один хороший день, рост цен продолжился. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST сократился на 6 б.п. до 211 б.п., при этом цена Russia’30 (YTM 3,6%) поднялась на 30 б.п. до 121,8% от номинала, а доходность 10 UST практически не изменилась (1,52%). Рост на суверенной кривой составил в среднем 30–40 б.п., однако Russia’28 (YTM 5%) и Russia’42 (YTM 4,9%) вновь подорожали почти на 1 п.п. Главное событие вчерашнего дня, безусловно, удачное размещение Газпромом двух новых выпусков. Газовый монополист разместил 10-летние долларовые евробонды на 1 млрд долл. со спредом в размере 340 б.п. (YTM 4,95%) к долларовым свопам и пятилетний выпуск на 750 млн евро со спредом к свопам в 270 б.п. Ориентир по ставке для десятилетней бумаги изначально составлял 5,5%, затем был снижен до 5,125%, а в результате ставка оказалась на уровне 4,95%. Основной причиной столь успешного размещения явился спрос, многократно превышавший предложение: на долларовый выпуск он составлял почти 15 млрд долл., на выпуск в евро – 6 млрд евро. Несмотря на то что размещение прошло на уровне вторичного рынка, мы полагаем, что выпуски продолжат расти: аллокация была низкой, но на фоне высокого спроса те инвесторы, которым не достались бумаги, будут стремиться купить их на вторичном рынке. Уже вчера на «сером» рынке выпуски дорожали на 0,25–0,5 п.п. Последние размещения квазисуверенных бумаг (включая бумаги банков) отчетливо продемонстрировали, что спрос на российский долг очень высокий, и это может подтолкнуть многих эмитентов к выходу на рынок заимствований. Вторичный рынок Газпрома на фоне размещения новых выпусков тоже пошел в рост после нескольких дней затишья: GAZPRU’34 (YTM 6,1%) и GAZPRU’37 (YTM 6%) выросли в цене на 1 п.п. и 1,6 п.п. соответственно. Сохранился восходящий тренд и в бумагах ЛУКОЙЛа, LUKOIL’20 (YTM 4,9%) вырос в цене на 80 б.п. Облигации квазисуверенных банков вчера демонстрировали умеренный рост. Во втором эшелоне спросом пользовались выпуски металлургического сектора: CHMFRU’16 (YTM 5,6%) подорожал на 70 б.п., EVRAZ’17 (YTM 7,4%) – на 65 б.п. Сейчас бумаги Евраза торгуются со спредом порядка 170 б.п. к Северстали, что неоправданно много, учитывая кредитные метрики компаний, и мы рекомендуем делать ставку на Евраз. Сегодня внешний фон предполагает снижение основных индексов при открытии: рынки Азии снижаются, фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в минусе.

Внутренний рынок

Третий успешный аукцион подряд. Вчера сегмент госбумаг вновь завершил день преимущественно ростом котировок, что помогло Минфину в очередной раз успешно доразместить ОФЗ на аукционе. Девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,2%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,9%) по итогам дня подорожали почти на 20 б.п., рост остальных ликвидных бумаг был несколько скромнее. Вчера Минфин вновь удачно разместил ОФЗ, таким образом, третий подряд аукцион оказался для ведомства успешным. Участникам были предложены пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,6%) объемом 15 млрд руб. и пятилетние ОФЗ 25080 (YTM 7,9%) на сумму 20 млрд руб. На аукционе по пятнадцатилетнему выпуску спрос составил 34 млрд руб., то есть более чем вдвое превысил предложение. В результате Минфин смог продать бумаг на 11,4 млрд руб. из предложенных 15 млрд руб. по ставке 8,65%, что соответствует верхней границе объявленного накануне ориентира доходности (8,55–8,65%). Удовлетворить весь спрос Минфину не позволила система аукционов (например, не предусмотрено пропорциональное или частичное удовлетворение заявок, как при корпоративных размещениях). Мы полагаем, что сейчас Минфин будет добиваться изменения условий проведения аукционов, что в дальнейшем позволит ему удовлетворять больше заявок и, соответственно, размещать больше бумаг. На втором аукционе – по более короткой бумаге – спрос составил 26 млрд руб., таким образом, ведомству удалось разместить бумаг на 18 млрд руб. из запланированных 20 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 7,88%, а по средневзвешенной цене – 7,85%, то есть размещение также прошло вблизи верхней границы ориентира. Таким образом, Минфин вчера в совокупности занял еще 29,5 млрд руб. и уже третий раз празднует успех на аукционе при поддержке восстанавливающегося рынка и ожиданий начала расчетов через Euroclear и Clearstream.

Ломбардный список пополнят 15 новых бумаг. Вчера на сайте ЦБ появился список бумаг, которые будут добавлены в ломбардный список. После установления поправочных коэффициентов банки cмогут получать рефинансирование в ЦБ под залог этих выпусков. Всего в ломбардный список будут включены 15 выпусков 13 эмитентов. Общий объем выпусков по номиналу составляет 187 млрд руб., средний поправочный коэффициент равен 0,8, что теоретически предполагает возможность увеличения объема рефинансирования почти на 150 млрд руб. Однако фактическая цифра окажется намного меньше: например, в список включен выпуск Уралкалий БО-01 объемом почти 50 млрд руб., однако его предложение на рынке весьма ограниченно, так как почти весь объем уже был выкуплен эмитентом. В таблице ниже содержится весь перечень «новичков» ломбардного списка с основными характеристиками, однако лишь несколько бумаг, на наш взгляд, представляют интерес для покупки. Это РСХБ-16 (YTP 9,1% на 33,1 месяца), все три выпуска Вымпелкома (доходность 10% на 32,5 месяца выглядит привлекательно для эмитента с таким кредитном качеством), а также Теле2 СПб-07, который торгуется с премией порядка 20 б.п. к кривой эмитента.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Напряженность несколько спала

Объем средств на счетах в ЦБ превысил 900 млрд руб. После пяти дней непрерывного роста уровень средств в банковской системе вчера достиг 917 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 136 млрд руб. до 827,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ «потяжелели» на 13,5 млрд руб. до 89,6 млрд руб. В результате ставки по межбанковским кредитам снизились впервые за четыре дня, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 48 б.п. до 5,52%. Другие краткосрочные ставки потеряли 3–19 б.п., однако шестимесячная осталась на прежнем уровне – 7,43%. ЦБ РФ сократил лимит однодневных операций РЕПО до 120 млрд руб., спрос при этом достиг 177 млрд руб. Средняя однодневная ставка по этим операциям поднялась на 22 б.п. до 5,56%. Сегодня ставки МБК, вероятно, опустятся еще немного, но завтра ситуация может измениться, поскольку компании начнут готовиться к началу следующего периода налоговых платежей.

Рубль укрепился на фоне роста цен на нефть. Вчера нефтяные цены резко пошли вверх: стоимость Brent превысила 100 долл./барр. (+2%), а котировки WTI поднялись до 85,81 долл./барр., также прибавив 2%. В результате на ММВБ рубль подорожал по отношению к доллару на 18 копеек до 32,71 руб./долл., а относительно евро – на 23 копейки до 40,12 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 21 копейку до 36,04 руб. Сегодня цены на нефть корректируются, а комментарии ФРС о возможности дальнейшего количественного смягчения могут привести к ослаблению доллара. Таким образом, мы ожидаем, что сегодня российская валюта останется на достигнутом уровне и будет торговаться в диапазоне 32,6–32,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк «Тинькофф Кредитные Системы» (-/В2/В) решил воспользоваться благоприятной конъюнктурой и разместить еще один выпуск

Рынку будет предложен новый выпуск ТКСБанк БО-6. По сведениям информационного агентства Bloomberg, ТКС Банк размешает еще один выпуск облигаций. При этом открытая на днях книга по выпуску ТКСБанк БО-5 объемом 1,5 млрд руб. будет закрыта досрочно. Сегодня банк планирует приступить к сбору заявок по новому выпуску ТКС Банк БО-6 объемом 2 млрд руб., книга закроется через два дня, а размещение запланировано на 17 июля. Другой информации о новом размещении опубликовано не было, однако, с высокой вероятностью, параметры новой бумаги будут аналогичными ТКСБанк БО-5, по которому инвесторам была предложена годовая оферта и доходность к оферте в диапазоне 14,22–14,76%.

Привлекательно даже по нижней границе. Скорость, с которой банк закрыл книгу заявок по ТКСБанк БО-5 и предложил рынку следующий ТКСБанк БО-6 в большем объеме свидетельствуют о высоком спросе на бумаги эмитента, что неудивительно, учитывая предлагаемые банком уровни доходностей. Так, даже по нижней границе диапазона ориентиров премия к вторичному рынку бумаг эмитента составляет не менее 30 б.п. В то же время уже торгующиеся бумаги предлагают одни из самых высоких доходностей среди бумаг с рейтингами «В/В2» – выше 13%. Как следствие, мы рекомендуем участвовать в размещении ТКСБанк БО-6 даже по нижней границе объявленного диапазона.

Предыдущие публикации по теме: «Банк «Тинькофф Кредитные Системы» – Хорошие результаты, облигации привлекательны. Отчетность Группы ТКС Банка по МСФО за 4 кв. и 2011 г.».

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ): Предложение для определенного круга инвесторов

Компания предлагает рублевые бонды, привязанные к индексу потребительских цен. Вчера РЖД начала сбор заявок на участие в размещении выпуска облигаций РЖД-32 объемом 10 млрд руб. Срок обращения бумаги составит двадцать лет, предусмотрена оферта через десять лет. Ставка купонов на первый год обращения определится по результатам сбора заявок, который завершится сегодня, а купоны на последующие 19 лет будут устанавливаться исходя из годового индекса потребительских цен плюс 210 б.п. Ориентир по ставке купона – 8,75–9,0%.

Навес первичного предложения сохранится. С начала года эмитент уже дважды выходил на долговый рынки, разместив в марте еврооблигации на 1 млрд долл. и 25 млрд руб., а всего на 2012 г. запланировал заимствования на 140 млрд руб. (в том числе 40 млрд руб. для рефинансирования), причем все – посредством облигаций. Таким образом, размещаемый в настоящее время выпуск, скорее всего, не станет последним в нынешнем году, и можно ожидать от компании предложений еще на 55–75 млрд руб., в зависимости от быстроты продажи непрофильных активов.

Предложение для определенного круга инвесторов. Мы считаем, что новый выпуск представляет интерес преимущественно для пенсионных фондов, ориентированных на длинный горизонт инвестирования, поскольку позволит им гарантированно опередить инфляцию в доходности вложений. Аналоги размещаемым бондам уже существуют на локальном рынке – семилетние бумаги Роснано (премия 250 б.п. к инфляции) и двадцатилетние выпуски СЗКК (премия 300 б.п. к инфляции). Отметим, что, в отличие от последних, в структуре выпусков РЖД не предусмотрено ограничений по размеру купона, хотя, учитывая наши прогнозы, предусматривающие замедлению инфляции в следующие несколько лет (прогноз УРАЛСИБа на 2012 г. составляет 6,9%), в ближайшие годы ставка купона и так не должна превысить 10%. Несмотря на довольно приличный для эмитента с инвестиционными рейтингами уровень текущей доходности, который, казалось бы, может обеспечить предлагаемый выпуск, краткосрочным инвесторам мы рекомендуем относиться к нему с осторожностью, поскольку его ликвидность, скорее всего, будет минимальна.

НОВАТЭК(BBB-/Baa3/BBB-): Во 2 кв. 2012 г. добыча газа возросла на 16% год к году

Производство газа – 14 млрд куб. м, жидких углеводородов – 1,04 млн т. Вчера НОВАТЭК опубликовал предварительные операционные данные за 2 кв. 2012 г. Добыча природного газа увеличилась на 16% год к году до 14,04 млрд куб. м, а жидких углеводородов – на 0,7% до 1,045 млн т.

Умеренно позитивно. В 1 кв. 2012 г. компания увеличила производство газа на 9,2% год к году. В целом же показатель за 1 п/г 2012 г. вырос на 12,3% год к году до 28,7 млрд куб. м., а по итогам года мы ожидаем роста на 7% до 57 млрд куб. м. В июне глава компании Леонид Михельсон заявил, что рост добычи в 2012 г. может превысить 10%. По нашему мнению, представленные результаты носят умеренно позитивный характер, так как рост в 1 п/г 2012 г. превышает наши ожидания по итогам года на 5 п.п. В настоящий момент мы нейтрально относимся к бумагам эмитента. После расширения спреда NOTKRM’16 (YTM 3,63%) и NOTKRM’21 (YTM 5,04%) к кривой Газпрома (BBB/Baa1/BBB), ставшего следствием майских распродаж, а также новостей о повышении НДПИ для независимых газовых компаний, котировки во многом вернулись на прежние уровни – текущий спред к кривой газовой монополии составляет 10–20 б.п.

Распадская (-/B1/B+): Относительно низкие операционные результаты за 2 кв. 2012 г.

Рост производства квартал к кварталу. Вчера Распадская опубликовала довольно слабые, на наш взгляд, производственные результаты за 1 п/г 2012 г., ставящие под сомнение выполнение плана руководства на текущий год в объеме 10,5 млн т. Добыча угля во 2 кв. 2012 г. увеличилась на 16% квартал к кварталу по сравнению с гораздо менее успешным 1 кв. 2012 г., когда показатель составил лишь 1,8 млн т. В результате совокупное производство угля за 1 п/г 2012 г. достигло 3,4 млн т., что указывает на практическое отсутствие динамики по сравнению с предыдущим полугодием. Средневзвешенная цена на концентрат коксующегося угля за квартал снизилась на 14% до 110 долл./т (FCA Междуреченск), а за 1 п/г 2012 г. упала на 24% полугодие к полугодию до 119 долл./т. Квартальная коррекция соответствует динамике внутрироссийских цен на коксующийся уголь.

Производственный план руководства на 2012 г. может оказаться слишком оптимистическим... В своем пресс-релизе компания указала на то, что нестабильность спроса на коксующийся уголь в России является основным негативным фактором, ограничившим объемы производства и продаж во 2 кв. 2012 г. и ведущим к росту запасов. Последний прогноз менеджмента, представленный в ходе телефонной конференции в конце 2011 г., предполагал, что добыча коксующегося угля по итогам 2012 г. составит 10,5 млн т. Принимая во внимание фактический объем производства за 1 п/г 2012 г. на уровне 3,4 млн т., производственный план может, по нашему мнению, остаться невыполненным. Кроме того, мы полагаем, что компания не будет стремиться значительно увеличить добычу во 2 п/г 2012 г., учитывая низкие спрос и цены на сталь. Мы подтверждаем наш прогноз и ожидаем, что по итогам 2012 г. Распадская произведет лишь 7,5 млн т коксующегося угля, увеличив тем самым объем добычи тем самым на 20% год к году.

…однако мы не видим существенных рисков. Слабые результаты были ожидаемы – Распадская с начала года демонстрировала невыразительные результаты, а в своем специальном отчете (см. гиперссылку ниже) мы уже указывали на риск пересмотра производственной программы по итогам года. Несмотря на сложную ситуацию, компания, как мы полагаем, все же сумеет сохранить финансовую устойчивость, прежде всего за счет комфортной структуры долга (представлен преимущественно долгосрочными обязательствами) и возобновления экспортных поставок, однако роста долговой нагрузки по итогам года избежать не удастся. Мы нейтрально относимся к выпуску RASPAD’17 (YTM 7,99%, мод. дюрация 3,87 года) и рекомендуем сохранить в нем позиции ввиду отсутствия у компании проблем с обслуживанием долга в среднесрочной перспективе и 8-процентной доходности, компенсирующей слабые стороны ее кредитного профиля. С учетом вышеперечисленных рисков спред бумаг Распадской к кривой Евраза (B+/Ba3/BB-), по нашей оценке, должен сохраняться на уровне 40–50 б.п. В то же время мы не исключаем, что дальнейшая динамика котировок будет во многом зависеть от общего настроения инвесторов и волатильности рынка.

Предыдущие публикации по теме: «Распадская – Долгожданное восстановление откладывается, рост долговой нагрузки неминуем. Еще один нелегкий год».

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: