Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Предложение ОТП Банка является интересным даже в нижней части ориентира по доходности (8,68–9,20%)


[24.03.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

ОТП Банк (Ba1/BB)

Дебют на рублевом рынке

Банк размещает облигации на 2,5 млрд руб.

Еще один кандидат в ломбардный список. Продолжается сбор заявок на участие в размещении дебютного выпуска ОТП Банка объемом 2,5 млрд руб. Срок обращения облигаций составит три года, оферта не предусмотрена. Рейтинги эмитента удовлетворяют условиям для включения нового выпуска в ломбардный список Банка России, кроме того, размещение планируется провести через котировальный список «В», что ускорит начало вторичных торгов.

Дочерний банк восточноевропейского финансового института среднего размера. Российский ОАО «ОТП Банк» на 95,9% принадлежит венгерской OTP Group (ВВ+/Ваа3), которая занимается банковским бизнесом на территории девяти государств Восточной Европы (Венгрия, Болгария, Украина, Россия, Румыния, Хорватия, Словакия, Сербия и Черногория). Совокупные активы Группы на конец 2010 г. составляли порядка 35 млрд евро, что в масштабах российской банковской системы позволило бы ей занять четвертое место между Газпромбанком и Россельхозбанком. Группа позиционирует себя как универсальный банк с преобладанием розничного направления, соотношение между корпоративными и розничными кредитами на конец 2010 г. было 37% к 63%. Основу фондирования OTP Group также составляют депозиты клиентов (преимущественно розничных). Структура собственности OTP Group очень фрагментирована, среди акционеров Группы присутствует много частных и институциональных инвесторов, компаний и физических лиц, при этом максимальный размер пакета, сосредоточенного в одних руках, не превышает 9%. Отличительными чертами финансового профиля OTP Group являются достаточность капитала выше среднего уровня (17,5%) и высокий запас ликвидности (5 млрд евро), который в 2,5 раза превышает обязательства по погашению внешнего оптового фондирования до 2015 г., а также далеко не консервативный подход к резервированию (резервы покрывают просрочку лишь на 74,4%). Все указанные особенности (в частности, высокая ликвидность и достаточность капитала) характерны для розничных банков в посткризисный период. При среднем качестве активов (доля просрочки свыше 90 дней на конец 2010 г. составила 13,7%) финансовый профиль OTP Group в целом представляется нам устойчивым, что отражено в кредитных рейтингах группы, которые находятся на одном уровне (по версии Moody’s) либо отстают на одну ступень (S&P) от суверенных рейтингов Венгрии.

ОТП Банк – четвертый по величине актив Группы. Российский ОПТ Банк является четвертым по величине активом (порядка 7% совокупных активов) в составе Группы после венгерского (57%), болгарского (12%) и украинского (7%). ОТП Банк вошел в состав Группы в декабре 2006 г. и до февраля 2008 г. работал под брендом «Инвестсбербанк».

По размеру активов (согласно форме 101 российской отчетности) на 1 марта 2011 г. он занимал 38 место среди российских банков, рядом с ХКФ Банком и КБ Восточный. ОТП Банк занимает второе место среди банков группы после венгерского по размеру чистой прибыли за 2010 г. (порядка 3 млрд руб., или около 76 млн евро). Кроме того, чистая процентная маржа (ЧПМ) российского банка более чем вдвое превосходит показатель Группы, что позволяет сделать вывод о его значительной важности для материнской структуры, что в свою очередь предполагает высокую вероятность предоставления помощи с ее стороны в случае необходимости.

Динамичное развитие и укрепление позиций ОТП Банка на российском рынке. На начало текущего года ОТП Банк занимал второе место по POS-кредитованию в России после ХКФ Банка с долей рынка 17,8% и четвертое место по эмиссии кредитных карт с долей рынка 5,6% (по данным независимых исследований). Активы банка продолжали увеличиваться даже в кризисный период (CAGR 11% за 2008–2010 гг.), что является редкостью, однако этот рост был обеспечен увеличением вложений в ценные бумаги, тогда как кредитный портфель стагнировал до II квартала 2010 г. На кредиты клиентам приходится около 70% совокупных активов ОТП Банка, доля розничных кредитов в совокупном кредитном портфеле составляет порядка 84% (61,5 млрд руб. против 12 млрд руб. корпоративных кредитов), хотя на начало 2008 г. соотношение между ними было близко к 2:1. По итогам 2010 г. (преимущественно во II полугодии) ОТП Банк смог заметно укрепить свои позиции в розничном сегменте: совокупный розничный портфель (около половины которого приходится на POS-кредиты) увеличился на 20,6 млрд руб. (+50,4%), при этом объем кредитов наличными вырос на 112,%, а портфель кредитных карт увеличился на 72%. Корпоративный портфель, напротив, сократился – на 26%, что отчасти связано с переориентацией на высокомаржинальные услуги (к которым относится розничное кредитование). Кроме того, корпоративная клиентура ОТП Банка преимущественно сосредоточена в секторах недвижимости и торговли, наиболее пострадавших во время кризиса, то есть наращивать кредитование этих компаний было бы проблематично без ущерба для качества портфеля.

Неплохое сочетание ЧПМ и качества активов для розничного банка. Увеличение розничного кредитования во II половине 2010 г. позволило ОТП Банку увеличить ЧПМ по итогам года на 3,4 п.п. до 14,3%, что, хотя и уступает показателям лидеров отрасли, ХКФ Банка и Банка Русский Стандарт, в целом является довольно хорошим уровнем. Качество активов для такой маржи также приемлемое – доля просрочки составляет 12,3%. Российская «дочка» следует политике своей материнской структуры в части резервирования, стабильно удерживая коэффициент покрытия просрочки резервами ниже 100% (87,4% в 2010 г.). Данный уровень считается ниже комфортного с учетом высоких рисков банковской розницы, однако принимая во внимание далеко не самую низкую достаточность капитала (Собственный капитал/Активы – 14,8%) и хороший запас ликвидности (17,3 млрд руб., или 17,8% совокупных активов), текущий уровень коэффициента покрытия, на наш взгляд, не угрожает финансовой устойчивости банка. Для того, чтобы довести норму резервирования до 100%, банку пришлось бы доначислить резервы в объеме 1,14 млрд руб., и даже в этом случае он остался бы прибыльным по итогам 2010 г., хотя и при более низких показателях ROAA и ROAE (2,0% против 3,3% и 14,9% против 23,9% соответственно).

Необходима диверсификация источников фондирования. В настоящее время в части фондирования ОТП Банк полагается в основном на депозиты клиентов (70% обязательств) и средства материнской структуры. Отношение Кредиты/Депозиты на конец 2010 г. составляло 116%, что является невысоким уровнем для розничного банка. Чтобы не зависеть от OTP Group и превратиться в самостоятельно функционирующую единицу, ОТП Банку необходима большая диверсификация источников фондирования, и привлечение средств на долговых рынках хорошо укладывается в эту стратегию. Учитывая, что порядка 80% кредитного портфеля банка номинировано в рублях, рублевые займы являются в данный момент наиболее предпочтительными для банка с позиции ограничения валютных рисков. На текущий момент мы оцениваем зависимость ОТП Банка от средств OTP Group как значительную, но отмечаем положительный фактор в виде наличия открытой кредитной линии для российской «дочки» со стороны материнской структуры в размере 200 млн долл. сроком на один месяц, что станет серьезным подспорьем в случае возникновения разрывов ликвидности.

В целом положительное впечатление. В целом мы оцениваем финансовый профиль банка как достаточно устойчивый. Относительно высокий уровень ЧПМ позволяет ОТП Банку получать высокие процентные доходы и генерировать довольно внушительную для своих размеров чистую прибыль. Качество активов находится на среднем для розничного банка уровне, а риски, связанные с неполным покрытием просроченной задолженности резервами компенсируются хорошим запасом ликвидности. Однако диверсификация источников фондирования, с нашей точки зрения, недостаточна, и зависимость от средств материнской структуры остается высокой. Операционная эффективность ОТП Банка пока относительно невысокая (Расходы/Доходы на уровне 49%), хотя наблюдаются постепенные изменения в лучшую сторону.

Предложение привлекательно даже в нижней части ориентира по доходности. Наиболее подходящими ориентирами для определения справедливой доходности облигаций ОТП Банк-02 мы считаем выпуски КредитЕвропа-6 (YTP  8,1%) и Русфинанс-10/11 (YTP 8,1%). Оба являются дочерними банками иностранных финансовых групп, комбинация рейтингов Кредит Европа Банка слабее ОТП Банка, Русфинанс – сильнее (на одну-две ступени), а по размеру активов ОТП Банк имеет некоторое превосходство. На наш взгляд, ОТП Банк должен торговаться с дисконтом порядка 50 б.п. к КредитЕвропе и премией 30 б.п. к Русфинансу, что с учетом разницы в дюрации соответствует доходности выпуска ОТП Банк-02 на уровне 8,6–8,7%. Однако нельзя исключать некоторого давления со стороны нового первичного предложения, поскольку представители банка допускают возможность скорого повторного выхода ОТП Банка на рынок облигаций. В любом случае по совокупности всех факторов предложение является интересным даже в нижней части ориентира по доходности, который составляет 8,68–9,20%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: