Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ)

Привлекательное предложение

Банк размещает биржевые облигации на 10 млрд руб.

Активный участник первичного рынка. Россельхозбанк (РСХБ) 1 сентября намерен вернуться на долговой рынок с выпуском биржевых облигаций серии БО-05 объемом 10 млрд руб. Примечательно, что выпуск будет достаточно коротким (предусмотрена оферта через два года) по сравнению с большинством размещавшихся в последнее время выпусков государственных и квазигосударственных эмитентов. Ориентир по ставке купона составляет 7,0–7,5%, что соответствует доходности в диапазоне 7,12–7,64%. В нынешнем году банк уже дважды выходил на рынок, разместив в феврале облигации на 10 млрд руб. с трехлетней офертой, а в марте – рублевые еврооблигации на 30 млрд руб. также сроком на три года, и оба размещения вызвали у инвесторов большой интерес. Книгу заявок по данному выпуску предполагается закрыть в понедельник, и мы ожидаем, что эти бумаги также будут пользоваться высоким спросом.

Стратегический актив для государства. РСХБ служит основным механизмом, посредством которого государство осуществляет программу помощи сельскому хозяйству. Суть деятельности РСХБ состоит в кредитовании юридических и физических лиц в сельской местности. Если кредит выдается в рамках государственной программы развития агробизнеса, то заемщик может рассчитывать на субсидирование государством процентных платежей в размере две трети ставки рефинансирования ЦБ. РСХБ находится в 100-процентной собственности федерального правительства и занимает четвертое место в российской банковской системе по размеру активов после Сбербанка, ВТБ и Газпромбанка. К объявленным не так давно планам приватизации РСХБ мы пока относимся скептически, поскольку сельхозпроизводителям, пострадавшим в нынешнем году от неблагоприятных погодных условий, в ближайшие год-два явно понадобится существенная помощь, и пока сложно придумать более подходящий способ ее предоставления, чем льготные кредиты РСХБ.

Ключевые моменты финансового состояния банка. Последний раз РСХБ представлял консолидированную отчетность по итогам 2009 г. Несмотря на то что в прошедшие сначала года восемь месяцев был отмечен ряд улучшений в российской банковской системе, мы будет основывать свой анализ финансового положения банка на относительно старых (но более полных) данных, держа в уме положительные тенденции в секторе. В целом наш взгляд на кредитный профиль РСХБ, который необходимо оценивать, учитывая специфику деятельности банка, достаточно позитивный.

Положительные аспекты кредитного профиля РСХБ:

■ Не прекращавшийся даже в кризис рост кредитного портфеля, валовая величина которого увеличилась на 99,8 млрд руб. в I полугодии 2009 г. и на 45,8 млрд руб. – во втором. Значительные объемы дополнительного финансирования, которое, как мы ожидаем, будет необходимо сельхозпроизводителям в ближайшие годы, будут поддерживать дальнейший рост портфеля, и, если потребуется, он может быть профинансирован дополнительными вливаниями средств от государства.

■ Низкая доля просроченной задолженности (4,3% по кредитам, просроченным более чем на 90 дней). В первую очередь это может быть обусловлено тем, что значительная часть кредитов банка субсидируется государством. Негативные последствия засухи, скорее всего, повлекут за собой рост просрочки, однако консервативная политика резервирования и тот факт, что часть обязательств по обслуживанию кредитов банка берет на себя государство, должны ограничить их воздействие на финансы РСХБ.

■ Накопленные банком резервы на 113,6% покрывают задолженность, просроченную более чем на 90 дней, что дает РСХБ определенный запас прочности.

■ Комфортный уровень капитализации при отношении собственного капитала к совокупным активам на уровне 13,9%. Важно отметить, что при необходимости государство может предпринять дополнительные вливания в капитал РСХБ, – это и было сделано в 2008–2009 гг., когда уставный капитал был увеличен суммарно на 76,5 млрд руб., а в начале февраля банк осуществил допэмиссию акций на 825 млн руб.

Негативные аспекты кредитного профиля РСХБ:

■ Крайне низкая операционная эффективность при отношении Расходы/Доходы на уровне 58,4%. Даже несмотря на некоторое улучшение относительно I полугодия 2009 г. (-2,5 п.п.), растущие операционные расходы будут оказывать давление на чистую прибыль банка.

■ Низкий уровень чистой процентной маржи (ЧПМ). Хотя ЧПМ начала восстанавливаться после снижения в период кризиса, связанного с увеличившимися неплатежами по кредитам, с одной стороны, и подорожавшим фондированием – с другой, в абсолютном выражении она пока далека от уровня 2007 г. (6,8%). Очевидно, что стоимость фондирования для банка постепенно снижается, однако позитивный эффект от этого будет нивелирован ожидающимся вследствие засухи ростом просроченных процентов по кредитному портфелю.

■ Значительная доля оптового фондирования в обязательствах банка (31,3%, или 224 млрд руб.). При этом запас ликвидных активов (денежные средства и ценные бумаги) составляет лишь 164,3 млрд руб. Мы не сомневаемся в способности банка привлечь рефинансирование на погашение своих обязательств, однако частый выход на кредитные рынки может отразиться на его стоимости.

■ Фактическое отсутствие диверсификации кредитного портфеля по секторам экономики (64% портфеля составляют кредиты, выданные напрямую сельхозпроизводителям, остальное – кредиты связанным с ними предприятиям, а также физическим лицам, имеющим личные подсобные хозяйства). Но это данность, обусловленная спецификой деятельности банка, поэтому трудно ожидать положительных изменений в структуре его кредитного портфеля.

Предлагаемая доходность выглядит привлекательно даже по нижней границе ориентира. По нашей оценке, дюрация нового выпуска составит 1,9 года. Этому сроку на кривой текущих выпусков РСХБ соответствует доходность 7,06%, тогда как ориентир по доходности находится в диапазоне 7,12–7,64%. Таким образом, предложение выглядит привлекательным даже при нынешних не слишком благоприятных рыночных условиях. Также, на наш взгляд, дополнительный спрос на облигации обеспечит то, что срок до оферты составит только два года, тогда как большинство крупных компаний с инвестиционным и не только рейтингом размещает в последнее время минимум трехлетние бонды.