ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-). Нейтральная отчетность, длинные еврооблигации привлекательны

Отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по US GAAP

Рост показателей по всем фронтам. Вчера компания представила в целом нейтральные операционные и финансовые результаты за 2010 г. Выручка компании по итогам прошлого года увеличилась на 29% до 105 млрд долл., а EBITDA выросла на 14% до 16 млрд долл., из-за чего рентабельность снизилась с 17% в 2009 г. до 15% в прошлом. Долговая нагрузка находится под контролем – ввиду уменьшения объема долга на 6% до 11 млрд долл. отношение Долг/EBITDA снизилось с 0,8 на конец 2009 г. до 0,7 на конец 2010 г. Компания продолжает генерировать стабильно высокий свободный денежный поток – около 7 млрд долл., по сравнению с 2 млрд долл. в 2009 г. Чистая прибыль по итогам года выросла на 29% до 9 млрд долл.

Увеличение выручки было достигнуто за счет интенсивного роста цен на нефть (около 28%) и нефтепродукты (около 27%). Об этом убедительно свидетельствует тот факт, что добыча нефти по итогам 2010 г. снизилась на 1,7% до 96 млн т, а продажи увеличились на 32% до 27 млрд долл. На продажу идет примерно 54% добываемой нефти, из них около 90% поставляется на экспорт. Остальное ЛУКОЙЛ перерабатывает на собственных НПЗ в России и за границей, причем совокупные перерабатывающие мощности НПЗ превышают объем собственных поставок на НПЗ, и компания в достаточно больших количествах закупает недостающую нефть у третьих лиц. Производство нефтепродуктов в отчетном периоде увеличилось на 5,5% до 63 млн. т, – могло бы возрасти и больше, но в конце года на реконструкцию закрылся Одесский НПЗ. В структуре выручки ЛУКОЙЛа традиционно преобладают продажи нефтепродуктов с долей, равной 68%, причем на долю экспорта нефтепродуктов приходится 55% совокупной выручки. Высокая доля нефтепродуктов в экспорте может отрицательно сказаться на рентабельности компании после изменения налоговой нагрузки на экспорт по схеме 60/66.

Рентабельность под давлением. Из-за резкого роста цен на нефть существенно увеличился объем начисленных налогов (что, впрочем, относится к отрасли в целом) – на 43% до 27,9% млрд долл. По той же причине опережающими темпами росли и расходы на закупку нефти и нефтепродуктов (+36% до 43,6 млрд долл.), которые компания закупает в больших объемах. Например, продажи нефтепродуктов в натуральном выражении в 1,6 раза превышают объем их собственного производства. В то же время операционные и коммерческие расходы достаточно жестко контролировались и увеличились лишь на 12% и 8% соответственно. На этом фоне EBITDA за 2010 г. выросла лишь на 14% до 16 млрд долл. Чистая прибыль за год повысилась на 29% до 9,1 млрд долл.

Стабильно высокий свободный денежный поток. Высокие цены на нефть и достаточно консервативный подход к инвестициям (рост капвложений всего на 1,7% до 6,6 млрд долл.) позволили компании получить по итогам прошлого года один из самых высоких за последнее время показателей свободного денежного потока – около 7 млрд долл. Однако почти все эти средства были в итоге направлены на выкуп собственных акций у ConocoPhilips на сумму 3,7 млрд долл., а также выплату дивидендов на 1,5 млрд долл. В текущем году капвложения могут составить порядка 8 млрд долл. (8,5 млрд в 2012 г.), что на 20% превышает уровень 2010 г. Большую часть средств предполагается инвестировать в проекты по замедлению падения добычи на западносибирских месторождениях, а также на разработку месторождений в Ираке (Западная Курна-2) и Западной Африке. Кроме того, руководство компании объявило, что намерено постепенно увеличивать выплату дивидендов. По нашим расчетам, это не должно существенно ухудшить финансовое состояние компании при условии сохранения высоких цен на нефть и отсутствия крупных приобретений.

Долговая нагрузка под контролем. На конец 2010 г. долг компании остался практически на прежнем уровне – около 11,2 млрд долл. Из значимых событий следует отметить привлечение в III квартале прошлого года синдицированного кредита на сумму 1 млрд долл., который был рефинансирован путем выпуска еврооблигаций на 1 млрд долл.с погашением в 2020 г. Помимо этого, в декабре компания разместила конвертируемые пятилетние евробонды на 1,5 млрд долл. На этом фоне отношение Долг/EBITDA снизилось с 0,8 на конец 2009 г. до 0,7 в 2010 г. Чистый долг за прошлый год снизился на 2,5% до 8,8 млрд долл., что связано с увеличением денежных средств на балансе компании до 2,4 млрд долл. Это позволило снизить отношение Чистый долг/EBITDA до 0,5 с 0,6 в конце 2009 г. Структура долга также не вызывает опасений и достаточна стабильна – доля краткосрочных обязательств составляет порядка 19% от общего долга.

Потенциал роста сохраняется. Нам представляются наиболее привлекательными длинные еврооблигации Лукойла Lukoil’19 и ’22, торгующиеся существенно выше кривой еврооблигаций Газпрома, в то время как более короткие выпуски компании предлагают меньшую премию к бумагам газовой монополии. Мы считаем, что потенциал роста двух этих выпусков все еще высокий.