Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: После серии повышений ставок ЦБ возьмет тайм-аут, предыдущие действия регулятора уже оказали определенный эффект


[30.06.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Последний день КС-2, в Греции одобрены меры по ужесточению бюджетной политики. Сегодняшний день будет ознаменован окончанием второго этапа количественного смягчения – программа выкупа активов на 600 млрд долл. подошла к концу. Мы уже отмечали, какие это может иметь последствия для глобальных рынков, однако стоит напомнить, что ФРС продолжит реинвестировать в покупку госбумаг средства от погашаемых выпусков и в ближайший год может выкупить бумаги еще примерно на 300 млрд долл. Наиболее интересной публикацией четверга должны стать данные об индексе производственной активности (Chicago PMI, США); ожидается, что в июне он немного снизился – до 54 пунктов. Индексы PMI имеют большое значение для инвесторов, и падение ниже 50 пунктов будет означать ухудшение экономических условий и увеличение риска замедления экономического роста. В ближайшее время будут опубликованы индексов PMI ведущих экономик мира, и в зависимости от результатов опасения инвесторов в отношении замедления экономики либо ослабнут, либо возрастут. Кроме того, сегодня должны выйти традиционные для четверга данные с рынка труда: за неделю пособия по безработице должны были снизиться на 9 тыс. Вчера парламент Греции одобрил сокращение бюджетных расходов и повышение налогов, и теперь дорога к получению Грецией помощи от ЕС и МВФ открыта. Такое развитие событий, снижающее вероятность дефолта Греции, привело к укреплению европейской валюты до 1,45 долл./евро. Ростом отреагировали на новости из Греции и крупнейшие фондовые рынки, рост на европейских площадках даже превысил 1,5%. Доходность десятилетних казначейских облигаций США продолжила движение вверх, прибавив еще 8 б.п. и поднявшись до отметки 3,11%. По мере ослабления спроса со стороны ФРС на фоне окончания КС-2, а также в свете ускорения инфляции в США мы ожидаем роста доходности до 4,5% к концу года.

Позитивный настрой в отношении евробондов может сохраниться. На позитивном общеэкономическом фоне спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST вчера сузился еще на 12 б.п. до 129 б.п., а цена Russia’30 при этом выросла на 24 б.п., составив 117,9% от номинала. Рост котировок еврооблигаций продолжился, суверенный сектор подорожал еще на 23 б.п. В секторе нефти и газа лидерами стали бумаги НОВАТЭКа, подорожавшие в среднем на 52 б.п., и мы подтверждаем наш позитивный взгляд на бонды этого эмитента. Остальные представители сегмента, Газпром, ТНК-ВР и ЛУКОЙЛ, выросли в цене в среднем на 20 б.п. Что касается металлургов, еврооблигации Евраза, которые в последнее время отставали от бумаг Северстали, вышли вперед и прибавили в среднем 25 б.п., тогда как Северсталь подорожала в среднем на 14 б.п. Мы думаем, что в ближайшее время Евраз может опережать Северсталь по темпам роста, но нам нравятся оба эмитента. Из бумаг Евраза мы рекомендуем выпуски EVRAZ’15 и EVRAZ’18. В банковском секторе евробонды ВТБ немного вырвались вперед, прибавив еще в среднем 34 б.п., выпуски РСХБ и Сбербанка стали дороже в среднем на 27 б.п. Еврооблигации оператора связи Вымпелкома поднялись в цене в среднем на 23 б.п. Азиатские рынки демонстрируют рост благодаря принятию новых мер бюджетной экономии в Греции, фьючерсы на американские фондовые индексы также в плюсе. В России при открытии торгов рост может продолжиться.

Внутренний рынок

Минфин разместил ОФЗ 25079 и ОФЗ 26206 с доходностью ниже вторичного рынка. Вчера Министерство финансов предложило инвесторам на аукционах рекордный объем ОФЗ – на общую сумму 70 млрд руб., и, нужно сказать, размещение прошло довольно удачно, финансовому ведомству удалось привлечь почти 50 млрд руб. Впрочем, хороший спрос, на наш взгляд, был связан с погашением ОФЗ 25074 объемом 70 млрд руб. и реинвестированием высвободившихся средств. Минфин доразмещал четырехлетние ОФЗ 25079 на 20 млрд руб. и шестилетние ОФЗ 26206 на 50 млрд руб. Как мы и предполагали, аукцион по ОФЗ 25079 был, как и в предыдущие разы, был более успешным, чем по ОФЗ 26206. Спрос на выпуск серии 25079 вновь в трое превысил предложение, благодаря чему было продано облигаций на 19,3 млрд руб. Доходность по средневзвешенной цене составила 7,08%, ориентир находился в диапазоне 7,05–7,1%. Таким образом, Минфин смог продать бумагу даже на 1 б.п. ниже уровня вторичного рынка, ведь вчера по итогом торговой сессии доходность ОФЗ 25079 составила 7,09%. Что касается более длинного выпуска, то тут ситуация оказалась несколько более сложной: из 50 млрд руб. удалось привлечь 30 млрд руб., спрос при этом был ненамного больше – 35 млрд руб. Сравнительно небольшой объем размещения (60% от предложения, тогда как для ОФЗ 25079 этот показатель равнялся 97%) связан с тем, что Минфин не захотел давать премии за длинную дюрацию, а наоборот, пытался разместить выпуск ниже рынка. Ориентир по доходности составлял 7,75–7,85%, а доходность выпуска на вторичном рынке накануне аукциона равнялась 7,87%, в результате аукцион прошел по верхней границе заявленного диапазона. Резюмируя итоги обоих аукционов, отметим, что оба выпуска были размещены ниже рынка и что Минфин уже давно перестал предлагать участникам существенные премии ко вторичному рынку.

ЦБ вряд ли повысит ключевые ставки. Сегодня должно состояться очередное заседаниие совета директоров ЦБ РФ по вопросам денежно-кредитной политики, по итогам которого ключевые ставки, как мы ожидаем, будут сохранены на нынешних уровнях. Мы полагаем, что после серии повышений ставок ЦБ возьмет тайм-аут. Предыдущие действия регулятора уже оказали определенный эффект. Уровень свободной ликвидности снизился до примерно 1 трлн руб. ( в последнюю неделю он, правда, вырос за счет крупного погашения ОБР, составившего 455 млрд руб.), тогда как в начале года превышал 1,5 трлн руб. Замедлились и темпы роста денежной массы – с 30% до 22%. К тому же в мае, несмотря на то что индекс потребительских цен прибавил 0,5% относительно предыдущего месяца, темпы роста год к году не изменились по сравнению с апрельскими, составив 9,6%. Тем не менее инфляционное давление остается высоким, а денежная политика – довольно мягкой, и до конца года мы ждем от ЦБ еще несколько повышений ставок. Наш прогноз по ставке рефинансирования на конец года составляет 9% против текущих 8,25%, а по инфляции – 9,2%.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность растет после завершения налоговых выплат и погашения ОФЗ

Уровень ликвидности в банковской системе вчера повысился на фоне завершения периода налоговых платежей и погашения ОФЗ на сумму 70 млрд руб. и купонных выплат. Минфин вчера разместил два выпуска ОФЗ на общую сумму 49 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ увеличились на 15,8 млрд руб. до 737,4 млрд руб., депозиты банков в ЦБ повысились на 79 млрд руб. до 473,5 млрд руб. Объем операций репо ЦБ вчера составил 2,1 млрд руб. против 131 млн руб. по итогам предыдущей сессии, ставка осталась на прежнем уровне – 5,5%. Ставки МБК снизились: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 4 б.п. до 3,82%. Прочие ставки MosPrime снизились/выросли на 1 б.п. Мы ожидаем дальнейшего снижения ставок МБК в связи с ростом ликвидности.

Рубль укрепился против бивалютной корзины, подешевевшей на 8 копеек до 33,54 руб. на фоне укрепления рубля против доллара. Курс доллара на ММВБ снизился на 18 копеек до 27,98 руб./долл. вслед за ослаблением американской валюты на рынке FOREX. Индекс доллара (индикатор его стоимости относительно шести основных мировых валют) падает на протяжении последних трех дней: суммарные потери за период составили 1,4%. Вчера индекс доллара снизился на 0,6% и сегодня продолжает двигаться вниз, потеряв уже 0,5%. Евро динамично укрепляется на фоне ожиданий принятия парламентом Греции пакета мер по сокращению бюджетных расходов. Суммарный рост единой европейской валюты за последние три сессии составляет 1,8%, вчера евро поднялся на 0,5%, а сегодня он вырос на 0,6% и торгуется вблизи 1,451 долл./евро. Нефть выросла на 6,3% за три дня и сегодня относительно стабильна на уровне 112 долл./барр. (Brent) и 95 долл./барр. (WTI с поставкой в августе). По нашему мнению, сегодня рубль укрепится за счет благоприятных для российской валюты тенденций валютного рынка и растущих цен на нефть и будет торговаться в диапазоне 27,8–27,9 руб./долл. Евро, вероятно, продолжит расти на фоне снижения напряженности вокруг ситуации с греческим долгом.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Мечел (B1): Слабые результаты за январь–март: ждем взрывного роста во II квартале?

EBITDA сократилась почти на 7% за квартал. В среду Мечел опубликовал финансовые результаты по US GAAP за I квартал и провел телефонную конференцию для инвесторов. Выручка компании в отчетном периоде повысилась на 6% за квартал до 2,94 млрд долл., валовая прибыль практически не изменилась по сравнению с IV кварталом 2010 г. (+1,8%) и составила 1,02 млрд долл., тогда как EBITDA сократилась почти на 7% квартал к кварталу до 567 млн долл. Как следствие, рентабельность по EBITDA упала до 19,3% с 21% в предыдущем квартале. Отрицательное влияние на показатели Мечела в отчетном периоде прежде всего оказали сезонные факторы и растущие издержки, а также приостановка работ на обогатительной фабрике «Нерюнгринская» (вследствие аварии в конце декабря 2010 г., частично восстановлена в середине февраля 2011 г.: два из трех блоков повторно введены в эксплуатацию), что стало причиной сокращения производства конечного продукта на Якутугле. Отметим, что с мая фабрика вновь работает в штатном режиме.

Евраз выглядит более привлекательно. По нашему мнению, бонды Мечела могут быть интересны инвесторам с точки зрения текущей доходности, однако среди облигаций металлургических компаний мы отдаем предпочтение выпускам Евраза. У нас нет оснований сомневаться в финансовой устойчивости Мечела в обозримом будущем, однако в краткосрочной перспективе потенциал сужения кредитного спреда, с нашей точки зрения, практически отсутствует. Евраз намного более успешен в управлении долгом – чистый долг компании в абсолютном выражении практически не изменился по итогам первых трех месяцев года (по сравнению с Мечелом) при существенном снижении левериджа – с 3,1 до 2,7, тогда как краткосрочный долг составил около 10% суммарного показателя. Более того, несмотря на одинаковый рейтинг от Moody’s, прогноз по рейтингу Евраза – «Положительный», Мечела – «Стабильный», таким образом, в ближайшей перспективе не исключено повышение рейтинга первой компании. Однако кредитный рейтинг Евраза от Fitch (ВВ-) уже на одну ступень выше соответствующего рейтинга от Moody’s (B1). Если результаты Мечела за II квартал окажутся сильными, его бонды вновь обретут спекулятивную привлекательность. Тем не менее, перспективы такого сценария неочевидны.

НМТП (ВВ-/Ва1): Слабые результаты за I квартал 2011 г.; негативной реакции в евробондах не ожидается

Рост выручки от консолидации ПТП не нашел отражения в EBITDA объединенной компании. Новороссийский морской торговый порт (НМПТ) опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за I квартал 2011 г., которая впервые отразила результаты приобретенного в январе Приморского торгового порта (ПТП). По итогам отчетного периода выручка компании увеличилась на 32,8% год к году до 233 млн долл., однако EBITDA снизилась на 3,1% (по нашим расчетам, до 118 млн долл.), что во многом обусловлено остающимся в силе запретом на экспорт зерна, перевалка которого является высокомаржинальной услугой. Чистая прибыль увеличилась на 71,1% год к году до 144 млн долл., однако в данном случае столь впечатляющий результат является следствием начисленных доходов от курсовых разниц в размере 133,1 млн долл. В то же время отметим квартальное увеличение рентабельности по EBITDA – до 50,5% против 39,6% в IV квартале 2010 г., хотя показатель по-прежнему существенно ниже, чем в аналогичном периоде прошлого года. Едва ли стоит ожидать заметного роста EBITDA во II квартале, поскольку запрет на экспорт зерна будет действовать до 1 июля, однако его отмена, как мы полагаем, будет отражена уже в результатах III квартала: по нашей оценке, положительный эффект составит 35–40 млн долл.

Долговая нагрузка превысила ожидания. На отчетную дату совокупный долг компании составил 2,6 млрд долл., что при более чем троекратном снижении денежных средств на балансе (направлены на финансирование сделки по покупке ПТП) привело к росту отношения Чистый долг/EBITDA до 6,3 против 0,1 на конец 2010 г. Это существенно превышает нашу оценку (4,4), сделанную после объявления о стоимости сделки, что объясняется более слабой динамикой EBITDA относительно наших ожиданий, а также привлеченными ПТП кредитами в ноябре прошлого года на общую сумму 368,4 млн долл. сроком на четыре года. Если НМПТ не повысит ликвидность, его рейтинг может быть снижен в III квартале, о чем S&P ранее предупредило компанию. Так, на конец I квартала НМПТ располагал денежными средствами и эквивалентами в размере 45 млн долл. (плюс краткосрочные финансовые активы на 9,1 млн долл.) при отсутствии доступных невыбранных кредитных линий, тогда как краткосрочный долг компании составлял 122 млн долл.

Преимущество держателей евробондов перед другими кредиторами неочевидно. До публикации отчетности за I квартал, где НМПТ сообщил о привлеченных ПТП кредитах Сбербанка, мы считали, что в силу более ранних сроков погашения евробондов НМТП их держатели находятся в приоритетном положении относительно остальных кредиторов. Однако условия по вышеупомянутым кредитам предполагают их погашение равными ежеквартальными платежами начиная с 31 марта 2011 г., таким образом, до даты погашения евробондов компания должна будет выплатить Сбербанку 122,3 млн долл. Кроме того, на текущий год НМТП запланировал капитальные расходы в объеме порядка 200 млн долл., что при операционном денежном потоке в I квартале на уровне 39,3 млн долл. делает практически невозможным погашение в мае 2012 г. выпуска NCSP ’12 за счет собственных средств компании (хотя раньше мы ожидали обратного).

Взгляд на еврооблигации нейтральный. По нашему мнению, у компании, которая представляет стратегическую значимость для РФ, не должно возникнуть проблем с рефинансированием выплат по еврооблигациям. Как мы уже неоднократно писали, котировки выпуска NCSP ’12 в последнее время слабо реагируют на новостной поток вокруг компании, в том числе на понижение ее рейтинга. На текущих уровнях (YTM 3,4%) мы относимся к нему нейтрально.

Банк Москвы (Ва2/ВВВ-): Государство все же придет на выручку, как мы и ожидали

ЦБ предоставит Банку Москвы кредит на сумму более 150 млрд руб. Сегодня «Ведомости» сообщили о том, что Центробанк предоставит Банку Москвы кредит на сумму более 150 млрд руб. сроком на 10 лет. Средства будут предоставлены на возвратной основе по «символической ставке». Сегодня должны состояться два заседания правления Агентства по страхованию вкладов (АСВ), комитета банковского надзора и совета директоров ЦБ, на которых планируется согласовать меры поддержки банка, и после этого должно быть объявлено о предоставлении кредита.

Обращаем внимание на подешевевшие еврооблигации Банка Москвы. Мы ожидали подобного исхода событий. Похоже, нервозность среди держателей еврооблигаций Банка Москвы постепенно спадает: вчера выпуски продолжали дорожать, прибавив в среднем 1–1,5 п.п. Однако спред между старшими выпусками Банка Москвы и ВТБ все еще превышает 110 б.п., и мы рассчитываем, что он продолжит сокращаться.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: