Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕолитическа€ турбулентность в »талии в очередной раз осложн€ет задачу по стабилизации экономики еврозоны


[26.02.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

»таль€нска€ работа. ¬чера главной новостью стали итоги выборов в »талии, завершившихс€ избранием парламента, которому вр€д ли удастс€ сформировать устойчивое правительство, что разочаровало инвесторов. Ѕольшинство мест в нижней палате (исключительно ввиду особенностей италь€нского избирательного законодательства) получат левоцентристы, а сформировать большинство в —енате будет невозможно без участи€ анархической и популистской партии «ѕ€ть звезд». ѕарти€ уход€щего «технического» премьера ћарио ћонти получила немного больше голосов, чем необходимо дл€ преодолени€ «входного барьера» в парламент. ѕоложение осложн€етс€ необходимостью предъ€влени€ вотума довери€ правительству в обеих палатах, а также предсто€щими в парламенте выборами нового президента »талии (которые могут усилить напр€женность в межпартийных взаимоотношени€х) в марте–апреле. ѕока наиболее веро€тным сценарием представл€етс€ нестабильный парламент и новые выборы через несколько мес€цев, с возможной коррекцией избирательного законодательства в пользу крупнейших партий. — другой стороны, новый парламент не сможет отменить или серьезно скорректировать проведенное кабинетом ћонти законодательство по сокращению расходов, а если парламентские лидеры не смогут договоритьс€ о составе кабинета, веро€тно формирование нового технического правительства. ћировые рынки крайне нервно отреагировали на новости из –има, после того как предварительные итоги стали резко отличатьс€ от экзит-поллов, доходность 10-летних UST упала на 15 б.п., другие рынки захлестнули распродажи. ѕолитическа€ турбулентность в »талии в очередной раз осложн€ет задачу по стабилизации экономики еврозоны и накладывает отпечаток на процесс прин€ти€ решений в ≈вросоюзе, как следствие, италь€нска€ политика (как греческа€ год назад) будет сильно вли€ть на мировые рынки. —егодн€ интерес представл€ют выступление главы ‘–— Ѕена Ѕернанке в  онгрессе —Ўј и индекс уверенности потребителей. ћы ожидаем продолжени€ распродаж и «бегства в качество».

ѕопытка подрасти. Ќова€ недел€ на рынке долларового долга началась с некоторого роста цен. ќднако спред российского бенчмарка практически не изменилс€, составив 116 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 1,96% до 1,86%, а цена Russia’30 (YTM 3%) подн€лась на 70 б.п. до 124,5% от номинала. ¬доль суверенной кривой рост котировок составил пор€дка 60 б.п., Russia’42 (YTM 4,7%) прибавил почти 85 б.п. ¬ первом эшелоне спросом пользовались длинные выпуски √азпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,5%) выросли в цене почти на 1,5 п.п. »з выпусков госбанков стоит отметить VTB’35 (YTP 2,1%), который подорожал на 90 б.п., VTB’18 (YTM 4,3%) и VEBBNK’25 (YTM 4,7%), прибавившие по 45 б.п. —огласно данным »нтерфакса, јльфа-Ѕанк (¬¬+/¬а1/¬¬¬-) может в ближайшее врем€ разместить еврооблигации, в том числе субординированные. ¬ последнее врем€ бумаги эмитента демонстрируют скромную динамику, за последние несколько недель цены изменились незначительно. ¬о втором эшелоне отмечен спрос на бумаги металлургических компаний, евробонды ≈враза и —еверстали подорожали в среднем на 40 б.п. Ќа кривой VimpelCom VIP’21 (YTM 5,7%) и VIP’23 (YTM 6%) выросли примерно на полпроцентных пункта, а VIP’22 (YTM 5,8%) – на 1 п.п. —егодн€ утром внешний фон негативный и предполагает снижение основных индикаторов при начале торгов в –оссии: рынки јзии снижаютс€, фьючерсы на американские индексы торгуютс€ в умеренном плюсе.

¬нутренний рынок

¬ корпоративном сегменте снизилась торгова€ ликвидность. √рафик, представленный ниже, показывает средний bid-ask спред в корпоративном сегменте рынка рублевых бумаг (темна€ лини€), а также среднюю дюрацию торговавшихс€ бумаг, взвешенную по торговому обороту (желта€ лини€).  ак можно видеть, средний торговый спред находитс€ сейчас на уровне 46 б.п., притом, что в декабре прошлого года этот показатель кратковременно опускалс€ ниже 30 б.п. ѕодскок среднего спреда в Ќовый год €вл€етс€ нормальным €влением, однако, как показывает график, после стабилизации в €нваре на отметке 40 б.п. в феврале средний спред снова стал расти.

–алли под угрозой. —нижение торговой ликвидности может сигнализировать о том, что ралли в корпоративных и муниципальных облигаци€х, возникшее в начале года как догон€ющее (ќ‘« ушли вперед), близко к завершению. — другой стороны, основна€ причина этого ралли, а именно широкий спред между негосударственными и государственными облигаци€ми, продолжает существовать. »з графика ниже видно, что разница в доходности корпоративного сегмента и сегмента ќ‘« составл€ет сейчас 220 б.п., тогда как в апреле 2011 г. она была меньше 100 б.п. ”читыва€, что крупномасштабна€ коррекци€ на рынке ќ‘« представл€етс€ нам маловеро€тной, на перспективе до текущего конца мы сохран€ем положительный взгл€д на корпоративные облигации.

∆дем ориентиров. ¬чера самые ликвидные облигации, четырнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTћ 7,2%), выросли в цене на 20 б.п. ќстальные ликвидные бумаги прибавили в среднем по 10–15 б.п., однако дев€тилетний выпуск ќ‘« 26209 (YTM 6,8%) подешевел на 10 б.п. ќтметим, что, по сообщени€м представителей Euroclear, расчеты DVP с госбумагами должны начатьс€ 27 феврал€. Ёто означает, что к предсто€щему аукциону в среду нерезиденты, возможно, уже будут допущены. —егодн€ в центре внимани€ – объ€вление ориентиров. ѕредполагаетс€, что завтра ћинфин предложит п€тнадцатилетний выпуск ќ‘« 26212 на 30 млрд руб. ¬ыпуск €вл€етс€ низколиквидным и длинным, разместить без премии его будет довольно сложно.

’ ‘ Ѕанк установил ставку купона на уровне 9,4%... ’ ‘ Ѕанк (-/Ba3/BB-) установил ставку первого купона по трехлетнему выпуску Ѕќ-02 объемом 3 млрд руб. на уровне 9,4%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 9,74% и премии к кривой ќ‘« около 355 б.п. »значально маркетинг проводилс€ с диапазоном по ставке купона 9,5–10%, затем ориентир был снижен до 9,5–9,75%, а еще позже до 9,4–9,5%. Ќа вторичном рынке бумаги эмитента торгуютс€ со спредом к кривой госбумаг, равным приблизительно 345 б.п. “аким образом, новый выпуск предлагает небольшую премию.

…–осбанк – 8,55%... –осбанк (-/¬аа3/¬¬¬+) установил ставку первого купона по трехлетнему выпуску Ѕќ-07 объемом 10 млрд руб. на уровне 8,55%, что соответствует доходности к погашению в размере 8,73% и верхней границе индикативного диапазона, равного 8,58–8,73%. ¬торичный рынок бумаг эмитента предлагает премию к кривой госбумаг около 245 б.п., а новый выпуск Ѕќ-07 – пор€дка 270 б.п., что создает потенциал снижени€ доходности выпуска на вторичном рынке.

…ћ Ѕ – 12,25%. ¬чера ћ Ѕ (¬+/¬1/¬¬-) завершил сбор за€вок на субординированный выпуск ћ Ѕ-12 сроком обращени€ 5,5 лет и объемом 2 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 12,25%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 12,61%. ќриентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 12–12,75% (доходность к погашению 12,36–13,16%). ћы рекомендовали инвесторам прин€ть участие в размещении нового выпуска с доходностью от середины маркетируемого диапазона.

–усский —тандарт также установил ставки купонов по двум выпускам. Ѕанк –усский —тандарт (B+/Ba3/B+) завершил вчера сбор за€вок на два выпуска объемом 3 млрд руб. каждый. —тавка первого купона по выпуску Ѕќ-03 с офертой через полтора года составила 9,8%, что соответствует доходности к оферте 10,04%; ставка первого купона по выпуску Ѕќ-04 с офертой через два года равн€етс€ 10%, что эквивалентно доходности 10,25%. »значально сбор за€вок проводилс€ с ориентирами 9,4–9,9% и 9,65–10,15%, однако позже диапазоны были сужены. ќба выпуска размещены с солидной премией ко вторичному рынку – почти 80 б.п., что предполагает хороший спекул€тивный потенциал после выхода на торги.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность стабилизировалась

ѕериод налоговых платежей подходит к концу. ќбъем средств в банковской системе с прошлой п€тницы сократилс€ на 12,5 млрд руб. до 956,6 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии увеличились на 4,1 млрд руб. до 856,7 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ уменьшились на 16,6 млрд руб. до 99,9 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам подн€лась на 24 б.п. до 6,38% под давлением налоговых платежей. «адолженность по –≈ѕќ осталась значительной – 1,35 трлн руб.  роме того, ожидаетс€ высокий спрос в ходе намеченного на сегодн€ аукциона семидневного –≈ѕќ. —егодн€ же ‘едеральное казначейство предложит 20 млрд руб. бюджетных средств дл€ размещени€ на банковских депозитах, однако позднее на этой неделе кредитным учреждени€м предстоит вернуть в бюджет 10 млрд руб., а компани€м – заплатить налог на прибыль. ћы ожидаем, что ситуаци€ с ликвидностью будет оставатьс€ стабильной, а объем средств в системе возобновит рост, поскольку период налоговых платежей подходит к концу.

ќжидаем резких колебаний в результате усилени€ турбулентности. —тоимость бивалютной корзины подн€лась на шесть копеек относительно п€тницы прошлой недели до 34,82 руб. на фоне высоких цен на нефть и спроса на рубли. –оссийска€ валюта подорожала к евро на 16 копеек до 39,96 руб./евро, но уступила три копейки доллару, финишировав на уровне 30,51 руб./долл. ¬ результате растущей рыночной турбулентности в св€зи с парламентскими выборами в »талии и политическими дебатами по бюджету —Ўј, мы ожидаем заметных колебаний валютных курсов в ближайшие дни, при этом наиболее волатильным может оказатьс€ евро. –убль также, веро€тно, пострадает, поскольку мы прогнозируем еще одну «гонку за качеством».

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

 лепач: в €нваре российска€ экономика продемонстрировала понижательный тренд

—корректированный на сезонность ¬¬ѕ впервые за 10 мес€цев показал сокращение. ѕо словам замминистра экономического развити€ јндре€  лепача, ¬¬ѕ, скорректированный на сезонность, в €нваре сократилс€ на 0,3% относительно предыдущего мес€ца, а рост год к году замедлилс€ до 1,6%. —окращение реального ¬¬ѕ было зафиксировано впервые за последние 10 мес€цев. јндрей  лепач сообщил, что наиболее существенное снижение показала рознична€ торговл€: скорректированный на сезонность индикатор уменьшилс€ на 1,5% за мес€ц, а рост год к году замедлилс€ до 3,5% год к году против 5% в декабре. ѕри этом объем капитальных инвестиций (скорректированный на сезонность) вырос на 0,3% за мес€ц, а его рост год к году ускорилс€ до 1,1% против отрицательного показател€ в декабре (-0,7%).  роме того, замминистра за€вил, что позитивную динамику показал и сегмент строительства: скорректированный на сезонность показатель вырос на 0,1% относительно предыдущего мес€ца.

ћы ожидаем умеренного повышени€ темпов экономического роста во 2 п/г 2013 г. ”читыва€, что инвестиции в основной капитал и строительство традиционно считаютс€ опережающими индикаторами, их положительна€ динамика выгл€дит обнадеживающе. “ем не менее резкое замедление оборота розничной торговли вызывает у нас особое беспокойство, поскольку именно потребительский спрос был локомотивом роста экономики на прот€жении последних нескольких лет. ”величение реальных располагаемых доходов населени€ (отчасти за счет индексации пенсий с 1 феврал€) в ближайшие мес€цы должно поддержать потребительский спрос, который, впрочем, в 1 п/г 2013 г. будет оставатьс€ относительно слабым. “аким образом, в первой половине текущего года российска€ экономика по-прежнему будет чувствовать себ€ неважно, однако во 2 п/г мы ожидаем ускорени€ роста. ѕо нашему мнению, к этому времени ситуаци€ в европейской экономике также начнет улучшатьс€, что будет способствовать позитивной экономической динамике в –оссии. Ќаш прогноз роста ¬¬ѕ в 2013 г. составл€ет 3,1%.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

ѕромсв€зьбанк (-/¬а2/¬¬-): ѕополнение капитала на 120 млн долл. за счет размещени€ «вечных» евробондов

Ѕанк разместил бессрочные евробонды... ѕромсв€зьбанк разместил бессрочные субординированные еврооблигации, номинированные в долларах, евро и фунтах стерлингов, на общую сумму 120 млн долл. ѕо данным Reuters, ставка составила 9,5% годовых. –азмещение прошло среди частных инвесторов.

…создав задел дл€ дальнейшего наращивани€ активов.  роме того, банк сообщил, что 25 феврал€ получил от ÷Ѕ разрешение на включение данного выпуска в основной капитал. Ќизка€ достаточность капитала всегда была ахиллесовой п€той финансового профил€ ѕромсв€зьбанка. “ак, по состо€нию на конец 3 кв. 2012 г., согласно отчетности ћ—‘ќ, совокупна€ достаточность капитала банка составл€ла 14,0%, достаточность капитала первого уровн€ – 10,1%. «а 2012 г. банк нарастил активы на 19,4% до 717,1 млрд руб. (по –—Ѕ”), и в 2013 г. планирует поддерживать годовые темпы роста кредитов (активов) на уровне 15–20%. Ќа 1 феврал€ 2013 г. норматив Ќ1 у ѕромсв€зьбанка составл€л 11,14%, и благодар€ проведенным в феврале размещени€м субординированного долга на 320 млн долл. (помимо данных бумаг банк доразместил выпуск PROMBK’19 на 200 млн долл.) коэффициент Ќ1 банка, по нашей оценке, может повыситьс€ приблизительно на 1 п.п. Ёто создаст банку комфортный задел дл€ планируемого роста активов, так как после 1 марта возможности российских банков по привлечению субординированного долга в капитал будут значительно ограничены.

ѕривлекательные возможности как на внешнем, так и на локальном рынке. ћы положительно оцениваем усили€ банка, направленные на пополнение капитала всеми доступными способами. ¬ целом мы считаем финансовый профиль ѕромсв€зьбанка фундаментально устойчивым. ¬ этой св€зи мы отмечаем привлекательность отдельных облигационных выпусков эмитента, предлагающих довольно широкие премии к выпускам сопоставимых банков. ¬ частности, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на локальный выпуск ѕромсв€зь Ѕќ-7 (YTP 9,3% на 18,6 мес.), который торгуетс€ со спредами к ќ‘« (360 б.п.) приблизительно на 20–25 б.п. шире, чем более короткие выпуски эмитента. —реди евробондов интересно выгл€дит субординированный PROMBK’19 (YTM 8,83%), торгующийс€ с премией к схожему выпуску јльфа-Ѕанка ALFARU’19 (YTM 5,99%), равной 285 б.п., тогда как справедливый спред, по нашей оценке, не должен превышать 200–230 б.п.  роме того, мы считаем чрезмерно широким спред субординированного PROMBK’16 (YTM 7,42%) к субординированному NOMOS'15 (YTM 5,63%), принима€ во внимание последние изменени€ в акционерной структуре Ќќћќ—-Ѕанка.

¬ЁЅ-Ћизинг (¬¬¬/-/¬¬¬) увеличивает присутствие на долговом рынке

ѕредлагаютс€ два выпуска на 10 млрд руб. ¬ЁЅ-Ћизинг предлагает рынку два новых выпуска классических облигаций, серий 11 и 12, объемом 5 млрд руб. каждый. Ѕумаги сроком обращени€ дес€ть лет имеют амортизационную структуру: по 20% номинала будет погашено в даты 7-го, 8-го и 9-го купонов, которые плат€тс€ раз в полгода, а оставшиес€ 40% номинала – в дату 10-го купона, что сокращает дюрацию выпуска приблизительно до 3,74 года. —бор за€вок на участие в размещении пройдет с 4 по 5 марта, а размещение выпуска на бирже запланировано на 7 марта. ¬ыпуск соответствует критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентиры по ставкам купона наход€тс€ в диапазоне 8,5–8,75%, что соответствует доходности к погашению в размере 8,68–8,94%.

¬ сильной зависимости от материнской структуры. —огласно отчетности эмитента по ћ—‘ќ, на фондирование от группы ¬ЁЅ приходитс€ 37,6 млрд руб., или пор€дка 20% об€зательств ¬ЁЅ-Ћизинга, что в целом свидетельствует о его высокой зависимости от предоставл€емого материнской группой фондировани€. ќстальные заемные средства – это кредиты крупных российских и иностранных банков, а также долговые ценные бумаги. ƒе€тельность эмитента €вл€етс€ прибыльной (за 1 п/г 2012 г. ¬ЁЅ-Ћизинг заработал 2,0 млрд руб. чистой прибыли), но достаточность капитала – весьма скромной (—обственный капитал/јктивы – 9,2%). ¬ то же врем€ финансовый профиль материнского ¬ЁЅа мы оцениваем неоднозначно. — одной стороны, банк отличает сильна€ зависимость от волатильных торговых доходов, невысокое качество активов и низка€ рентабельность, однако это компенсируетс€ хорошей достаточностью капитала и поддержкой со стороны государства. ¬ целом мы не видим серьезных угроз финансовой устойчивости банка в ближайшие годы.

Ќебольша€ преми€ против низкой ликвидности. ќбъ€вленные ориентиры предполагают спред к кривой ќ‘« в размере около 150–175 б.п., что в целом выгл€дит адекватно дл€ эмитента первого эшелона, имеющего в наличии два кредитных рейтинга инвестиционного уровн€. ѕреми€ относительно близкого по дюрации выпуска ¬ЁЅ-06 (YTP 8,26% на 56 мес.) составл€ет 40–65 б.п., тогда как чуть более короткие выпуски эмитента котируютс€ с премией к бондам ¬ЁЅа пор€дка 40 б.п. ¬ то же врем€ на вторичном рынке наход€щиес€ в обращении облигации эмитента обладают крайне низкой ликвидностью, что существенно ограничивает привлекательность размещаемых бондов дл€ многих категорий инвесторов.

ј‘  «—истема» (¬¬/¬а3/¬¬-): SSTL – единственный претендент на индийские частоты

≈сть веро€тность, что аукцион будет перенесен. »ндийска€ мобильна€ «дочка» ј‘  «—истема», SSTL, стала единственной компанией, подавшей за€вку на участие в аукционе на получение сотовых лицензий, сообщил вчера Bloomberg. ¬ результате индийские власти могут отложить проведение аукциона или см€гчить его услови€, сообщил анонимный источник в правительстве. ќднако пока не€сно, повли€ют ли подобные решени€ на аукцион частот 800 ћ√ц (на которые претендует SSTL) или только на аукцион частот 900/1800 ћ√ц (подход€т дл€ сетей GSM), за€вку на участие в котором не подал ни один оператор.

ѕрисутствие в »ндии сокращаетс€... Ќа прошлой неделе SSTL сообщила о том, что прекратит работу в 10 из 22 округов, учитыва€ отмену лицензий согласно решению индийского суда, вынесенного в прошлом году. ќднако участие компании в аукционе с целью вернуть утраченные лицензии и восстановить работу в остальных округах говорит о том, что ей придетс€ понести дополнительные расходы на лицензии, а также издержки, св€занные с развитием бизнеса (если это вообще будет возможным), пока он не выйдет на безубыточность в части денежных потоков.

≈врооблигации сохран€ют привлекательность. ≈сли индийское правительство см€гчит услови€ получени€ лицензий дл€ SSTL, фундаментальные риски —истемы в этой стране несколько сократ€тс€. ќднако отсутствие за€вок на участие в аукционе (за исключением SSTL) указывает на низкую привлекательность местного рынка дл€ операторов, что подтверждает нашу негативную оценку желани€ —истемы остатьс€ в этом регионе. ¬месте с тем мы сохран€ем положительную оценку перспектив ј‘  «—истема» в целом. Ќа рублевом рынке выпуски эмитента торгуютс€ с премией пор€дка 25–35 б.п. к выпускам дочерних Ѕашнефти и ћ“— и спредом около 250–270 б.п. к ќ‘«, что мы в целом считаем справедливым. »нтересны еврооблигации – единственный выпуск AFRSRU'19 (YTM 5,31%) торгуетс€ с чрезмерно широким, на наш взгл€д, спредом около 100 б.п. к выпуску ћ“— MOBTEL’20 (YTM 4,26%). ”читыва€, что долгова€ нагрузка последней немного ниже, а рейтинг выше, преми€ —истемы к бумагам «дочки», по нашей оценке, не должна превышать 50 б.п.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: