СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Итальянская работа. Вчера главной новостью стали итоги выборов в Италии, завершившихся избранием парламента, которому вряд ли удастся сформировать устойчивое правительство, что разочаровало инвесторов. Большинство мест в нижней палате (исключительно ввиду особенностей итальянского избирательного законодательства) получат левоцентристы, а сформировать большинство в Сенате будет невозможно без участия анархической и популистской партии «Пять звезд». Партия уходящего «технического» премьера Марио Монти получила немного больше голосов, чем необходимо для преодоления «входного барьера» в парламент. Положение осложняется необходимостью предъявления вотума доверия правительству в обеих палатах, а также предстоящими в парламенте выборами нового президента Италии (которые могут усилить напряженность в межпартийных взаимоотношениях) в марте–апреле. Пока наиболее вероятным сценарием представляется нестабильный парламент и новые выборы через несколько месяцев, с возможной коррекцией избирательного законодательства в пользу крупнейших партий. С другой стороны, новый парламент не сможет отменить или серьезно скорректировать проведенное кабинетом Монти законодательство по сокращению расходов, а если парламентские лидеры не смогут договориться о составе кабинета, вероятно формирование нового технического правительства. Мировые рынки крайне нервно отреагировали на новости из Рима, после того как предварительные итоги стали резко отличаться от экзит-поллов, доходность 10-летних UST упала на 15 б.п., другие рынки захлестнули распродажи. Политическая турбулентность в Италии в очередной раз осложняет задачу по стабилизации экономики еврозоны и накладывает отпечаток на процесс принятия решений в Евросоюзе, как следствие, итальянская политика (как греческая год назад) будет сильно влиять на мировые рынки. Сегодня интерес представляют выступление главы ФРС Бена Бернанке в Конгрессе США и индекс уверенности потребителей. Мы ожидаем продолжения распродаж и «бегства в качество».

Попытка подрасти. Новая неделя на рынке долларового долга началась с некоторого роста цен. Однако спред российского бенчмарка практически не изменился, составив 116 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 1,96% до 1,86%, а цена Russia’30 (YTM 3%) поднялась на 70 б.п. до 124,5% от номинала. Вдоль суверенной кривой рост котировок составил порядка 60 б.п., Russia’42 (YTM 4,7%) прибавил почти 85 б.п. В первом эшелоне спросом пользовались длинные выпуски Газпрома, GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,5%) выросли в цене почти на 1,5 п.п. Из выпусков госбанков стоит отметить VTB’35 (YTP 2,1%), который подорожал на 90 б.п., VTB’18 (YTM 4,3%) и VEBBNK’25 (YTM 4,7%), прибавившие по 45 б.п. Согласно данным Интерфакса, Альфа-Банк (ВВ+/Ва1/ВВВ-) может в ближайшее время разместить еврооблигации, в том числе субординированные. В последнее время бумаги эмитента демонстрируют скромную динамику, за последние несколько недель цены изменились незначительно. Во втором эшелоне отмечен спрос на бумаги металлургических компаний, евробонды Евраза и Северстали подорожали в среднем на 40 б.п. На кривой VimpelCom VIP’21 (YTM 5,7%) и VIP’23 (YTM 6%) выросли примерно на полпроцентных пункта, а VIP’22 (YTM 5,8%) – на 1 п.п. Сегодня утром внешний фон негативный и предполагает снижение основных индикаторов при начале торгов в России: рынки Азии снижаются, фьючерсы на американские индексы торгуются в умеренном плюсе.

Внутренний рынок

В корпоративном сегменте снизилась торговая ликвидность. График, представленный ниже, показывает средний bid-ask спред в корпоративном сегменте рынка рублевых бумаг (темная линия), а также среднюю дюрацию торговавшихся бумаг, взвешенную по торговому обороту (желтая линия). Как можно видеть, средний торговый спред находится сейчас на уровне 46 б.п., притом, что в декабре прошлого года этот показатель кратковременно опускался ниже 30 б.п. Подскок среднего спреда в Новый год является нормальным явлением, однако, как показывает график, после стабилизации в январе на отметке 40 б.п. в феврале средний спред снова стал расти.

Ралли под угрозой. Снижение торговой ликвидности может сигнализировать о том, что ралли в корпоративных и муниципальных облигациях, возникшее в начале года как догоняющее (ОФЗ ушли вперед), близко к завершению. С другой стороны, основная причина этого ралли, а именно широкий спред между негосударственными и государственными облигациями, продолжает существовать. Из графика ниже видно, что разница в доходности корпоративного сегмента и сегмента ОФЗ составляет сейчас 220 б.п., тогда как в апреле 2011 г. она была меньше 100 б.п. Учитывая, что крупномасштабная коррекция на рынке ОФЗ представляется нам маловероятной, на перспективе до текущего конца мы сохраняем положительный взгляд на корпоративные облигации.

Ждем ориентиров. Вчера самые ликвидные облигации, четырнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTМ 7,2%), выросли в цене на 20 б.п. Остальные ликвидные бумаги прибавили в среднем по 10–15 б.п., однако девятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 6,8%) подешевел на 10 б.п. Отметим, что, по сообщениям представителей Euroclear, расчеты DVP с госбумагами должны начаться 27 февраля. Это означает, что к предстоящему аукциону в среду нерезиденты, возможно, уже будут допущены. Сегодня в центре внимания – объявление ориентиров. Предполагается, что завтра Минфин предложит пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26212 на 30 млрд руб. Выпуск является низколиквидным и длинным, разместить без премии его будет довольно сложно.

ХКФ Банк установил ставку купона на уровне 9,4%... ХКФ Банк (-/Ba3/BB-) установил ставку первого купона по трехлетнему выпуску БО-02 объемом 3 млрд руб. на уровне 9,4%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 9,74% и премии к кривой ОФЗ около 355 б.п. Изначально маркетинг проводился с диапазоном по ставке купона 9,5–10%, затем ориентир был снижен до 9,5–9,75%, а еще позже до 9,4–9,5%. На вторичном рынке бумаги эмитента торгуются со спредом к кривой госбумаг, равным приблизительно 345 б.п. Таким образом, новый выпуск предлагает небольшую премию.

…Росбанк – 8,55%... Росбанк (-/Ваа3/ВВВ+) установил ставку первого купона по трехлетнему выпуску БО-07 объемом 10 млрд руб. на уровне 8,55%, что соответствует доходности к погашению в размере 8,73% и верхней границе индикативного диапазона, равного 8,58–8,73%. Вторичный рынок бумаг эмитента предлагает премию к кривой госбумаг около 245 б.п., а новый выпуск БО-07 – порядка 270 б.п., что создает потенциал снижения доходности выпуска на вторичном рынке.

…МКБ – 12,25%. Вчера МКБ (В+/В1/ВВ-) завершил сбор заявок на субординированный выпуск МКБ-12 сроком обращения 5,5 лет и объемом 2 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 12,25%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 12,61%. Ориентир по ставке купона находился в диапазоне 12–12,75% (доходность к погашению 12,36–13,16%). Мы рекомендовали инвесторам принять участие в размещении нового выпуска с доходностью от середины маркетируемого диапазона.

Русский Стандарт также установил ставки купонов по двум выпускам. Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+) завершил вчера сбор заявок на два выпуска объемом 3 млрд руб. каждый. Ставка первого купона по выпуску БО-03 с офертой через полтора года составила 9,8%, что соответствует доходности к оферте 10,04%; ставка первого купона по выпуску БО-04 с офертой через два года равняется 10%, что эквивалентно доходности 10,25%. Изначально сбор заявок проводился с ориентирами 9,4–9,9% и 9,65–10,15%, однако позже диапазоны были сужены. Оба выпуска размещены с солидной премией ко вторичному рынку – почти 80 б.п., что предполагает хороший спекулятивный потенциал после выхода на торги.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность стабилизировалась

Период налоговых платежей подходит к концу. Объем средств в банковской системе с прошлой пятницы сократился на 12,5 млрд руб. до 956,6 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 4,1 млрд руб. до 856,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ уменьшились на 16,6 млрд руб. до 99,9 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 24 б.п. до 6,38% под давлением налоговых платежей. Задолженность по РЕПО осталась значительной – 1,35 трлн руб. Кроме того, ожидается высокий спрос в ходе намеченного на сегодня аукциона семидневного РЕПО. Сегодня же Федеральное казначейство предложит 20 млрд руб. бюджетных средств для размещения на банковских депозитах, однако позднее на этой неделе кредитным учреждениям предстоит вернуть в бюджет 10 млрд руб., а компаниям – заплатить налог на прибыль. Мы ожидаем, что ситуация с ликвидностью будет оставаться стабильной, а объем средств в системе возобновит рост, поскольку период налоговых платежей подходит к концу.

Ожидаем резких колебаний в результате усиления турбулентности. Стоимость бивалютной корзины поднялась на шесть копеек относительно пятницы прошлой недели до 34,82 руб. на фоне высоких цен на нефть и спроса на рубли. Российская валюта подорожала к евро на 16 копеек до 39,96 руб./евро, но уступила три копейки доллару, финишировав на уровне 30,51 руб./долл. В результате растущей рыночной турбулентности в связи с парламентскими выборами в Италии и политическими дебатами по бюджету США, мы ожидаем заметных колебаний валютных курсов в ближайшие дни, при этом наиболее волатильным может оказаться евро. Рубль также, вероятно, пострадает, поскольку мы прогнозируем еще одну «гонку за качеством».

МАКРОЭКОНОМИКА

Клепач: в январе российская экономика продемонстрировала понижательный тренд

Скорректированный на сезонность ВВП впервые за 10 месяцев показал сокращение. По словам замминистра экономического развития Андрея Клепача, ВВП, скорректированный на сезонность, в январе сократился на 0,3% относительно предыдущего месяца, а рост год к году замедлился до 1,6%. Сокращение реального ВВП было зафиксировано впервые за последние 10 месяцев. Андрей Клепач сообщил, что наиболее существенное снижение показала розничная торговля: скорректированный на сезонность индикатор уменьшился на 1,5% за месяц, а рост год к году замедлился до 3,5% год к году против 5% в декабре. При этом объем капитальных инвестиций (скорректированный на сезонность) вырос на 0,3% за месяц, а его рост год к году ускорился до 1,1% против отрицательного показателя в декабре (-0,7%). Кроме того, замминистра заявил, что позитивную динамику показал и сегмент строительства: скорректированный на сезонность показатель вырос на 0,1% относительно предыдущего месяца.

Мы ожидаем умеренного повышения темпов экономического роста во 2 п/г 2013 г. Учитывая, что инвестиции в основной капитал и строительство традиционно считаются опережающими индикаторами, их положительная динамика выглядит обнадеживающе. Тем не менее резкое замедление оборота розничной торговли вызывает у нас особое беспокойство, поскольку именно потребительский спрос был локомотивом роста экономики на протяжении последних нескольких лет. Увеличение реальных располагаемых доходов населения (отчасти за счет индексации пенсий с 1 февраля) в ближайшие месяцы должно поддержать потребительский спрос, который, впрочем, в 1 п/г 2013 г. будет оставаться относительно слабым. Таким образом, в первой половине текущего года российская экономика по-прежнему будет чувствовать себя неважно, однако во 2 п/г мы ожидаем ускорения роста. По нашему мнению, к этому времени ситуация в европейской экономике также начнет улучшаться, что будет способствовать позитивной экономической динамике в России. Наш прогноз роста ВВП в 2013 г. составляет 3,1%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Промсвязьбанк (-/Ва2/ВВ-): Пополнение капитала на 120 млн долл. за счет размещения «вечных» евробондов

Банк разместил бессрочные евробонды... Промсвязьбанк разместил бессрочные субординированные еврооблигации, номинированные в долларах, евро и фунтах стерлингов, на общую сумму 120 млн долл. По данным Reuters, ставка составила 9,5% годовых. Размещение прошло среди частных инвесторов.

…создав задел для дальнейшего наращивания активов. Кроме того, банк сообщил, что 25 февраля получил от ЦБ разрешение на включение данного выпуска в основной капитал. Низкая достаточность капитала всегда была ахиллесовой пятой финансового профиля Промсвязьбанка. Так, по состоянию на конец 3 кв. 2012 г., согласно отчетности МСФО, совокупная достаточность капитала банка составляла 14,0%, достаточность капитала первого уровня – 10,1%. За 2012 г. банк нарастил активы на 19,4% до 717,1 млрд руб. (по РСБУ), и в 2013 г. планирует поддерживать годовые темпы роста кредитов (активов) на уровне 15–20%. На 1 февраля 2013 г. норматив Н1 у Промсвязьбанка составлял 11,14%, и благодаря проведенным в феврале размещениям субординированного долга на 320 млн долл. (помимо данных бумаг банк доразместил выпуск PROMBK’19 на 200 млн долл.) коэффициент Н1 банка, по нашей оценке, может повыситься приблизительно на 1 п.п. Это создаст банку комфортный задел для планируемого роста активов, так как после 1 марта возможности российских банков по привлечению субординированного долга в капитал будут значительно ограничены.

Привлекательные возможности как на внешнем, так и на локальном рынке. Мы положительно оцениваем усилия банка, направленные на пополнение капитала всеми доступными способами. В целом мы считаем финансовый профиль Промсвязьбанка фундаментально устойчивым. В этой связи мы отмечаем привлекательность отдельных облигационных выпусков эмитента, предлагающих довольно широкие премии к выпускам сопоставимых банков. В частности, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на локальный выпуск Промсвязь БО-7 (YTP 9,3% на 18,6 мес.), который торгуется со спредами к ОФЗ (360 б.п.) приблизительно на 20–25 б.п. шире, чем более короткие выпуски эмитента. Среди евробондов интересно выглядит субординированный PROMBK’19 (YTM 8,83%), торгующийся с премией к схожему выпуску Альфа-Банка ALFARU’19 (YTM 5,99%), равной 285 б.п., тогда как справедливый спред, по нашей оценке, не должен превышать 200–230 б.п. Кроме того, мы считаем чрезмерно широким спред субординированного PROMBK’16 (YTM 7,42%) к субординированному NOMOS'15 (YTM 5,63%), принимая во внимание последние изменения в акционерной структуре НОМОС-Банка.

ВЭБ-Лизинг (ВВВ/-/ВВВ) увеличивает присутствие на долговом рынке

Предлагаются два выпуска на 10 млрд руб. ВЭБ-Лизинг предлагает рынку два новых выпуска классических облигаций, серий 11 и 12, объемом 5 млрд руб. каждый. Бумаги сроком обращения десять лет имеют амортизационную структуру: по 20% номинала будет погашено в даты 7-го, 8-го и 9-го купонов, которые платятся раз в полгода, а оставшиеся 40% номинала – в дату 10-го купона, что сокращает дюрацию выпуска приблизительно до 3,74 года. Сбор заявок на участие в размещении пройдет с 4 по 5 марта, а размещение выпуска на бирже запланировано на 7 марта. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентиры по ставкам купона находятся в диапазоне 8,5–8,75%, что соответствует доходности к погашению в размере 8,68–8,94%.

В сильной зависимости от материнской структуры. Согласно отчетности эмитента по МСФО, на фондирование от группы ВЭБ приходится 37,6 млрд руб., или порядка 20% обязательств ВЭБ-Лизинга, что в целом свидетельствует о его высокой зависимости от предоставляемого материнской группой фондирования. Остальные заемные средства – это кредиты крупных российских и иностранных банков, а также долговые ценные бумаги. Деятельность эмитента является прибыльной (за 1 п/г 2012 г. ВЭБ-Лизинг заработал 2,0 млрд руб. чистой прибыли), но достаточность капитала – весьма скромной (Собственный капитал/Активы – 9,2%). В то же время финансовый профиль материнского ВЭБа мы оцениваем неоднозначно. С одной стороны, банк отличает сильная зависимость от волатильных торговых доходов, невысокое качество активов и низкая рентабельность, однако это компенсируется хорошей достаточностью капитала и поддержкой со стороны государства. В целом мы не видим серьезных угроз финансовой устойчивости банка в ближайшие годы.

Небольшая премия против низкой ликвидности. Объявленные ориентиры предполагают спред к кривой ОФЗ в размере около 150–175 б.п., что в целом выглядит адекватно для эмитента первого эшелона, имеющего в наличии два кредитных рейтинга инвестиционного уровня. Премия относительно близкого по дюрации выпуска ВЭБ-06 (YTP 8,26% на 56 мес.) составляет 40–65 б.п., тогда как чуть более короткие выпуски эмитента котируются с премией к бондам ВЭБа порядка 40 б.п. В то же время на вторичном рынке находящиеся в обращении облигации эмитента обладают крайне низкой ликвидностью, что существенно ограничивает привлекательность размещаемых бондов для многих категорий инвесторов.

АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-): SSTL – единственный претендент на индийские частоты

Есть вероятность, что аукцион будет перенесен. Индийская мобильная «дочка» АФК «Система», SSTL, стала единственной компанией, подавшей заявку на участие в аукционе на получение сотовых лицензий, сообщил вчера Bloomberg. В результате индийские власти могут отложить проведение аукциона или смягчить его условия, сообщил анонимный источник в правительстве. Однако пока неясно, повлияют ли подобные решения на аукцион частот 800 МГц (на которые претендует SSTL) или только на аукцион частот 900/1800 МГц (подходят для сетей GSM), заявку на участие в котором не подал ни один оператор.

Присутствие в Индии сокращается... На прошлой неделе SSTL сообщила о том, что прекратит работу в 10 из 22 округов, учитывая отмену лицензий согласно решению индийского суда, вынесенного в прошлом году. Однако участие компании в аукционе с целью вернуть утраченные лицензии и восстановить работу в остальных округах говорит о том, что ей придется понести дополнительные расходы на лицензии, а также издержки, связанные с развитием бизнеса (если это вообще будет возможным), пока он не выйдет на безубыточность в части денежных потоков.

Еврооблигации сохраняют привлекательность. Если индийское правительство смягчит условия получения лицензий для SSTL, фундаментальные риски Системы в этой стране несколько сократятся. Однако отсутствие заявок на участие в аукционе (за исключением SSTL) указывает на низкую привлекательность местного рынка для операторов, что подтверждает нашу негативную оценку желания Системы остаться в этом регионе. Вместе с тем мы сохраняем положительную оценку перспектив АФК «Система» в целом. На рублевом рынке выпуски эмитента торгуются с премией порядка 25–35 б.п. к выпускам дочерних Башнефти и МТС и спредом около 250–270 б.п. к ОФЗ, что мы в целом считаем справедливым. Интересны еврооблигации – единственный выпуск AFRSRU'19 (YTM 5,31%) торгуется с чрезмерно широким, на наш взгляд, спредом около 100 б.п. к выпуску МТС MOBTEL’20 (YTM 4,26%). Учитывая, что долговая нагрузка последней немного ниже, а рейтинг выше, премия Системы к бумагам «дочки», по нашей оценке, не должна превышать 50 б.п.