Роснефть (BBB-/Baa1/BBB)

Сильные финансовые результаты и высокая вероятность новых размещений

Финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО

EBITDA увеличилась вдвое относительно предыдущего квартала. Вчера Роснефть открыла очередной сезон отчетности нефтяных компаний, представив финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 по МСФО, которые мы оцениваем весьма позитивно. Так, выручка компании возросла на 12% за квартал до 802 млрд руб. (до 2,2 трлн руб. по итогам 9 мес. 2012 г.). EBITDA за тот же период увеличилась фактически вдвое и достигла 191 млрд руб. (445 млрд руб. за 9 мес. 2012 г). В результате рентабельность по EBITDA поднялась на 12 п.п. до 24% с 12% кварталом ранее. Столь высокие показатели объясняются преимущественно благоприятными макроэкономическими условиями, а именно: 1) ростом нефтедобычи (+4% за квартал) – главным образом благодаря увеличению добычи на Ванкорском месторождении; 2) повышением цен на нефть Urals (+2,3%); 3) отставанием пошлин от цен на нефть (тогда как во 2 кв. ситуация была обратной); 4) ростом объемов переработки на российских НПЗ (+14%), связанным с частичным завершением ремонтных работ.

Свободный денежный поток останется минимальным на фоне существенных инвестиционных затрат. Благодаря повышению операционной эффективности и изменениям в оборотном капитале операционный денежный поток Роснеефти за июль–сентябрь вырос на 10% квартал к кварталу до 160 млрд руб. (379 млрд руб. по итогам 9 мес. 2012 г.), а снижение капитальных затрат на 13% до 105 млрд руб. за тот же период позволило компании вдвое увеличить свободный денежный поток, который составил 55 млрд руб. В прошлом генерируемые Роснефтью средства с лихвой покрывали инвестиционные потребности, однако принятие в 2011 г. программы модернизации НПЗ, требующей существенных затрат (порядка 15–16 млрд долл. ежегодно), привело к снижению свободного денежного потока и ограничило возможности компании наращивать подушку ликвидности. Учитывая, что реконструкция заводов продлится до 2015–2016 гг. собственный свободный денежный поток Роснефти в ближайшие годы будет оставаться минимальным (порядка 1 млрд долл.), а учитывая планы по распределению до 25% от чистой прибыли по МСФО в виде дивидендов, сокращения объема обязательств не предвидится.

Приобретение ТНК-ВР приведет к росту долговой нагрузки… Совокупный долг Роснефти составил на конец сентября 884 млрд руб., а долговая нагрузка компании в терминах Долг/EBITDA и Чистый Долг/EBITDA остается на уровне 1,5 и 1,1 соответственно. Структура долга Роснефти вполне комфортная – на долю краткосрочных кредитов приходится 13% всех обязательств (115 млрд руб.), тогда как большая часть долгосрочных займов (около 15 млрд долл., или 60%) погашается через 10 и более лет. Покупка ТНК-ВР отчасти ухудшит кредитные метрики компании в краткосрочной перспективе. Исходя из условий сделки Роснефти придется потратить порядка 45 млрд долл, из них 17 млрд долл. – уже до конца года в ходе первоначального этапа (выкупа 50-процентной доли ВР), в то время как график выплат остальных 28 млрд долл. (оплата доли AAR) пока неизвестен.

….и необходимости выхода на первичный рынок. Учитывая масштабную программу инвестиций и небольшой свободный денежный поток, мы полагаем, что большую часть суммы Ростнефти придется занимать. По нашей предварительной оценке, это приведет к тому, что консолидированный показатель Чистый долг/EBITDA превысит 2,0 и компания будет вынуждена выйти на первичный рынок. Мы не исключаем, что в случае сохранения благоприятной конъюнктуры Роснефть постарается до конца года привлечь средств с рынка капитала за счет размещения еврооблигаций на сумму от 1 млрд долл. Кроме того, серьезную поддержку компании окажут госбанки, предоставив долгосрочные кредиты. Напомним, что не так давно Роснефть успешно дебютировала на внутреннем рынке долга, разместив облигации на 20 млрд руб., а объем зарегистрированных бумаг компании составляет 70 млрд руб. При этом, учитывая запланированную инвестпрограмму, возможности снижения долговой нагрузки будут ограниченными в среднесрочной перспективе, даже не смотря на традиционно высокие дивиденды ТНК-ВР (которая в 2011 г. выплатила порядка 7 млрд долл.) и дополнительную ликвидность в случае выкупа британской BP 5,66% акций Роснефти у Роснефтегаза за 4,8 млрд долл.

Нейтральный взгляд на облигации, спекулятивные возможности ограниченны. В целом кредитный профиль Роснефти по-прежнему устойчив, а то, что основной акционер компании – это государство, готовое оказать ей необходимую поддержку, остается основным преимуществом эмитента. Несмотря на неоднозначную реакцию рейтинговых агентств на планы Роснефти в сфере M&A (Moody’s и Fitch поместили рейтинги компании на пересмотр с негативным прогнозом, в то время как S&P рассматривает возможность повышения рейтинга на одну ступень), мы не сомневаемся в сохранении у эмитента рейтинга инвестиционного уровня («BBB»), а также в высоком спросе на его бумаги со стороны участников рынка. На прошлой неделе Роснефть разместила дебютные выпуски рублевых облигаций Роснефть-4 и -5 на общую сумму 20 млрд руб. с пятилетней офертой, установив ставку первого купона на уровне 8,6%. Этот уровень предполагает премию к кривой ОФЗ в размере 150–160 б.п., что мы считаем справедливым. Ориентиром для оценки бумаг Роснефти могут служить выпуски ФСК, имеющей сходную структуру акционерного капитала (доля государства составляет 79,55%) и примерно такой же потенциал роста долговой нагрузки. ФСК ЕЭС -19 и -11 также предлагают премию к кривой ОФЗ в размере около 150 б.п. Потенциал сужения доходности выпусков Роснефти на вторичном рынке, на наш взгляд, может ограничиваться дальнейшим развитием событий вокруг сделки по приобретению ТНК-ВР.