Аэрофлот (-/-/ВВ+)

Показатели слабые, но в рамках ожиданий

Отчетность за 1 п/г 2012 г. по МСФО

Существенное снижение рентабельности. Вчера Группа «Аэрофлот» опубликовала финансовые показатели по МСФО за 1 п/г 2012 г., которые оказались слабыми, но не стали неожиданностью для рынка. За январь–июнь выручка Группы увеличилась на 54,2% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 3,6 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 19,7% до 32,7 млрд пкм и незначительного повышения тарифов. Операционные расходы возросли на 64,4%, что стало причиной снижения как EBITDA (на 25,4% до 247 млн долл.), так и рентабельности (на 6,5 п.п. до 6,8 %). Присоединенные активы пока остаются убыточными – совокупный убыток на уровне EBITDA дочерних компаний Группы в отчетном периоде составил 57 млн долл. против 13 млн долл. годом ранее. Расходы на топливо составляют 37,8% совокупных операционных расходов компании, поэтому наблюдающаяся с мая 2012 г. тенденция к снижению цен на авиакеросин должна поддержать рентабельность Аэрофлота во 2 п/г.

Консолидированные активы снизили прибыль почти до нуля. В 1 п/г 2012 г. чистая прибыль Группы опустилась до 7 млн долл. против 377 млн долл. годом ранее. Негативная динамика показателя обусловлена высокими разовыми доходами от деконсолидации ряда активов в 1 п/г 2011 г. (201 млн долл.), а также эффектом курсовых разниц (100 млн долл.), кроме того, совокупный убыток приобретенных у Ростехнологий компаний составил 112 млн долл. Денежный поток от операционной деятельности вновь вышел в положительную зону и составил 581,5 млн долл., что объясняется сезонностью. В то же время некоторые опасения внушает снижение операционного денежного потока до изменений в оборотном капитале (-8,1% до 229,2 млн долл.) при растущем пассажирообороте.

Несмотря на снижение рентабельности, долговая нагрузка не изменилась. Исходя из отчета о движении денежных средств в 1 п/г чистое погашение долга компанией составило 284,8 млн долл., в результате чего объем совокупного долга в отчетном периоде сократился на 6,6% до 2,1 млрд долл. Как следствие, на фоне притока денежных средств от операционной деятельности, компании удалось даже снизить отношение Чистый долг/EBITDA до 2,8 с 2,9 на начало года. В то же время ввиду реклассификации обязательств по рублевым облигациям доля краткосрочного долга выросла с 25,6% до 33,4%. Утвержденные капитальные затраты на 2012 г. составляют порядка 100 млн долл. (без учета лизинговых платежей за эксплуатируемый флот), из которых компания уже профинансировала 83,4 млн долл. за счет собственных средств.

Неопределенность сохраняется. Выполнение первоначальных планов Аэрофлота по выведению консолидированных авиакомпаний на операционную безубыточность уже в этом году выглядит крайне маловероятным. В этой связи Аэрофлот скорректировал стратегию, запустив процедуры банкротства («Кавминводы Авиа») или реорганизации (объединение «Сахалинских авиатрасс» и «Владивосток Авиа»), в результате чего показатели компании будут оставаться под давлением как минимум до конца года. Вопрос с роялти пока не прояснился (по словам представителей компании, в этом году платежи продолжают поступать), также как и ситуация с налогом на выбросы углекислого газа в ЕС (переговоры на правительственном уровне еще не завершены). Исходя их этого компании в ближайшие годы будет сложно снизить долговую нагрузку, однако Аэрофлот, по нашему мнению, не столкнется с проблемами по погашению облигаций весной следующего года и без проблем сможет привлечь средства на рефинансирование.

Облигации котируются с узким спредом к кривой ОФЗ. Мы считаем опубликованные результаты нейтральными для находящихся в обращении рублевых облигаций Аэрофлота, которые в последние месяцы практически неликвидны. В настоящее время выпуски котируются с доходностью 7,25%, что предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 130 б.п. На этом уровне торгуются корпоративные облигации эмитентов с гораздо более сильными кредитными метриками (ММК, Газпром нефть), поэтому на данных уровнях мы не считаем выпуски привлекательными.