Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Просочившиеся подробности плана ЕЦБ не дают повода для оптимизма


[06.09.2012]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Просочившиеся подробности плана ЕЦБ не дают повода для оптимизма. Вчера в Bloomberg появились некоторые детали большого плана ЕЦБ, который сегодня М. Драги в законченном виде должен представить публике. Как мы и ожидали, эти детали отражают в большей степени жесткую позицию Германии, чем пожелания периферии. Ключевым моментом является отсутствие каких-либо мер количественного смягчения: деньги, потраченные на выкуп госбумаг (со сроком до погашения не более 3 лет), должны быть стерилизованы (в том числе продажей других активов), то есть расширения баланса ЕЦБ не произойдет. В частности, возможен вариант выкупа коротких бондов страны с одновременной продажей длинных. Никаких целевых уровней установлено не будет: интервенции будут носить точечный характер (объем и время интервенций, по-видимому, останутся на усмотрении регулятора). Кроме того, выкупленные бонды страны, которая нарушит бюджетные ограничения (до получения поддержки страна должна официально обратиться за помощью в фонды ESM/EFSF), могут быть возвращены ЕЦБ обратно в рынок. Таким образом, антикризисный план похож на метод "кнута и пряника", при этом возможности периферии взять деньги и не соблюсти условия будут ограничены, что повышает вероятность рационального разрешения кризиса еврозоны (зависит от размера "пряника" и силы "кнута") в отличие от "дилеммы заключенного" (исход которой, напомним, нерационален). Теперь слово остается за периферией, которая может отказаться от такой не слишком щедрой помощи в обмен на бюджетную экономию. Несмотря на то, что очертания плана ЕЦБ не имеют ничего общего со словами М. Драги "сделать все возможное для спасения еврозоны", финансовые рынки вчера никак не отреагировали на появившиеся слухи. Тем не менее, мы не исключаем, что само выступление М. Драги (сегодня в 16:30 МСК) не оправдает завышенных ожиданий рынка, что приведет к коррекции. Значения PMI (промышленность и услуги) по еврозоне вышли хуже ожиданий.

Премия привлекла значительный интерес к 10-летним ОФЗ. Спрос на аукционе по размещению ОФЗ 26209 внутри границ ориентира составил 36,7 млрд руб., превысив объем предложения почти в 1,5 раза (размещено было ~24 млрд руб.). Доходность по цене отсечения была установлена на уровне YTM 8,02%, который соответствует верхней границе ориентира и премии ко вторичному рынку в размере 7 б.п (или дисконту 0,5 п.п. по цене). Таким образом, предложенная премия перевесила некоторое ухудшение рыночной конъюнктуры (в частности, повышение стоимости бивалютной корзины до 36,10 руб.). Эта премия была полностью отыграна на вторичном рынке, где котировки находились на уровне 98,8%, что на 0,58 п.п. выше цены отсечения на аукционе. Как мы уже отмечали, на фоне высоких цен на нефть Минфин с начала этого года по сути лишь рефинансирует выпущенный объем ОФЗ, что обеспечивает относительную ценовую стабильность на рынке госбумаг даже в длинном конце кривой.

НЛМК: аппетит пришел во время еды. Проведя позавчера успешное размещение 2-летних БО-4 номиналом 5 млрд руб. с купоном 8,25% годовых, эмитент вчера вновь вышел на первичный рынок с предложением или 2-летних, или 2,5-летних облигаций номиналом 5 млрд руб. Это предложение не должно сильно разочаровать инвесторов в БО-4, поскольку ориентир по купону 2-летних бумаг составляет те же 8,25% годовых. По-видимому, в условиях высокого спроса на БО-4 (размещение прошло ниже границ первоначального ориентира) эмитент решил попытаться найти спрос на 2,5-летние бумаги с ориентиром по ставке купона 8,5-8,6% годовых. Это, с учетом поправки за дюрацию, по нашему мнению, не предполагает никакой премии к БО-4. Низкий объем предложения от корпоративных эмитентов инвестиционной категории (последнее размещение по фиксированной ставке было в феврале), а также локальное улучшение ситуации на денежном рынке (ставки междилерского o/n РЕПО находятся на уровне 5,4%), на наш взгляд, позволят сформировать достаточный спрос как минимум на 2-летние облигации.

ХКФБ: депозитный рекорд

ХКФБ (-/Ba3/BB-) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2012 г., которые произвели на нас позитивное впечатление. Кредитный портфель вырос на 21,6% кв./кв. до 159,6 млрд руб., заметно ускорившись в сравнении с 1 кв. и опередив среднерыночную динамику розницы (+11,5%). При этом чистая процентная маржа, по нашим расчетам, немного увеличилась – на 50 б.п. до 18,2%, частично компенсировав спад в 1 кв. Показатель NPL 90+ остался на уровне 6,0%. Коэффициент достаточности капитала 1-го уровня снизился еще на 0,7 б.п. до 17,1%, что стало следствием ускорения темпов роста кредитного портфеля.

В разрезе продуктов рост портфеля по-прежнему обеспечивается развитием cash-кредитования, или кредитов наличными (+43% кв./кв. до 97,5 млрд руб.). Их доля выросла с 52% до 62%. При этом объем POS-кредитования продолжил снижение кв./кв. на 7% до 39,2 млрд руб. (его доля в портфеле сократилась с 32% до 24,5%). Размер "карточных" кредитов увеличился на 11% до 18 млрд руб. В остальных сегментах (ипотека, автокредиты) наблюдался спад или незначительный рост. По оценкам менеджмента, банк занимает 4-е место на рынке кредитов наличными (с долей 3%), что на две ступени выше, чем в 1 кв.

Показатель NPL 90+ в абсолютном выражении во 2 кв. 2012 г. увеличился на 1,6 млрд руб. до 9,5 млрд руб., при этом объем списанных кредитов составил 2 млрд руб. (+17,3% кв./кв.), из которых большая часть (48%) пришлась на POS-кредиты (эффект вызревания старых кредитов на фоне стагнации сегмента). Заметно выросли (+51%) списания кредитов наличными. Показатель NPL 90+ в сумме с объемом списанных кредитов составил 7,2% портфеля, что на 0,2 п.п. ниже аналогичного показателя в 1 кв. Норма резервирования была увеличена на 0,3 п.п. до 8%, покрытие резервами NPL возросло со 127% в 1 кв. до 135%.

Рост кредитного портфеля (+28,4 млрд руб.) был профинансирован за счет клиентских средств (+21,9 млрд руб.), а также денежных средств (-6,8 млрд руб. до 9,8 млрд руб.). Основной приток клиентских средств происходит по депозитам физлиц, их объем увеличился на 26% кв./кв. до 100 млрд руб. (86% в средствах клиентов).

Банк активно привлекает средства населения: с начала года депозиты выросли на 93%, против 8,1% в среднем по банковскому сегменту. Столь высокий приток средств физлиц обусловлен весьма привлекательной линейкой депозитных продуктов банка. Например, сейчас ставка по 6-месячному вкладу составляет 10% годовых (с выплатой процентов ежемесячно, с капитализацией или без), и при досрочном снятии вклада потери процентов не происходит.

Таким образом, по сути банк готов привлекать рублевую ликвидность o/n под 10% годовых, что заметно выше (как минимум на 4 п.п.) ставок денежного рынка для банков второго эшелона. По-видимому, он готов жертвовать процентной маржой в угоду стабильной ликвидной позиции. Мы отмечаем, что в текущих рыночных условиях снижение доли оптовых источников фондирования является фактором, усиливающим кредитный профиль банка.

В итоге доля депозитов в клиентских средствах (71% в обязательствах) увеличилась до 86%, в то время как еще в начале года находилась на уровне 73,5%. Отношение Кредиты/Средства клиентов осталось на уровне 1,4х. Объем остальных источников фондирования (в том числе выпущенных долговых ценных бумаг) не претерпел заметных изменений.

Ликвидная позиция банка остается устойчивой: избыток ликвидности на горизонте 12 месяцев составил 62,6 млрд руб. В течение года после отчетной даты ХКФБ предстоит исполнить обязательства по долговым ценным бумагам в объеме 12,3 млрд руб. (в частности, пройти оферту по выпускам ХКФБ-6 (декабрь 2012 г.) и БО-1 (октябрь 2012 г.) и погасить ХКФБ-5 (апрель 2013 г.) номиналом 13 млрд руб.), что полностью покрывается денежными средствами в сумме с МБК (17 млрд руб.). Таким образом, банк не имеет острой потребности в средствах. Тем не менее, он может выйти на рынок для рефинансирования погашаемых долговых ценных бумаг (облигации зарегистрированы в объеме 18 млрд руб.).

Чистый процентный доход по темпу роста (+19,6% кв./кв.) несколько отстал от прироста кредитного портфеля (+21,6% кв./кв.), что связано с увеличением стоимости фондирования (из-за продолжающегося роста доли депозитов в обязательствах) на фоне более-менее стабильных ставок по кредитным продуктам. Удорожание фондирования вследствие повышения ставок по депозитам в условиях стабилизации спроса на потребительские кредиты, по нашему мнению, продолжит оказывать давление на чистую процентную маржу в 2012 г. Быстрый рост продемонстрировали чистые комиссионные доходы (+60% кв./кв. за счет комиссий страхового агента: банк осуществляет некоторые виды страхования, в частности, гибели или утраты платежеспособности), их доля в операционных доходах увеличилась до 40%. В результате чистая прибыль составила 4 млрд руб. (+67% кв./кв.), что соответствует возврату на капитал на уровне 49,2%. Тем не менее, рост активов составил 79% г./г., что оказало давление на достаточность капитала. Кроме того, выплаты дивидендов (2,8 млрд руб. было выплачено во 2 кв. 2012 г.) являются еще одним фактором, снижающим достаточность капитала.

На рынке рублевых облигаций выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются БО-2 ОТП Банка (-/Ba2/BB), котирующиеся c YTP 11% @ март 2014 г. Евробонды HCFB14 также не отличаются высокой ликвидностью, котируясь в пределах YTM 4,7%, что соответствует справедливой с учетом кредитных рейтингов премии 75 б.п. к кривой Альфа банка. Лучшей альтернативой являются более длинный выпуск sub RSB15 (YTM 9,12%), который выглядит недооцененным в сравнении с HCFB 14, разница между их доходностями ними не должна превышать 150 б.п.

Русский Стандарт: вся прибыль ушла в дивиденды

Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/B+) опубликовал финансовые результаты за 1П 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Банк по-прежнему сохраняет высокие темпы роста розничного кредитования, опережая динамику этого сегмента в целом по банковской системе (с начала года +26% и 18%, соответственно), однако отставая от Сбербанка (+29%) и ХКФБ (+32%). Менеджмент планирует увеличить кредитный портфель до конца года до 180-190 млрд руб.

По-прежнему сильную динамику демонстрируют два ключевых сегмента: кредиты наличными (+51% за 1П 2012 г. до 36,7 млрд руб.) и кредитные карты (+34% до 80,7 млрд руб.). Их совокупная доля в розничном портфеле банка выросла за полугодие с 75% до 82%. Объем POS-кредитов и автокредитов продолжает снижаться.

По нашим оценкам, показатель NPL 90+ по розничным кредитам увеличился за 1П 2012 г. на 1 млрд руб. до 2,7 млрд руб. При этом списания плохих кредитов составили 2,9 млрд руб. Отметим, что отношение общей суммы NPL 90+ и объема списанных кредитов к кредитному портфелю составило 3,9%. Политика резервирования остается консервативной: резервы по розничному портфелю на 155% покрывают показатель NPL 90+ сегмента.

Мы отмечаем, что в целом БРС демонстрирует сбалансированный рост розничного кредитного портфеля и привлечения средств физлиц (26% и 27%, соответственно). При этом приток средств на срочные депозиты физических лиц (49% в обязательствах) опережает прирост остатков на расчетных счетах (29% и 21%, соответственно).

БРС продолжает наращивать торговый портфель ценных бумаг: +31% за 1П 2012 г. до 30 млрд руб. за счет облигаций и еврооблигаций российских компаний и банков. Основное увеличение позиции произошло в сегменте бумаг категории В+ - ВВ+ (+7 млрд руб.), которая на данный момент составляет 64% портфеля.

Отметим также увеличение в портфеле инвестиций, имеющихся в наличии для продажи, облигаций компании из категории с рейтингом ниже В+/без рейтинга из страны-члена ОЭСР с 2,3 млрд руб. до 4,9 млрд руб. Как мы понимаем, это вложения в облигации польского производителя алкоголя CEDC в рамках реализации сделки по приобретению акций этой компании группой Русский Стандарт (пока не завершена).

Ликвидная позиция с начала года улучшилась, т.к. весь торговый портфель отнесен по срочности в категорию до 1 месяца.

В течение 1П 2012 г. выпуски рублевых облигаций БРС, 8 (4,9 млрд руб.) и ECP на 150 млн долл. были рефинансированы новыми бумагами: ECP (150 млн долл., доходность на размещении 5,5% год., погашение в апреле 2013 г.), рублевыми БО-2 (5 млрд руб., оферта в марте 2013 г., купон - 9% год.) и БО-6 (5 млрд руб., оферта в ноябре 2013 г., купон - 9,4% год.). До конца года, по данным менеджмента, БРС планирует выйти на рынок как минимум с одним выпуском облигаций (зарегистрировано 4 выпуска общим номиналом 14 млрд руб.). Также не исключается размещение евробондов и ECP.

Депозиты, привлекаемые от государства (скорее всего, Минфина и/или ЖКХ), в течение 1П 2012 г. сократились на 3 млрд руб., при этом были привлечены кредиты от ЦБ на сумму 5 млрд руб. по фиксированной ставке 7-8%.

Снижение чистой процентной маржи п./п. связано с опережающим ростом процентных расходов по клиентским счетам, как мы понимаем, из-за роста их стоимости и увеличения доли срочных депозитов.

Мы отмечаем, что БРС продолжает распределять всю прибыль акционерам, что оказывает давление на показатели достаточности капитала. За 1П 2012 г. дивиденды и прочие выплаты акционерам составили 3,6 млрд руб. при чистой прибыли за период 3,1 млрд руб., что привело к снижению достаточности капитала 1-го уровня с 14% до 11,6%.

Рублевые облигации справедливо оценены, котируясь на уровне YTW9-9,4% с дюрацией менее года. Лучшей альтернативой мы считаем бумаги ОТП Банка (-/Ba2/BB), в частности БО-2 (YTP 11,1% @ март 2014 г.), которые включены в список РЕПО ЦБ.

Выпуск RSB 17 (YTM 9,0%) выглядит дешево, торгуясь на одном уровне с субординированными бондами RSB 15 и RSB 16, со спредом к кривой Альфа-Банка в размере 275 б.п., что является слишком высокой премией за разницу в кредитных рейтингах (4 ступени). Мы рекомендуем покупать RSB 17, хеджируя рыночный риск продажей ALFA 17 (@ 7,88%).

НМТП: риски рефинансирования не грозят

НМТП (BB-/Ba3/-), крупнейший портовый оператор в РФ, опубликовал ключевые предварительные финансовые показатели за 1П 2012 г. по МСФО. Во 2 кв., по нашим расчетам, произошло снижение рентабельности по EBITDA кв./кв. на 9,2 п.п., что, по-видимому, было обусловлено, во-первых, изменением структуры перевалки - смещением в сторону менее рентабельных грузов. Так, наибольшее снижение объемов кв./кв. в абсолютном выражении произошло в сегментах наливных грузов (нефтепродукты), а также навалочных грузов (в основном зерно). Во-вторых, давление на маржу оказало увеличение затрат на топливо на 15% кв./кв., скорее всего, в связи с ростом объемов услуг бункеровки в Новороссийском порту.

Долговая нагрузка компании продолжает снижаться: с 3,8х на конец 1 кв. до 3,4х на конец 2 кв. 2012 г. Риски рефинансирования практически отсутствуют, поскольку в ближайшие 1,5 года НМТП предстоит погасить лишь 130 млн долл., что полностью покрывается накопленными денежными средствами.

Совокупный грузооборот НМТП снизился во 2 кв. на 1,5% кв./кв. до 40,5 млн т. Наиболее существенно упали объемы перевалки нефтепродуктов (-18% кв./кв. до 4,1 млн т), а также зерна (-17% кв./кв. до 1,9 млн т), что было частично компенсировано ростом перевалки генеральных грузов (главным образом, черные металлы) на 8% кв./кв. до 3 млн т и увеличением контейнерных перевозок на 14% кв./кв. до 1,4 млн т (или 170 тыс. TEU) после неблагоприятных погодных условий в 1 кв. 2012 г. Объемы перевалки сырой нефти (с долей 71%) повысились незначительно - на 0,5% кв./кв.

Напомним, что во время прошлой телеконференции менеджмент указывал на слабые операционные показатели в мае 2012 г.: в частности, наблюдалось снижение перевалки нефтепродуктов и зерна, что, по данным руководства, было связано с календарным эффектом (длинные праздники), а также с фактором сезонности - многие компании (преимущественно, в нефтегазовой отрасли) используют это время года для ремонтных работ после зимы.

Ранее компания прогнозировала, что по итогам 2012 г. грузооборот увеличится на 8,8% г./г. (до ~170,8 млн т). Однако в связи с погодными условиями в начале года и наводнением в июле (что повлияло на доставку грузов по ж/д) компания сообщила, что грузооборот составит на 2 млн т меньше, чем прогнозируемый объем (т.е. +7,5% г./г.).

Выручка снизилась на 3% кв./кв. до 266 млн долл., что помимо сокращения общего грузооборота было обусловлено, по нашим предположениям, ослаблением рубля во 2 кв. против его укрепления в 1 кв.

На фоне снижения объемов перевалки наиболее маржинальных грузов, а также увеличения объемов низкорентабельного бункеровочного бизнеса рентабельность по EBITDA сократилась кв./кв. на 9,2 п.п. до 54,2%. Давление на маржу также оказало существенное увеличение ремонтных работ кв./кв. на 68% (доля в операционных затратах - 4%). В ходе телеконференции менеджментом были озвучены планы по замене оборудования на новое многофункциональное в ближайшее время, что заметно сократит расходы на ремонт.

При этом в целом за 1П 2012 г. маржа EBITDA находится на более высоком уровне, чем годом ранее (59% против 49%) за счет отмены годового запрета на экспорт зерна с июля 2011 г., а также заметного сокращения услуг бункеровки г./г.

Операционный денежный поток снизился на 33% кв./кв., составив 95,4 млн долл., но его было достаточно для финансирования капвложений в размере 11,6 млн долл. (+23% кв./кв.). Далее на протяжении года компания планирует наращивать капвложения. Согласно утвержденной инвестпрограмме, до конца 2013 г. компании предстоит инвестировать еще 122,6 млн долл., что может быть осуществлено из операционных денежных потоков.

Долговая нагрузка продолжила сокращаться с 3,8х до 3,4х в терминах отношения Чистый долг/EBITDA. Совокупный долг снизился за 2 кв. на 9% до 2,3 млрд долл. При этом его краткосрочная часть была существенно сокращена (-4,6х) до 89 млн долл. в результате погашения евробонда номиналом 300 млн долл. (за счет выпуска 3-летних рублевых облигаций номиналом 4 млрд руб. (~135 млн долл.), а также собственных средств). До конца года компании предстоит погасить лишь 47 млн долл., в 2013 г. - 83 млн долл., что также полностью покрывается накопленными денежными средствами (150,2 млн долл.).

НМТП, БО-02 характеризуется низкой торговой ликвидностью и на текущих уровнях, на наш взгляд, неинтересен. Последние сделки проходили по YTM9,4% @ апрель 2015 г. с премией к ОФЗ менее 236 б.п., которая соответствует, скорее, 3-летним бумагам эмитентов с инвестиционным рейтингом.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: