Внешний рынок

Инфляция выше ожиданий. В четверг инвесторов будет интересовать прежде всего недельная статистика по рынку труда США, а именно число обращений за пособиями по безработице, которое, как ожидается, снизилось на 7 тыс. Кроме того, будут опубликованы данные по рынку недвижимости. Предполагается, что за май число разрешений на строительство выросло на 4,2%. Мировые рынки завершили вчерашнюю торговую сессию довольно существенным снижением – в среднем на 1,5%.Инвесторов обеспокоили главным образом негативные данные по инфляции в США, где по итогам мая потребительские цены выросли на 0,2% вместо ожидавшихся 0,1%. Мы считаем, что к концу года инфляция в США ускорится довольно ощутимо, в результате чего доходность 10 UST поднимется до 4,5%. Вчера на фоне негативного настроя инвесторов вырос спрос на защитные инструменты, и доходность десятилетних казначейских облигаций США опустилась до 2,96% с 3%. Помимо инфляции, разочаровали рынок и данные по промпроизводству в США. Европа также не дает инвесторам передышки: министры финансов ЕС не смогли согласовать план помощи Греции, и было принято решение провести еще одно заседание. Европейская валюта начала резко снижаться, опустившись с уровня 1,44 долл./евро до 1, 42 долл./евро, а сегодня утром уже двинулась к отметке 1,41 долл./евро. Сегодня Испания проведет аукционы по размещению госбумаг, что может добавить волатильности валютным рынкам.

Суверенный сегмент под давлением, в фаворе – корпоративный. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился сразу на 16 б.п. до 143 б.п., а цена бумаги снизилась на 30 б.п. до 118% от номинала. Суверенный сектор оказался во власти продавцов, и среднее снижение цен составило 10 б.п., но в корпоративном сегменте преобладали покупки. Евробонды Газпрома, заметно снизившиеся в цене днем ранее, вчера сумели отыграть часть потерь, подорожав в среднем на 11 б.п., бумаги ТНК-ВР тоже выглядели неплохо и подросли в цене в среднем на 15 б.п., как и облигации ЛУКОЙЛа. У металлургов снижение в ходе предыдущей торговой сессии отыгрывал Евраз, прибавивший в цене в среднем 20 б.п. – больше, чем бумаги Северстали, подорожавшие на 10 б.п. Среди бумаг банковского сектора уверенно выглядели бонды ВЭБа, которые стали дороже в среднем на 23 б.п., вслед за ними шли бумаги ВТБ, прибавившие в цене в среднем 16 б.п., евробонды РСХБ и Сбербанка поднялись в стоимости в среднем на 10 б.п. На азиатских площадках, отыгрывающих сегодня утром новости по Греции и негативные статданные по США, котировки снизились в среднем примерно на 1%. Фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в красной зоне. Торги в России могут начаться со снижения.

Внутренний рынок

Аукционы ОФЗ – инвесторы опасаются длинной дюрации. Вчера Минфин провел два аукциона по доразмещению ОФЗ – шестилетних ОФЗ 26206 объемом 20 млрд руб. и десятилетних ОФЗ 26205 на сумму 10 млрд руб., но не слишком успешно: из 30 млрд руб. удалось привлечь лишь 43% средств, или 12,97 млрд руб. Низкий спрос отчасти объяснялся некоторым снижением уровня свободной ликвидности на фоне уплаты страховых взносов, но, главное, нежеланием инвесторов приобретать бумаги длинной дюрации на фоне нестабильного внешнего фона. Как мы и предполагали, спрос на ОФЗ 26206 был более высоким, чем на ОФЗ 26205 и составил 9 млрд руб. (44,6% от предложения ), в результате чего Минфин продал бумаг на 8,9 млрд руб. Доходность по средневзвешенной цене составила 7,8%, то есть аукцион прошел по верхней границе заявленного ориентира на уровне 7,7–7,8% и инвесторам была предложена максимально возможная премия ко вторичному рынку в размере 6 б.п., что мы считаем весьма щедрым предложением. Выпуск ОФЗ 26205 также был доразмещен по верхней границе заявленного ориентира в диапазоне 8,1–8,2%, хотя в данном случае премия ко вторичному рынку была менее привлекательной и составила всего 2 б.п. Инвесторы предъявили спрос лишь на 4,8 млрд руб. из 10 млрд руб., и в результате Минфину удалось разместить бумаг на 4 млрд руб. На наш взгляд, ОФЗ 26206 более привлекательна, чем ОФЗ 26205 и предлагает премию в размере 10 б.п. к кривой ОФЗ. Сегодня торговая активность в сегменте госбумаг может упасть в свете размещения ОБР 19-й серии объемом 150 млрд руб., что негативно скажется на уровне ликвидности.

ОГК-5 привлекает 5 млрд руб., ориентиры интересны. Вчера стало известно, что генерирующая компания ОГК-5 (Ba3/—/—) 23 июня планирует открыть книгу заявок на размещение биржевых облигаций БО-18 объемом 5 млрд руб.

Книгу предполагается закрыть 27 июня, размещение намечено на 29 июня, планируется включение бумаги в котировальный список А1. Выпуск размещается на трехлетний срок, ориентир по ставке купона составляет 7,5–7,75%, что подразумевает доходность в диапазоне 7,64–7,9%. Исходя из заявленных ориентиров премия к кривой ОФЗ складывается в диапазоне 97–123 б.п. У эмитента находятся в обращении два выпуска облигаций – оба довольно коротких. Более длинный – ОГК-5 БО-15 (дюрация 0,92 года, YTP 5,83%), который предлагает премию к кривой ОФЗ в размере 85 б.п. Стоит также отметить, что облигации ФСК-ЕЭС (Baa2/BBB/—), рейтинг которой на четыре ступени выше, чем у ОГК-5, котируются с премией к кривой ОФЗ в размере приблизительно 53 б.п. (речь идет о выпуске ФСК-ЕЭС-10, дюрация 3,41 года и YTM 7,65%). Исходя из котировок вторичного рынка новое предложение эмитента выглядит вполне привлекательным на всем диапазоне заявленного ориентира. ОГК-5 подконтрольна итальянскому концерну Enel и является одной из наиболее высокорентабельных энергетических компаний России. Мы ожидаем высокого спроса на бумаги эмитента, который, помимо прочего, будет обеспечен за счет ограниченного предложения в сегменте электроэнергетики.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Краткосрочные ставки МБК повысились

Уплата страховых взносов компаниями в среду привела к небольшому снижению уровня ликвидности. Краткосрочные ставки МБК незначительно повысились, как и ожидалось, однако долгосрочные ставки не изменились. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 27,6 млрд руб. до 591,8 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 50,3 млрд руб. до 242,2 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 1 б.п. до 3,76%. Сегодня значительных изменений в уровне ликвидности не ожидается, однако завтра состоится погашение ОБР, и ликвидность может увеличиться.

Рубль вчера снизился против доллара вслед за рухнувшей на 4,5% нефтью (Brent обвалилась со 119,5 долл./барр. до 114,1 долл./барр.) и укреплением американской валюты – индекс доллара повысился на 1,5%. Рубль потерял 11 копеек на ММВБ и закрылся на уровне 27,99 руб./долл. Доверие участников рынка к единой европейской валюте тает по мере роста обеспокоенности по поводу долговой проблемы Греции. Вчера евро снизился против доллара на 1,5% и опустился на 30 копеек против рубля до 39,98 руб./евро. Бивалютная корзина подешевела на 7 копеек до 33,38 руб. Сегодня на рынках акций царит достаточно нервная атмосфера в связи с ростом напряженности вокруг долгового кризиса в Европе. Азиатские биржи торгуются в «красной» зоне, евро продолжает терять позиции. Цены на нефть стабилизировались после вчерашнего падения, однако сегодня в нефтяных котировках наблюдается всего лишь нулевая динамика. Мы ожидаем ослабления рубля до уровня 28,1–28,2 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

АФК «Система» (BB/Ba3/BB-)

Отчетность за I квартал 2011 г. по US GAAP: предсказуемо нейтральные результаты

Рост выручки в основном благодаря высоким ценам на нефть. Вчера АФК «Система» представила результаты I квартала 2011 г по US GAAP, которые в целом совпали с нашими ожиданиями: основные активы компании уже отчитались. Эта первая отчетность компании после смены организационной структуры и назначения Михаила Шамолина президентом АФК «Система». Консолидированная выручка в отчетном периоде выросла на 2% квартал к кварталу и на 26% год к году – до 7,8 млрд долл. Рост доходов обусловлен в основном увеличением выручки в сегменте ТЭК, что, в свою очередь, можно объяснить как повышением цен на нефть, так и увеличением добычи нефти и объема ее переработки. Например, выручка Башнефти увеличилась на 15% квартал к кварталу и на 42% года к году – до 4,1 млрд долл. Темпы роста выручки относительно предыдущего квартала оказались ниже, чем год к году в связи с сезонными факторами, что особенно ясно видно из динамики показателя МТС (выручка оператора снизилась на 2% квартал к кварталу и выросла на 12% год к году до 2,9 млрд долл.). При этом доля базовых активов несколько выросла – с 88% в прошлом году до 91%, что свидетельствует о достаточно низких результатах развивающихся активов.

Потенциала роста в облигациях компании не видно. Формально в обращении находится четыре выпуска облигаций Системы, но в связи с прошедшим в марте обменом второго и третьего выпуска на четвертый наиболее ликвидны из них только второй и четвертый которые торгуются со спредами к кривой ОФЗ в размере около 100 б.п., что, на наш взгляд, не оставляет возможности для снижения доходности. У первого и третьего выпуска более широкие спреды – в диапазоне 120–150 б.п., но эти выпуски не слишком привлекательны из-за невысокой ликвидности.

Банк «Центр-Инвест» (В1)

Привлекательно ближе к верхней границе

Увеличение предложения. В пятницу, 17 июня, закрывается книга заявок по выпускам БО-1 и БО-5 общим объемом 2,5 млрд руб. Оба выпуска трехлетние с офертой через полтора года. Ориентир ставки купона находится в диапазоне 8,5–9,0%, что соответствует доходности к оферте 8,68–9,2% при дюрации около 1,43 года. Первоначально банк собирался размещать только один БО-1 объемом 1,5 млрд руб., однако в связи с высоким спросом на облигации объем предложения был увеличен, и Центр-Инвест разместит еще один выпуск БО-5 объемом 1 млрд руб.

КБ «Центр-Инвест» – универсальный банк небольших размеров, работающий в Ростове-на-Дону, обладающий в нем достаточно сильными позициями, и располагающей обширной филиальной сетью. Однако концентрация бизнеса в одном регионе при росте конкуренции со стороны федеральных банков может привести к существенному снижению прибыльности. По размеру активов на 1 апреля банк находился на 79-м месте с 45,9 млрд руб. Структура акционеров Центр-Инвеста, в числе которых ЕБРР, DEG, Renaissance Capital и Raiffesenlandesbank, выглядит достаточно сильной.

Финансовое положение банка в целом выглядит неплохо. Кредитный портфель на конец I квартала составлял 32,8 млрд руб., или 72% активов. Почти половина кредитного портфеля приходится на кредиты МСБ, преимущественно в сельскохозяйственном секторе, что, на наш взгляд, выглядит довольно рискованным. На розничные кредиты приходится около трети портфеля. Качество кредитного портфеля вполне умеренное – объем просроченных более чем на 90 дней кредитов снизился до 7% в I квартале 2011 г. с 9,3% в 2009 г., что не сильно превышает средний для универсальных банков уровень. Показатели эффективности банка также находятся в рамках отраслевых трендов – ЧПМ в 2010 г. – I квартале 2011 г. держалась около 7%. Однако Центр-Инвест отстает от конкурентов по рентабельности капитала и активов, которая составляет 7% и 1% соответственно. При этом достаточность капитала находится на довольно высоком уровне – около 19%.

Привлекательно в верхней половине диапазона. Сейчас в обращении находится только один выпуск банка второй серии с офертой в июне 2012 г. Однако в силу низкой ликвидности его практически невозможно использовать в качестве ориентира, и поэтому для позиционирования Центр-Инвест можно сравнить с МКБ (В1/В+) и СКБ-Банком (В1/В-), имеющими схожие рейтинги, но намного превосходящими его по масштабам бизнеса. С другой стороны, Центр-Инвест отличается более высоким уровнем капитализации и сильной структурой акционеров. При схожих дюрациях бумаги МКБ торгуются со спредом к кривой ОФЗ в районе 270 б.п., а СКБ-Банка – около 290 б.п. Новый выпуск по нижней границе будет предлагать премию к кривой ОФЗ около 320 б.п. Таким образом, его премия к бумагам СКБ-Банка будет составлять около 30 б.п., а к МКБ – 50 б.п., что, на наш взгляд, является адекватной компенсацией за меньший размер банка. Мы рекомендуем участвовать в размещении с доходностью в верхней половине диапазона ориентиров. Однако увеличение объема предложения свидетельствует о высоком спросе на облигации банка, и, скорее всего, они будут размещены по нижней границе диапазона, что, по нашему мнению, не оставляет значительного потенциала для дальнейшего роста котировок.

Россельхозбанк (Baa1/BBB)

Выпуск РСХБ-7 начал торговаться с новым купоном

Ставка 6,85% на два года. В пятницу рублевый облигационный выпуск Россельхозбанка серии 7 начал торговаться с купоном 6,85%, установленным на следующие два года до оферты в июне 2013 г. В настоящий момент доходность бумаги составляет 6,9% годовых.

Выпуск лег на кривую собственных обязательств банка. Спред РСХБ-7 к кривой ОФЗ сейчас приблизительно такой же, как у соседних выпусков РСХБ-11 (доходность 6,6% на 20 мес.) и РСХБ-БО4/5 (доходность 6,1% на 14 мес). Таким образом, относительно этих выпусков бумагу можно считать справедливо оцененной. С другой стороны, бумаги РСХБ традиционно котируются в доходности на верхней границе первого эшелона, что, с нашей точки зрения, необоснованно, поскольку РСХБ на 100% принадлежит государству и, по сути, является банком развития, который ежегодно докапитализируется государством.

Конкуренты есть, но их немного. Мы рекомендуем выпуск РСХБ-7 к покупке на текущем уровне, но одновременно отмечаем, что на рынке есть пара неплохих альтернатив этой бумаге. Так, приблизительно вровень с ней оценен выпуск Юникредит-5 (рейтинг BBB-/BBB+, доходность 7,05% на 27 мес.); очень неплохо выглядят также выпуски Русфинанс-8/9 (Baa2, 6,6% на 15 мес.). С другой стороны, РСХБ-7 предлагает даже небольшую премию по доходности к облигациям Росбанк-БО2 (BB+/Baa3/BBB+, 6,9% на 25 мес.) той же группы SocGen, что и Русфинанс, что еще раз подчеркивает относительную привлекательность кривой РСХБ.

Публикации по теме: 6 мая 2011 г. «РСХБ – Ожидаемое ухудшение качества активов, но в целом нейтрально».

Чувашская Республика (-/Ba2/-)

Новый выпуск облигаций размещен с доходностью 7,48% годовых

Новый выпуск успешно размещен. Вчера Республика Чувашия разместила трехлетние облигации с дюрацией 2,7 года по доходности 7,48% годовых. Объем – 1 млрд руб., спрос составил 3,74 млрд руб. Учитывая относительно небольшой объем выпуска, бумаги, скорее всего, будут низколиквидными.

Высокий спрос на субфедеральные облигации. Успешное размещение облигаций Чувашии прошло всего через неделю после размещения выпуска Самарской области (BB+/Ba1/-) с дюрацией 3,2 года по доходности 3,49%. В условиях ограниченного предложения и улучшающихся бюджетных показателей кредитное качество не играет большой дифференцирующей роли.

Рынок субфедерального долга может привлечь новых эмитентов в 2012 г. Рекордно низкие спреды, снижение объемов эмиссии и уход с рынка привычных заемщиков – все это открывает возможности для регионов, по разным соображениям не выпускавших облигации в последние годы. Действия рейтинговых агентств также улучшают ситуацию. Только с начала июня S&P повысило рейтинги Иркутской и Томской областей, а также прогноз развития рейтинга Самарской области.