СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Позитив с американского рынка труда. Вчера внешний новостной фон оставался позитивным. Данные по заявкам на пособия по безработице и индекс ISM оказались лучше ожиданий. Сегодня ключевая экономическая публикация – данные по безработице за октябрь. По прогнозам, уровень безработицы незначительно вырастет (с 7,8% до 7,9%) за счет увеличения числа ищущих работу, а также под влиянием сезонных факторов. Оптимистический настрой, скорее всего, сохранится, а главной новостью следующей недели станут выборы в США, назначенные на вторник.

Суверенный сектор в плюсе, в корпоративном сегменте картина хуже. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,86%) к 10 UST (YTM 1,72%) сузился со 119 б.п. до 114 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,7% до 1,72%, а цена российского бенчмарка прибавила 15 б.п. (126,8%). Вдоль суверенной кривой отмечался слабый рост, не более 20 б.п., тогда как в корпоративном сегменте были зафиксированы продажи. Явными аутсайдерами стали длинные выпуски Газпрома: GAZPRU’34 (YTM 5,3%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) подешевели на 1,7 п.п. и 1,1 п.п. соответственно. При этом GAZPRU’18 (YTM 3,5%) подорожал на 35 б.п. Среди нефтегазовых компаний довольно слабую динамику показали евробонды НОВАТЭКа, негативно отреагировавшие на новость о потере компанией крупного контракта: NOTKRM’16 (YTM 3%) подешевел на 80 б.п., а NOTKRM’21 (YTM 4,2%) – на 1,1 п.п. В сегменте бумаг квазисуверенных банков отметим VTB’P (YTC 9,4%) и SBERRU’21 (YTM 4,4%), подешевевшие на 30 б.п., а также VTB’35 (YTP 3,7%) и VTB’18 (YTM 5,2%), которые снизились в цене соответственно на 25 б.п. и 20 б.п. Длинные евробонды ВЭБа подешевели незначительно – в пределах 10 б.п. Во втором эшелоне слабую динамику продемонстрировали евробонды Евраза, подешевевшие в среднем на 20 б.п., а также выпуски Северстали, потерявшие в среднем по 10 б.п. Под давлением оказалась и кривая Промсвязьбанка: PROMBK’16 (YTM 8,7%) и PROMBK’18 (YTС 3,6%) упали в цене в среднем на 40 б.п. На кривой VimpelCom изменения цен были незначительными. Сегодня утром внешний фон неоднозначный: рынки Азии демонстрируют позитивную динамику, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы в небольшом минусе. Мы не ожидаем существенных колебаний цен до выхода макростатистики по США.

Внутренний рынок

ОФЗ исчерпали свой потенциал, теперь стоит сосредоточить внимание на корпоративном секторе. В четверг в госсекторе преобладала разнонаправленная динамика, единого тренда не наблюдалось. Наибольший объем сделок был зафиксирован в шестилетних ОФЗ 26204 (YTM 6,5%), котировки которых остались практически неизменными. Что касается других ликвидных выпусков, десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 7,4%) подешевели почти на 10 б.п., трехлетние ОФЗ 25077 (YTM 7%) стали дороже на 10 б.п., тогда как девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,4%) выросли в цене совсем незначительно. В опубликованном вчера в специальном обзоре мы писали, что наклон кривой ОФЗ сейчас минимален, а наша цель по доходности пятилетнего выпуска на конец года (7,2%) уже достигнута. Поэтому мы рекомендуем инвесторам обратить теперь внимание на корпоративный сегмент, где сжатие спредов проходило гораздо менее активно. В ближайшее время на рынке ОФЗ, по всей видимости, продолжится консолидация и цены будут меняться несильно.

Ростелеком сузил ориентир по купону. Вчера Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-) завершил сбор заявок на выпуск Ростелеком- 17, однако ставка купона так и не была объявлена. Зато компания сузила ориентир – с 8,45–8,7% до 8,45–8,6%. Отметим, что эмитент предложил инвесторам один выпуск (объемом 10 млрд руб.) вместо изначально планировавшихся двух (еще предполагался Ростелеком-15 на 5 млрд руб.). Учитывая, что Мегафон Финанс 05 (YTP 8,2%) с офертой через два года торгуется с доходностью 8,2%, ориентиры нового Ростелеком-17 выглядят достаточно привлекательными.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Роснефть (BBB-/Baa1/BBB)

Хорошие финансовые показатели и высокая вероятность новых размещений

Финансовые результаты за 3кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО

EBITDA увеличилась вдвое относительно предыдущего квартала. Вчера Роснефть открыла сезон отчетности нефтяных компаний, представив финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 по МСФО, которые мы оцениваем весьма позитивно. Так, выручка компании возросла на 12% за квартал до 802 млрд руб. (до 2,2 трлн руб. по итогам 9 мес. 2012 г.). EBITDA за тот же период увеличилась фактически вдвое и достигла 191 млрд руб. (445 млрд руб. за 9 мес. 2012 г). В результате рентабельность по EBITDA поднялась на 12 п.п. до 24% против 12% кварталом ранее. Столь высокие финансовые показатели объясняются преимущественно благоприятными макроэкономическими условиями, а именно: 1) ростом нефтедобычи (+4% за квартал) преимущественно благодаря увеличению добычи на Ванкорском месторождении, 2) повышением цен на нефть Urals (+2,3%), 3) благоприятным отставанием пошлин от цен на нефть (тогда как во 2кв. эффект был негативным) и 4) ростом объемов (+14%) переработки на российских НПЗ благодаря завершению части ремонтных работ.

Нейтральный взгляд на облигации, спекулятивные возможности ограниченны. В целом кредитный профиль Роснефти остается устойчивым, а тот факт, что основной акционер компании – это государство, готовое оказать необходимую поддержку, является основным преимуществом. Несмотря на неоднозначную реакцию рейтинговых агентств (Moody’s и Fitch поместили рейтинги компании на пересмотр с негативным прогнозом, в то время как S&P рассматривает возможность повышения рейтинга на одну ступень), мы не сомневаемся в сохранении рейтинга инвестиционного уровня (BBB) у эмитента, а также высокого спроса на его бумаги со стороны участников рынка. На прошлой неделе Роснефть разместила дебютные выпуски рублевых облигаций Роснефть-4,5 с пятилетней офертой на сумму 20 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,6% с премией к кривой ОФЗ в 150–160 б.п., что мы считаем справедливым. Ориентиром могут служить выпуски ФСК, имеющей схожие с Роснефтью структуру акционерного капитала (доля государства составляет 79,55%) и потенциал роста долговой нагрузки. Так, ФСК ЕЭС 19 и 11 также предлагают премию к кривой ОФЗ около 150 б.п. Потенциал сужения доходности на вторичном рынке, на наш взгляд, может ограничиваться дальнейшим развитием событий вокруг сделки по приобретению ТНК-ВР.

Ренова-СтройГруп (В-/-/-)

Хорошие финансовые результаты 1 п/г 2012 г.

Рентабельность выросла более чем на 10 б.п. Вчера Ренова-СтройГруп представила достаточно хорошие финансовые результаты за 1 п/г 2012 г. по МСФО. Так, выручка компании возросла на 16% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 217 млн долл. EBITDA составила 47 млн долл., увеличившись на 120%. Стоит заметить, что мы рассчитываем EBITDA иначе, чем компания. Так, мы не учитываем в этом показателе доход от переоценки инвестиционной собственности. В 1 п/г 2012 г. существенно выросла рентабельность девелопера – с 11,5% до 21,8%. К сожалению, Ренова-СтройГруп не прокомментировала отчетность, однако, как мы понимаем, рост выручки и рентабельности связан с постепенным заселением главного объекта компании – КОТ «Академический» – и ростом рыночного спроса на квартиры в этом районе. Чистая прибыль девелопера по итогам 1 п/г 2012 г. составила 30 млн долл., увеличившись на 64%. Помимо вышеперечисленных факторов, росту прибыли способствовало существенное снижение финансовых расходов, ставшее, в свою очередь, следствием конвертации существенной части долга в виде акционерных займов в капитал.

Новый выпуск РСГ-Финанс-2 выглядит спекулятивно привлекательно. Кредитный профиль компании представляется нам привлекательным для инвесторов, толерантных к риску, с которым сопряжены инвестиции в бумаги эмитентов третьего эшелона. Лоббистские возможности Ренова-СтройГруп позволяют ей удерживать затраты на низком уровне. Поддержка на различных уровнях государственных программ дает девелоперу возможность не только получать субсидии разработку и реализацию ряда проектов, но и рассчитывать на дополнительный спрос при ухудшении макроэкономической ситуации. Около месяца назад компания разместила новый выпуск облигаций. Теперь в обращении находятся два выпуска классических рублевых облигаций – РСГ-Финанс-1 (модифицированная дюрация 0,1; YtP 11,37%) и РСГ-Финанс-2 (модифицированная дюрация 1,2; YtP 13,98%). По первому выпуску компании предстоит пройти оферту 25 декабря. Принимая во внимание объем денежных средств на балансе, а также средства, полученные в ходе недавнего размещения облигаций, мы не ожидаем, что компания столкнется с какими-либо сложностями. Новый выпуск мы считаем спекулятивно привлекательным: облигации, удовлетворяющие критериям включения в ломбардный список ЦБ РФ, с модифицированной дюрацией 1,2 г. и доходностью выше 13,5% достаточно редки на российском рынке. Спред короткого выпуска к ОФЗ составляет около 580 б.п., в то время как по новому выпуску он равен 730 б.п. Разница в 150 б.п. за лишний год срочности в терминах модифицированной дюрации представляется нам чрезмерной.

VimpelCom (Ва3/ВВ/-)

Telenor может продать Altimo свою долю в VimpelCom

Глава Telenor называет потенциальную продажу пакета прагматичной. Вчера генеральный директор Telenor Фредерик Баксаас сообщил Financial Times, что не исключает возможности продажи 43-процентного пакета в VimpelCom другому крупному акционеру – Altimo, после того как последняя увеличила свою долю голосующих акций до 48%. Впервые руководство Telenor дало понять, что может продать свои акции в VimpelCom. Если сделка состоится, ее стоимость может составить 6–7 млрд долл. по текущим рыночным котировкам, и это будет означать возможное завершение длительного конфликта между двумя мажоритарными акционерами и может привести к снятию запрета на выплату дивидендов.

Возможна обязательная оферта. Согласно уставу VimpelCom, если пакет какого-либо из ее акционеров достигнет 50% голосующих акций или более, то такой акционер должен в течение 30 дней выставить обязательную оферту на выкуп акций для всех держателей обыкновенных бумаг компании. Цена должна быть не ниже средневзвешенной по объему рыночной стоимости обыкновенных бумаг за последние 180 дней. (9,6 долл./АДР на данный момент) или не ниже самой высокой цены, по которой выставляющий оферту акционер покупал бумаги VimpelCom в течение шести месяцев до того момента, когда его пакет достиг 50%, что может приблизительно соответствовать текущим рыночным котировкам, учитывая, что Altimo прибрела 227 млн акций за 317 млн долл. в период с 17 августа по 4 октября. Это предполагает среднюю цену в размере 11,65 долл./АДР.

Умеренно позитивная новость для облигаций. Перспектива продажи доли Telenor в VimpelCom умеренно позитивна для держателей облигаций последнего, поскольку означает завершение конфликта акционеров. Однако, учитывая, что в последнее время на ожиданиях урегулирования акционерного конфликта евробонды Вымпелкома росли опережающими темпами, спред длинных выпусков VIP’21 и ’22 к выпуск MOBTEL’20 от МТС (ВВ/Ва2/ВВ+) сузился до 100 б.п. с 180–190 на конец августа. Как результат, в настоящий момент мы не видим особых спекулятивных возможностей в еврооблигациях VimpelCom. Среди рублевых бумаг компании интерес для инвесторов могут представлять выпуски с дюрацией два-три года.

Костромская область (-/-/B+)

Регион доразместил облигационный заем

Доразмещение на 1,72 млрд руб. Вчера администрация Костромской области объявила о доразмещении большей части из 1,87 млрд руб. облигационного займа 2011 г., предложенных к продаже. Доразмещение прошло по средневзвешенной доходности 9,77% годовых. Оставшиеся 155 млн руб. будут предложены инвесторам сегодня.

Долговая нагрузка остается высокой. По итогам 2011 г. отношение долга к собственным доходам у Костромской области составляло 97%, то есть было одним из самых высоких среди регионов, представленных на рынке. Однако бюджетный дефицит за 2011 г. – 1,2 млрд руб. – оказался существенно меньше запланированных 2,7 млрд руб. за счет более жесткого управления расходами. Бюджетные показатели нынешнего года также дают основания рассчитывать на качественное исполнение бюджета – за 9 мес. 2012 г. собственные доходы области выросли на 18% (что выше среднероссийских темпов), дефицит уменьшился, а долг остается стабильным на уровне 9 млрд руб. При реализации текущей бюджетной политики и сохранении наблюдаемой тенденции мы ожидаем к концу 2012 г. снижения уровня долга Костромской области до 84% от собственных доходов бюджета. В декабре региону предстоит погашение облигаций КострОбл-5 объемом 1,2 млрд руб., на что будет направлены поступления от доразмещения.

Размещение ожидаемо прошло с премией к рынку. В последние недели облигации КострОбл-6 торговались по 100,6–101,5% (доходность 9,1–9,35%) при умеренных объемах. Учитывая большой размер доразмещения, премия по доходности представляется адекватной. Облигации уже входят в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный лист «А1», а увеличение объема выпуска до 4 млрд руб. способно повысить его ликвидность, поэтому участие в размещении интересно для инвесторов.