Внешний рынок

Греция получит очередной транш, рынок ожидает действий ФРС. Несмотря на широко известные проблемы Греции с реализацией программы по стабилизации госфинансов (успех этой программы является основным условием получения нового транша помощи в начале октября), инспекторы МВФ и ЕС поставили греческому правительству высокую оценку. Такой исход, очевидно, обусловлен политическими факторами – на фоне обостряющейся социально-политической напряженности в стране и слухов о проведении референдума о выходе Греции из еврозоны (что будет противоречить европейским договорам, но соответствует местным политическим реалиям) было решено не требовать невозможного. Как следствие, евро несколько укрепился – до 1,372 за доллар. Иена подорожала к доллару до 76,3 под влиянием хороших новостей о продолжении экономического роста в Китае и странах ЮВА. В США участники рынка сконцентрированы на решениях ФРС, которые должны быть обнародованы сегодня вечером– Федрезерв, скорее всего, существенно увеличит долю долгосрочных гособлигаций США в своем портфеле, чтобы снизить не только краткосрочные, но и долгосрочные ставки и стимулировать инвестиции. Несмотря на масштабность планов, сами по себе они вряд ли приведут к возобновлению экономического роста – Конгрессу и администрации президента Обамы придется решать более фундаментальные бюджетные проблемы и перекраивать налоговое законодательство, что особенно непросто за год до выборов. Данные по продажам домов, которые, как правило, вызывают бурную реакцию участников рынка, скорее всего останутся незамеченными.

Падение в сегменте еврооблигаций может продолжиться. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 4 б.п. до 2,33 п.п., что стало следствием роста котировок российской бумаги до 118,30% от номинала. В то же время остальные суверенные бумаги подешевели на 5–47 б.п. В корпоративном секторе также преобладали продажи. Подешевели практически все еврооблигации Газпрома – в среднем на 30 б.п. В бумагах ЛУКОЙЛа падение котировок составило от 25 до 70 б.п. В среднем на 15 б.п. подешевели выпуски ТНК-ВР. Однако короткие бумаги Транснефти на фоне неплохой отчетности выросли в цене на 4 б.п. Продолжилось снижение котировок в металлургическом секторе: евробонды Евраза подешевели на 40 б.п. и больше, а длинные выпуски Северстали – в среднем на 100 б.п. Падение можно было наблюдать и в банковском секторе, и все же в банковских бумагах покупатели вчера появлялись чаще, чем в каких-либо других. Так, Promsvyazbank’15 подорожал на 14 б.п., – правда, остальные выпуски банка упали в цене на 5–50 б.п. Продолжали дешеветь бумаги Россельхозбанка, среднее падение составило от 35 до 1,19 б.п., однако долларовый выпуск с погашением в 2016 г. подорожал на 9 б.п. Небольшие покупки прошли в коротких выпусках Сбербанка, цена которых поднялась на 6 б.п., при этом остальные еврооблигации банка подешевели на 20–50 б.п. Сегодня утром число оптимистов на рынках прибавилось – большинство азиатских индексов в плюсе, в зеленой зоне и фьючерсы на американские индексы. Тем не менее мы полагаем, что в условиях сохраняющейся высокой волатильности на мировых рынках, российские еврооблигации сегодня продолжат снижаться.

Внутренний рынок

У сегодняшнего размещения Минфина мало шансов на успех. Объявленный накануне Минфином ориентир по доходности шестилетних ОФЗ-26206, доразмещение которых запланировано на сегодня, составил 8,0–8,1%, тогда как два предыдущих дня бумага закрывалась на уровне 8,2%. По всей видимости, финансовое ведомство изначально не рассчитывало на успех размещения, намеренно установив ориентировочную доходность значительно ниже рынка, чтобы хотя бы собственными действиями не способствовать дальнейшему движению кривой ОФЗ вверх. Как подробнее описано в макроэкономической части настоящего обзора, потребности Минфина в новых заимствованиях до конца года минимальны, поэтому с его стороны было бы нелогично размещать и одновременно изымать деньги с рынка. Так, спрос на вчерашнем депозитном аукционе по размещению 140 млрд руб. временно свободных бюджетных средств составил 197,7 млрд руб., а посредством операций РЕПО с ЦБ банки привлекли 192,5 млрд руб. (третий раз в текущем году отмечен спрос даже на семидневное РЕПО), – в таких условиях всерьез рассчитывать на успех сегодняшнего размещения не приходится. Более того, завтра состоится уже третий за неделю депозитный аукцион, на котором Минфин предложит рынку еще 140 млрд руб. на срок до 9 ноября. Указанные меры, безусловно, способствуют росту ликвидности в системе, но вливание средств, краткосрочных по своей природе, не в состоянии кардинальным образом изменить общий настрой участников рынка: ставки денежного рынка продолжают расти, толкая цены бондов вниз – вчера государственный сегмент снова закрылся в минусе, правда, при небольших оборотах.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спрос банков на денежные средства возрастает в период налоговых платежей

Несмотря на уплату НДС, уровень ликвидности вчера вырос на 53 млрд руб. благодаря вливанию в банковскую систему бюджетных средств. На этой неделе Минфин проведет три депозитных аукциона по размещению средств бюджета на банковских депозитах, и первые два уже прошли в понедельник и вторник. Спрос на средства со стороны банков значительно превысил предложение. Вчера Минфин разместил 140 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,9%, деньги поступят на счета кредитных организаций сегодня. Однако сегодня же банкам необходимо вернуть Минфину 40 млрд руб., что сократит итоговый приток ликвидности. Третий запланированный на эту неделю аукцион состоится завтра – банкам вновь будет предложено 140 млрд руб., и мы ожидаем, что спрос будет высоким. Объем операций репо с ЦБ РФ достиг максимального с декабря 2009 г. значения и составил 192, 5 млрд руб., при этом спрос даже превысил предложение. Средняя однодневная ставка установилась на уровне 5,3%, что близко к ставкам МБК. Ставка по однодневным кредитам MosPrime выросла до 5,32%, что на 22 б.п. выше показателя предыдущей сессии, при этом другие ставки MosPrime прибавили 9–16 б.п. Уровень ликвидности выглядит нестабильным, однако дополнительные средства ЦБ и Минфина могут помочь удерживать ставки МБК до начала значительного оттока средств, который ожидается в конце месяца, когда ставки, вероятно, пойдут вверх.

Вчера на ММВБ рубль подешевел по отношению к доллару на 1,4% до 31,36 руб./долл. (минимальное значение с декабря 2010 г.). Российская валюта стала дешевле и по отношению к евро, закончив торги на отметке 42,95 руб./евро. Бивалютная корзина выросла на 1,6% до 36, 57 руб. Ожидается, что сегодня открытие сессии пройдет спокойно, поскольку большинство показателей не претерпели существенных изменений по сравнению со вчерашним закрытием: индекс доллара и его курс к евро практически не изменились (1,37 долл./евро). Цены на нефть находятся в целом на уровне вчерашнего закрытия, как и октябрьские фьючерсы на WTI, торгующиеся по 86,7 долл./барр. Японская иена обновила свой максимум, поднявшись до 76,36 иены/долл. Рынки акций находятся в небольшом плюсе, однако инвесторы ждут заявления Комитета по операциям на открытом рынке и комментариев Бена Бернанке. Мы ожидаем, что торги по рублю откроются на вчерашнем уровне 31,4 руб./долл., а дальнейшие колебания будут зависеть от внешних факторов.

МАКРОЭКОНОМИКА

Перечисление средств в резервный фонд превысит план

Причем существенно. Вчера заместитель министра финансов Алексей Лавров сообщил, что по итогам года размер Резервного фонда составит 1,79 трлн руб., а Фонда национального благосостояния – 2,6 трлн. Последний, как и ожидалось, не меняется в размерах, а вот Резервный фонд увеличивается, таким образом, на 1,018 трлн руб. по сравнению с текущим значением. Напомним, что в долговой политике Минфина, опубликованной в августе, к концу года предполагался рост Резервного фонда до 1,4 трлн руб., то есть гораздо меньший, чем заявлено теперь.

Откуда же взять столько денег?! На конец августа накопленный профицит бюджета РФ составил 759 млрд руб. На тот же момент Минфин разместил 870 млрд руб. нового долга. В сегодняшних условиях маловероятно, что с сентября по декабрь министерство сможет разместить более 100 млрд руб. ОФЗ, при том что приблизительно такой объем как раз и планируется на этот период к продаже. Таким образом, объем привлечения средств с долгового рынка в 2011 г. не превысит 1 трлн руб., тогда как на начало года объем средств, потребных для рефинансирования, составлял 300 млрд руб. Ранее министр финансов РФ Алексей Кудрин заявлял, что по итогам 2011 г. бюджет окажется сбалансированным, то есть его дефицит будет близок к нулю. При таком сценарии у Минфина оставалось бы 700 млрд руб. для перечисления в Резервный фонд. Поскольку теперь эта сумма ожидается на уровне 1 трлн руб., мы можем осторожно предположить, что в текущих экономических условиях Минфин прогнозирует профицит бюджета в размере 300 млрд руб., или порядка 0,6% ВВП. Это может иметь разумное объяснение: средняя цена на нефть марки Urals остается пока вблизи отметки 110 долл./барр., то есть на очень высоком уровне, тогда как курс рубля заметно снизился, увеличивая доходы правительства.

В 2012 год с чистой совестью. Если оценки представителей Минфина окажутся правильными, к началу следующего года правительство подойдет с суммарными резервами размером 4,4 трлн руб., при том что общий объем средств, потраченных из Резервного фонда на поддержку экономики в кризис 2008–2009 гг., был равен 4,07 трлн руб. Учитывая также, что официальный прогноз дефицита бюджета на 2012 г. составляет 1,5% ВВП, можно сказать, что государство подходит к новому году, очень хорошо подготовившись к возможным проблемам глобальной экономики.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Транснефть (ВВВ/Ваа1). Неплохая отчетность, Транснефть 03 привлекателен – результаты за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО

Хорошие результаты в рамках ожиданий. Вчера Транснефть отчиталась по МСФО за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. В целом результаты компании не преподнесли сюрпризов. Выручка в отчетном квартале оказалась близка к уровню 1 кв., снизившись на 1% до 147,3 млрд руб., так как во 2 квартале тарифы не индексировались, а объемы торговли нефтью, которую компания закупает у Роснефти и продает по долгосрочному контракту в Китай, сократились. Однако по отношению к уровням годичной давности года выручка росла быстрее – на 40% год к году во 2 кв. 2011 г. и на 42% год к году до 296,5 млрд руб. в 1 п/г, что, в свою очередь, объясняется как раз повышением тарифов в январе 2011 г. (на начало года средний тариф был выше показателя годичной давности на 13,8%) и увеличением продаж нефти (24,6 млрд руб. в 1п/г 2011 г. против 3,7 млрд руб. в 1 п/г 2011 г.).

Интересен рублевый выпуск Транснефть 03. В целом, несмотря на высокий уровень капвложений, отчетность подтвердила высокое кредитное качество эмитента. Риски неплатежеспособности компании представляются крайне низкими, особенно учитывая наличие единственного акционера в лице Российской Федерации и важность компании для российской экономики. На локальном рынке в обращении находится три выпуска компании, но ликвидностью обладает лишь Транснефть 03, ставка которого привязана к ставке 12-ти месячного РЕПО ЦБ РФ +240 б.п. Мы считаем эти облигации недооцененными, а более подробно с нашей оценкой выпуска можно ознакомиться в мартовском обзоре, основные идеи которого по-прежнему актуальны.

Еврооблигации эмитента, на наш взгляд, могут быть интересны только консервативным инвесторам, желающим диверсифицировать риск Газпрома, так как бумаги Транснефти исторически торгуются с дисконтами к выпускам газового концерна в размере около 20–30 б.п.

СУЭК (-/В1/-). Сделка по привлечению экспортного финансирования может быть закрыта на текущей неделе, но ставка будет выше, чем изначально предполагалось

На текущей неделе СУЭК может выдать мандаты на привлечение экспортного финансирования. По сообщению близких к организации сделки источников, СУЭК может выдать мандаты на привлечение экспортного финансирования в объеме 1,5 млрд долл. уже на текущей неделе. О возможности такой сделки стало известно в конце июля, тогда же сообщалось, что компания готова привлечь средства под премию к LIBOR в размере не более 250 б.п., а в качестве наиболее вероятного уровня указывалось значение около 210 б.п. Теперь же в связи с ухудшением рыночной конъюнктуры банки не готовы финансировать компанию под такую ставку, и СУЭКу, по-видимому, придется соглашаться на менее выгодные для себя условия. Учитывая высокую долю краткосрочного долга (37% на конец 1 п/г 2011 г.), основную часть которого представляют кредиты, привлеченными от оффшорных компаний (вероятно, аффилированных с акционерами СУЭКа) в рамках деконсолидации энергоактивов, большая часть нового финансирования, вероятно, будет направлена на рефинансирование старых обязательств.

Рублевые облигации привлекательны для инвесторов, не ожидающих повторения сценария 2008 г. Мы считаем единственный обращающийся выпуск облигаций привлекательным. Совсем недавно в Fixed Income Daily от 8 сентября мы рекомендовали его к покупке – тогда он торговался со спредом к ОФЗ на уровне 200 б.п., однако в последние торговые сессии кредитный спред расширился до 240 б.п., что делает облигации еще более привлекательными. Эмитент характеризуется комфортным уровнем долговой нагрузки – 1,8 в терминах Чистый долг/EBITDA. Однако необходимо помнить о том, что невысокое значение коэффициента во многом обусловлено внушительными доходами компании, при этом отношение капитала к активам достаточно низкое – 0,17, как следствие, в случае обвала на мировых площадках кредитный профиль эмитента окажется под ударом. Таким образом, приобретение облигаций СУЭКа сопряжено с определенными рисками, однако в настоящий момент, по нашему мнению, такой шаг может обернуться неплохой спекуляцией.

Публикации по теме:

4 августа 2011 г. СУЭК – Не без ложки дегтя. Компания отчиталась за 1 п/г 2011 г.