РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Настроение участникам рынка не смогли испортить ни снижение кредитного рейтинга Италии, ни даже отказ ряда китайских банков работать с некоторыми французскими банками и перевод счетов Siemens из Societe Generale в ЕЦБ.

- Поддержку рынку оказала вера в то, что у ФРС нет выбора, кроме как принять решение о дальнейшем стимулировании экономики – похоже, рынок безальтернативно ожидает «Operation Twist».

- Очередная телеконференция между Министром финансов Греции и представителями «troika» вчера завершилась традиционно – соглашение о выделении 8 млрд евро в рамках пакета помощи (110 млрд евро) «почти достигнуто», тем не менее окончательное решение будет принято не ранее следующей недели.

- Заокеанские рынки к закрытию вторника растеряли весь внутридневной рост. DJIA прибавил менее 0,1%, S&P500 закрылся в минусе. Доходность UST10 (YTM 1,94%) почти не изменилась. Ситуация на европейском денежном рынке сохранилась напряженной Euroribor-OIS спред остался в районе 80 б.п., в то же время LIBOR-OIS-спред немного сократился до 28,5 б.п.

- Ситуация на рынке российских еврооблигаций сохранялась достаточно волатильной и в целом была аналогична предыдущим дням – отмечено преобладание продавцов в бумагах с неивестиционными рейтингами и выраженный интерес к российским суверенным выпускам и корпоративным бондам с инвестиционным рейтингом. По итогам дня котировки RUSSIA 30 (YTM 4,26%) выросли, спред к UST10 сократился до 232 б.п. В свете ожидания результатов заседания ФРС мы не ожидаем сегодня высокой активности на рынках. Мы полагаем, что принятие программы «Operational Twist» уже заложено в цене.

- Рублевый долговой рынок оставался вчера во власти охвативших его в последние недели негативных факторов. Ценовые потери ОФЗ по итогам вторника составили в среднем 25–50 б.п., больше других, по данным ММВБ, пострадал ОФЗ-25065 (-1 п.п.). В корпоративных бумагах обращает на себя внимание существенный объем сделок в 6- летней МТС-7, которая также зафиксировала по итогам дня снижение котировок более чем на 50 б.п.

- Ожидаемый уровень доходности на сегодняшнем аукционе 10 млрд руб. 6-летнего выпуска ОФЗ-26206 был объявлен Минфином на уровне 8,0–8,1%. Вчера на оферах бумагу можно было приобрести по YTM 8,2%, потому аукцион вряд ли имеет большие шансы на успех. Особенно когда ситуация с ликвидностью остается неопределенной (см. «Денежный рынок»).

- Рубль сегодня с утра продолжает котироваться возле локальных максимумов в 36,6 против корзины, вмененная доходность годового NDF все еще выше 6% годовых.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Эффективен ли «Operational Twist»?

Возможно, скоро данный термин войдет в глобальный бизнес-лексикон, как в свое время вошел QE. В данный момент этот инструмент называется одним из наиболее вероятных. Однако его эффективность у критиков вызывает сомнения…

Суть данного термина – изменение формы кривой доходности US Treasuries за счет покупки средних и долгосрочных UST. Источниками средств для данной операции могут быть как средства от погашения бумаг, находящихся на балансе ФРС (UST, MBS), так и за счет продажи коротких выпусков ФРС. Снижение долгосрочных ставок должно оказать положительное влияние на настроения потребителей и инвесторов за счет того, что вложения в безопасные инструменты становятся неинтересными из-за низкой доходности, что должно стимулировать инвестиции в более рисковые активы, и, соответственно, рост их цены. Кроме того, вслед за ставками UST ожидается снижение ставок по ипотеке, что должно вызвать волну рефинансирования. Это, в свою очередь, через «эффект дохода», должно простимулировать рост потребительских расходов. Однако остается вопросом – будет ли работать данный механизм. Не исключено, что он был бы эффективен, если бы американская экономика находилась в другом состоянии – при безработице в 9,1% и высокой волатильности финансовых рынков на протяжении последних 4-х лет потребителям сложно вернуть уверенность. Кроме того, рост цен на сырьевые товары может привести к увеличению расходов домохозяйств…

Завершение программы («Operational Twist») некоторое время спустя (2012, 2013 и т.д.) будет болезненным для участников рынка. Иллюзий быть не должно: надо успеть избавиться от активов (в первую очередь облигаций), до того как произойдет сворачивание программы, и данный риск необходимо уже учитывать сегодня.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

РСХБ (–/Ваа1/ВВВ) устанавливает купон по бондам серии 4 на уровне 7,5% на 2 года – еще один ориентир для вторичного рынка

Вчера Россельхозбанк объявил, что ставка 9–12 полугодовых купонов по проходящим в начале октября через оферту облигациям серии 4 установлена на уровне 7,5% годовых, что соответствует YTP 7,64% @ октябрь 2013 г., или около 80 б.п. премии к не слишком ликвидному выпуску ОФЗ-26201 (YTM 6,85% @ октябрь 2013 г. по мид-маркету вчера).

В условиях неликвидных облигационных рынков с широкими бид/аск спредами данный уровень свидетельствует о том, где участники рынка видят справедливую доходность для рублевого долга одного из наиболее надежных отечественных банковских заемщиков с рейтингом инвестиционного уровня на 2 года. Мы полагаем, что всем организациям, в настоящее время рассматривающим вариант выхода на первичный облигационный рынок, следует принять это на заметку.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Высокий спрос на ликвидность: страховка от риска или попытка заработать?

Вчера сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ пополнилась на 52,5 млрд руб., несмотря на выплату трети начисленного по итогам второго квартала НДС в бюджет, и составила на сегодняшнее утро чуть менее 930 млрд руб. Подобная динамика остатков была обусловлена поступлением средств от аукциона Минфина (проведенного в понедельник), а также от операций прямого РЕПО с ЦБ. В то же время необходимо отметить, что чистая ликвидная позиция банков (сумма ликвидных активов за вычетом краткосрочных обязательств перед ЦБ и Минфином) опустилась в зону отрицательных значений – впервые с ноября 2009 г.

Спрос на вчерашнем депозитном аукционе Минфина оказался предсказуемо высоким. За бюджетные средства во вторник конкурировали уже 17 банков (вероятно, к 10 кредитным организациям, которые не смогли привлечь финансирование в понедельник, добавились новые участники), а совокупный объем поданных заявок достиг почти 200 млрд руб. При этом повышенный спрос на ликвидность наблюдался не только на депозитном аукционе Минфина. По итогам утренней сессии прямого однодневного РЕПО банки привлекли еще 180 млрд руб., а также взяли около 12 млрд руб. в РЕПО на 7 дней.

Отметим, что действия ЦБ и Минфина по предоставлению банкам ликвидности помогли сгладить воздействие дефицита на стоимость заимствования на рынке МБК. Ставки по кредитам o/n для банков первого круга во вторник колебались в диапазоне 3,5–5,1%, и сегодня утром участники рынка выставляют котировки на уровне 5,0–5,25%. Сделки однодневного междилерского РЕПО на ММВБ заключались по ставкам 5,6–5,8%.

Тем не менее в сложившейся ситуации вызывает вопросы политика ЦБ в отношении обменного курса рубля. Российская валюта с начала сентября подешевела на 8,7% по отношению к доллару и на 5,8% по отношению к бивалютной корзине. При этом стоимость заимствования в рублях за этот период хоть и выросла на 100–120 бп, однако по-прежнему составляет около 5,5–5,6% годовых по двухнедельным и одномесячным межбанковским кредитам. Таким образом, создаются все предпосылки для спекуляций на валютном рынке, когда банки могут привлекать финансирование в рублях под низкий процент, покупать валюту (повышая таким образом ее стоимость), а затем, продав ее, расплатиться за кредит, при этом зафиксировав неплохую прибыль.

Ранее ЦБ не отличался большой терпимостью к действиям спекулянтов, и мы полагаем, что курс рубля приближается к отметкам, на которых Банк России может активизировать интервенции на валютном рынке. Стоимость бивалютной корзины 20 сентября обновила максимум с декабря 2009 г., поднявшись до уровня 36,56 руб. Однако продажа валюты ЦБ может негативно сказаться на уровне рублевой ликвидности, что, тем не менее, противоречит текущей политике по предоставлению рефинансирования банкам.

Сегодня банкам предстоит вернуть Минфину 40 млрд руб. с депозитов. Однако мы не ожидаем существенного влияния на баланс ликвидности на денежном рынке: привлеченных вчера у ведомства средств сполна хватит, чтобы рефинансировать эти обязательства. Кроме того, в четверг Минфин проведет третий за эту неделю аукцион по размещению на банковских депозитах временно свободных средств федерального бюджета. Ведомство предложит кредитным организациям 140 млрд руб. на срок 6 недель под минимальную ставку 5,05% – на 20 б.п. выше, чем вчера. Тем не менее мы полагаем, что спрос вновь превысит предложение – особенно если тенденция к ослаблению рубля сохранится.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Транснефть опубликовала сильные результаты по МСФО за 1П11

Новость: Вчера Транснефть опубликовала отчетность по МСФО за 1П11. Выручка компании за отчетный период достигла 296,5 млрд руб. (+42,4% г/г), EBITDA составила 145,4 млрд руб. (+32.6% г/г). В течение первого полугодия величина совокупного долга сократилась на 5,5% и составила 558,6 млрд руб., в то же время чистый долг вырос на 24,2% до 382,1 млрд руб., в основном за счет уменьшения объема денежных средств из-за роста инвестиций в краткосрочные финансовые активы, а также финансирования инвестиционной программы.

В целом результаты оказались выше наших прогнозов.

- Выручка. Расхождения с нашими ожиданиями по выручке обусловлены более высокой выручкой от реализации нефти в Китай, прочих продаж и на 1,8% более высокой выручки от транспортировки нефти на внутренний рынок во 2К11.

- EBITDA превысила наши ожидания на 4,8% во 2К11 – в основном из-за более высокого уровня выручки, объем суммарных операционных затрат совпал с нашими прогнозами.

- Контроль над затратами. Мы отмечаем, что во 2К11 Транснефть достигла значительного прогресса в области контроля над затратами.

Суммарные операционные расходы снизились на 6,7%, затраты на электроэнергию – на впечатляющие 15,3%, расходы на персонал сократились на 4,3%, а затраты на материалы – на 57,6%.

Мы напоминаем, что в апреле текущего года Президент РФ Дмитрий Медведев потребовал от контролируемых государством компаний добиться сокращения денежных расходов на закупку товаров и услуг на 10% ежегодно в течение ближайших 3-х лет, обозначив прогресс в данной проблеме как один из ключевых критериев для оценки эффективности деятельности менеджмента. Основным вопросом остается – насколько устойчивым будет этот тренд.

Капитальные вложения. В 1П11 Транснефть увеличила объем капитальных вложений на 11,58% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Рост объема инвестиций в основном носило сезонный характер.

На середину 2011 г. мы оцениваем показатель «Чистый долг/EBITDA» в 1,39х, что является вполне комфортным уровнем, принимая во внимание структуру краткосрочных активов.

Вчера в ходе встречи с аналитиками менеджмент заявил о намерениях оптимизировать структуру долга в первую очередь за счет погашения и рефинансирования долговых обязательств с высокими купонными/процентными ставками.

В целом отчетность нейтральна для котировок долговых инструментов монополии, котировки которых сравнительно устойчивы к внешней волатильности.