СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Предпраздничный позитив. Снизившиеся заявки на пособие по безработице в США, высокое значение предварительного индекса деловой активности (PMI) в обрабатывающей промышленности Китая, а также позитивная динамика сырьевых котировок воодушевили инвесторов. Сегодня американские рынки будут закрыты по случаю празднования Дня благодарения в США, а главными событиями остаются переговоры по европейскому банковскому союзу и предоставлению помощи Греции в преддверии саммита ЕС в понедельник, а также региональных выборов в Испании в воскресенье. Сегодня рынок, скорее всего, сохранит положительную динамику при низких объемах торгов.

Роснефть объявила о начале роуд-шоу. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,85%) к 10 UST (YTM 1,68%) остался равным 117 б.п., при этом доходность 10 UST составила 1,68%, а российский бенчмарк подешевел на 10 б.п. до 126,6% от номинала. Вдоль суверенной кривой изменения цен были незначительными, короткие выпуски стали дороже в среднем на 15 б.п., а длинные остались на уровнях закрытия накануне. В корпоративном секторе некоторые бумаги пробовали немного подрасти, но в целом колебания котировок были небольшими. Стоит отметить, что на кривой Газпрома немного восстановили свои позиции длинные выпуски GAZPRU’34 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%), которые прибавили в стоимости в среднем полпроцентных пункта. Примерно на 25 б.п. подорожали GAZPRU’21 (YTM 4,1%) и GAZPRU’22 (YTM 4,3%). В ближайшее время в нефтегазовом секторе может появится еще один крупный игрок: Роснефть (BBB-/Baa1/BBB) 26–28 ноября планирует проведение роуд-шоу перед размещение дебютных еврооблигаций. Напомним, что недавно компания весьма удачно разместила дебютные рублевые бонды. Интерес к еврооблигациям Роснефти, по нашему мнению, также будет большим: нефтегазовые компании давно не выходили на рынок. В банковских выпусках первого эшелона можно отметить лишь спорадические покупки на кривой ВТБ: VTB’22 (YTM 6,4%) прибавил почти полпроцентных пункта, VTB’35 (YTP 3,6%) – 30 б.п. Во втором эшелоне евробонды Евраза и Северстали подорожали в среднем на 20 б.п., сопоставимый рост имел место в выпусках VimpelCom. Сегодня утром внешний фон позитивный, рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в положительной зоне, однако торги на российском рынке долларового долга будут малоактивными из-за выходного дня в США по случаю Дня благодарения.

Внутренний рынок

Аукцион прошел ниже ориентира. В среду госбумаги продолжили дорожать, и по итогам торгов повышение котировок оказалось более значительным, чем в каждой из двух предыдущих сессий. Пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,5%) выросли в цене на 1,4 п.п., девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,1%) подорожали на 1 п.п., остальные ликвидные выпуски прибавили в пределах 50 б.п. Вчерашний аукцион по семилетним ОФЗ 26208 (YTM 7,1%) прошел более чем успешно. Минфин предложил инвесторам бумаг на 35 млрд руб., из которых удалось разместить 32,5 млрд руб., при этом совокупный спрос составил 190 млрд руб., а по верхней границе ориентира было подано заявок на 114 млрд руб. Таким образом, спрос более чем в пять раз превысил предложение. Доходность по цене отсечения равнялась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,07%, оказавшись даже ниже нижней границы ориентира (7,09–7,14%), чего не происходило давно. Вне всякого сомнения, это в значительной степени объясняется участием крупных игроков (один из лотов составил 10 млрд руб., остальной объем размещен более мелкими лотами).

Существенное расширение ломбардного списка ЦБ. Вчера на сайте ЦБ был опубликован обновленный ломбардный список, который в этот раз пополнился весьма существенно: в него были включены 55 выпусков 41 эмитента, и, кроме того, несколько акций. Номинальная стоимость всех добавленных облигаций составляет почти 283 млрд руб., и после установления поправочных коэффициентов данные выпуски будут приниматься в качестве обеспечения по ломбардным кредитам. Как правило, в среднем поправочный коэффициент составляет 0,7, а значит, объем операций рефинансирования может быть потенциально увеличен почти на 200 млрд руб., однако реальная цифра будет существенно ниже, так как некоторые из добавленных выпусков практически не торгуются на вторичном рынке. В этот раз мы также приводим параметры каждого выпуска, добавленного в ломбардный список. Мы считаем необходимым обратить внимание инвесторов на бумаги, которые, на наш взгляд, могут быть интересными для покупки. Из субфедеральных бумаг это Нижегородская обл-8 (YTM 9,4%). Среди банковских выпусков нам больше всего нравятся Кредит Европа Банк БО-03 (YTP 10%) и Промсвязьбанк БО-07 (YTP 10,2%), а также МКБ БО-02 (YTP 10%), МСП Банк-02 (YTP 9%), Росбанк БО-4 (YTP 9,4%). Привлекательно выглядят и несколько выпусков ТКС Банка: ТКС Банк-02 (YTM 13,1%), ТКС Банк БО-02 (YTM 13,8%), ТКС Банк БО-03 (YTM 13,7%)и ТКС Банк БО-06 (YTP 13,1%). В корпоративном сегменте отметим ЛСР-03 (YTP 11,3%), а также бумаги НОВАТЭКа и ФСК (в качестве альтернативы ОФЗ).

МАКРОЭКОНОМИКА

Отток капитала замедлится, но не исчезнет

В октябре отток капитала возобновился... Вчера председатель ЦБ РФ Сергей Игнатьев сообщил, что чистый отток капитала за 10 мес. 2012 г. достиг 61 млрд долл. (против 57,8 млрд долл. за 9 мес. 2012 г. и 60 млрд долл. за 10 мес. 2011 г.). Это означает, что в октябре из России было выведено 3,2 млрд долл. По словам представителей Центробанка, в сентябре отток капитала оказался практически нулевым благодаря приватизации пакета акций Сбербанка, но в октябре он возобновился. Профицит счета текущих операций достиг 79 млрд долл. по итогам 10 мес. 2012 г. против 80 млрд долл. за 10 мес. 2011 г. и 74,4 млрд долл. за 9 мес. 2012 г.

…а по итогам может достигнуть 75–80 млрд долл. Игнатьев заявил, что капитал уходит из России по двум основным причинам – из-за углубления экономического кризиса в еврозоне и неблагоприятного инвестиционного климата в России. Мы в целом разделяем эту точку зрения. По нашей оценке, снижение композитного индекса деловой активности еврозоны на 1 п.п. приводит к усилению оттока капитала на 0,3–0,5 млрд долл. Неблагоприятный инвестиционный климат и коррупция также оказывают значительное негативное влияние. Кроме того, мы находим свидетельства того, что высокие цены на нефть способствуют оттоку капитала из страны. Это говорит о том, что дорогая нефть более не рассматривается в качестве фактора роста. По нашему мнению, в 4 кв. 2012 г. бегство капитала может усилиться под давлением сезонных факторов и достичь 75–80 млрд долл. по итогам года (официальный прогноз предполагает 65–70 млрд долл.). Учитывая слабость европейской экономики и незначительный прогресс в осуществлении институциональных реформ в России, мы ожидаем, что и в течение ближайших лет отток капитала сохранится. По нашей оценке, в 2013 г. он составит 50–60 млрд долл., а в 2014–2015 гг. – 40–50 млрд долл., что принципиально отличается от официального прогноза, согласно которому отток капитала в 2013 г. будет нулевым, а в 2014–2015 гг. Россия получит приток в размере 30–40 млрд долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-): Неплохие финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по МСФО, как и ожидалось

Выручка возросла, рентабельность снизилась. Вчера Ростелеком опубликовал достаточно неплохие финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по МСФО, которые соответствуют ожиданиям. Выручка компании возросла на 2% (здесь и далее – к показателю 3 кв. 2011 г., если не указано иное) до 77,0 млрд руб. Показатель EBITDA в 3 кв. 2012 г., наоборот, снизился на 2% до 29,4 млрд руб., что привело к падению рентабельности на 1,7 п.п. до 38,2%. На EBITDA повлиял рост операционных расходов, связанный, помимо прочего, с увеличением выплат по налогу на имущество и ростом расходов Скай Линк. Чистая прибыль выросла на 8% до 9,9 млрд руб., что отчасти обусловлено влиянием курсовых разниц.

Очевидных инвестиционных возможностей в облигациях нет. На вторичном рынке в настоящее время обращаются четыре выпуска Ростелекома общим объемом 14,2 млрд руб. При этом, по сути, компания дебютировала на публичном рынке лишь месяц назад, разместив облигации 17-й серии на 10 млрд руб. Предыдущие выпуски стали результатам конвертации ценных бумаг, ранее присоединенных к Ростелекому межрегиональных компаний связи. Все старые выпуски характеризуются короткой дюрацией (модифицированная дюрация – не более 0,5) и практически полным отсутствием ликвидности. Новый выпуск, торги по которому на вторичном рынке начались буквально вчера, предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 170 б.п., или на 20 б.п. больше, чем бонды Мегафона, обладающего такими же кредитными рейтингами. Инвестиции в бумаги Ростелекома выглядят надежными, однако потенциал сужения спреда, на наш взгляд, ограничен 10–20 б.п. Также надо иметь в виду, что из-за высокой величины краткосрочной задолженности компания, скорее всего, будет наращивать присутствие на рынке публичного долга – в марте совет директоров Ростелекома принял решение о размещении облигаций на 100 млрд руб., а в октябре компания определилась с организаторами.

АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-): Высокие финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по US GAAP

Прибыль выше прогнозов с учетом корректировки на разовую статью. Вчера АФК «Система» представила высокие результаты за 3 кв. 2012 г. по US GAAP. Совокупная выручка увеличилась на 1% (здесь и далее – год к году) до 8,8 млрд долл., что выше ожиданий рынка на 1%. В 3 кв. 2012 г. Система признала списание по активам индийской «дочки», SSTL, в размере 213 млн долл. С учетом корректировки на списанную сумму OIBDA компании выросла на 10% до 2,4 млрд долл. Скорректированная рентабельность по OIBDA, таким образом, увеличилась на 2,4 п.п. до 27,6%. Скорректированная чистая прибыль удвоилась и составила 654 млн долл.

Еврооблигации сохраняют привлекательность. Результаты АФК «Система» за 3 кв. 2012 г. по US GAAP отражают прочное фундаментальное положение холдинга, которое обеспечивает уверенная динамики МТС и Башнефти, а также ряда развивающихся активов, хотя доля последних в совокупной прибыли остается незначительной. Между тем отчетность эмитента едва ли существенно повлияет на котировки облигаций. Кредитное качество Системы в настоящее время зависит прежде всего от ее инвестиционных аппетитов. На рублевом рынке компания представлена четырьмя выпусками облигаций, отличающихся низкой ликвидностью и короткой дюрацией. Два условно длинных выпуска (около 1,5–1,7 по модифицированной дюрации) почти не предлагают премии к дочерней МТС, обладающей более высоким рейтингом. Единственный выпуск евробондов торгуется со спредом около 130 б.п. к выпуску МТС, что слишком много. Учитывая чуть более низкую долговую нагрузку МТС и ее более высокий рейтинг, премия Системы к бумагам «дочки», с нашей точки зрения, не должна превышать 50 б.п.

НК «Альянс», Alliance Oil Company (B+/-/B): Хороший квартал благодаря росту цен нетбэк и объемов переработки. Облигации сохраняют привлекательность

Добыча стабилизировалась, объемы переработки выросли. Вчера Alliance Oil Company опубликовала довольно неплохую отчетность по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. Основными факторами, способствовавшими росту финансовых показателей компании, стали стабилизация добычи на Колвинском месторождении, прогресс в работах по модернизации Хабаровского НПЗ и рост цен нетбэк. Так, объемы добычи Alliance в 3 кв. стабилизировались на уровне 53,3 тыс. барр./сутки (против 53,5 тыс. барр./сутки во 2 кв.), а совокупная добыча компании в июле–сентябре относительно предыдущего квартала не изменилась и составила 4,9 млн барр. За 9 месяцев 2012 г. показатели среднесуточной и совокупной добычи оказались на уровне 54,4 тыс. барр./сутки и 14,9 млн барр. соответственно. Кроме того, компания подтвердила прогноз по среднесуточной добыче на 2012 г. в размере 54,0 тыс. барр./сутки, исходя из чего в 4 кв. роста добычи не ожидается. Это означает, что и на рост рентабельности в 4 кв. едва ли стоит рассчитывать. В сегменте нефтепереработки ситуация выглядит намного лучше: в 3 кв. 2012 г. объемы производства на Хабаровском НПЗ поднялись на 10% квартал к кварталу и на 9% год к году до 7,8 млн барр., а совокупные среднесуточные объемы переработки возросли на 7,9% квартал к кварталу и 9,2% год к году до 84,6 тыс. барр./сутки.

Одна из самых высоких доходностей среди бумаг со схожими рейтингами. Хорошие результаты компании в 3 кв. были ожидаемыми, а подаваемые Alliance сигналы об ограничении дальнейших заимствований должны быть положительно восприняты инвесторами, вкладывающими средства в ее долговые инструменты, даже  несмотря на отсутствие явного прогресса в увеличении объемов производства. Локальные выпуски эмитента предлагают одну из самых высоких доходностей среди бумаг со схожими кредитными рейтингами – бумаги Alliance торгуются с избыточной, на наш взгляд, премией к рублевым выпускам ТМК (В+/В1/-) и Евраза (В+/Ba3/BB-) в размере 130–150 б.п. Среди бондов Alliance мы рекомендуем относительно ликвидный НК Альянс БО-1 (YTM 10,7%) с погашением в феврале 2014 г. Привлекательно выглядят и евробонды компании, особенно конвертируемый Vostok’14 (YTW 7,05%), характеризующийся одним из лучших соотношений цена/качество среди бумаг c сопоставимыми рейтингами. Кроме того, несмотря на уменьшение в последнее время премии еврооблигаций эмитента до 400 б.п. к аналогичным нефтяным бумагам первого эшелона, потенциал роста котировок евробондов Alliance сохраняется.

ТКС Банк (-/B2/B): В планах – размещение субординированных еврооблигаций. Рублевые выпуски эмитента сохраняют привлекательность на фоне включения в ломбардный список ЦБ

Первая попытка размещения субординированного долга. Вчера стало известно, что ТКС рассматривает возможность размещения субординированного выпуска еврооблигаций в ближайшее время. На следующей неделе банк проведет соответствующие встречи с европейскими инвесторами, в ходе которых, как мы полагаем, участникам рынка будут предлагаться бумаги сроком на пять лет и совокупным объемом до 300 млн долл. Ожидаемые ориентиры нового долга предугадать достаточно сложно – эмитент традиционно отличается наличием щедрой премии, в полной мере компенсирующей существующие риски. В любом случае с учетом текущих уровней доходности обращающихся старших еврооблигаций – AKBHC’14 (YTM 9,2 %) и 15 (YTM 10,64%), – последний из которых был размещен еще в сентябре, справедливая доходность новой бумаги с поправкой на субординированный статус должна формироваться выше 12%, что склонные к риску инвесторы могут посчитать весьма интересным предложением.

Динамично развивающийся розничный банк. В целом мы положительно оцениваем кредитное качество ТКС Банка. Благодаря стратегии развития дистанционного бизнеса банк демонстрирует впечатляющие темпы роста активов, а высокая прибыльность и низкая доля просрочки являются его основными преимуществами. Появление с начала года новых акционеров в лице фондов Baring Vostok и Horizon Capital свидетельствует об усилении бизнеса банка и признания перспектив его дальнейшего роста. С другой стороны, к недостаткам стоит отнести сравнительно высокую долю оптового фондирования (43% совокупных обязательств по итогам 1 п/г 2012 г. по МСФО ), что является причиной достаточно напряженного графика погашения на ближайшие два года.

Дополнительный повод обратить внимание на рублевые выпуски. Также вчера появилась информация о включении рублевых облигаций ТКС Банка в ломбардный список ЦБ (подробнее см. раздел «Внутренний рынок»). На наш взгляд, это значительно повышает привлекательность выпусков эмитента, демонстрирующих традиционно одну из самых высоких доходностей в сегменте банковских бумаг, и расширяет границы инвестирования для участников рынка, рассматривающих возможности вложения в инструменты high-yield. С момента публикации нашего специального обзора по банковскому сектору (см. ссылку ниже) в середине октября котировки наиболее ликвидных выпусков эмитента заметно подросли, однако потенциал далеко не исчерпан. Мы обращаем внимание на короткие ТКС-БО-6,БО-2 и БО-3, предлагающие доходность в размере 13,33–13,8% на горизонте 8–12 месяцев с премией к кривой ОФЗ в 710–740 б.п., обладающей потенциалом сужения до 60–70 б.п. к сопоставимым бумагам банков третьего эшелона.

Республика Башкортостан (BB+/Ba1/-): Новый выпуск облигаций

Регион размещает новый облигационный заем. Вчера Республика Башкортостан приступила к сбору заявок на размещение амортизационного облигационного займа объемом 3 млрд руб. с дюрацией около 2,4 года. Книга открыта до 23 ноября, размещение состоится 4 декабря.

Финансовое положение региона достаточно благополучное. В последние годы Башкортостан улучшил свое финансовое положение, снизив зависимость от нефтегазовой отрасли. В 2012 г. темпы роста собственных доходов и поступлений от налогов были несколько выше среднероссийских, а уровень долга – стабильным. Долг республики составляет около 14% от собственных доходов региона (невысокий уровень для данной рейтинговой категории) и состоит в основном из бюджетных кредитов. Позитивный прогноз развития рейтинга от S&P предполагает возможный переход региона в инвестиционную категорию в среднесрочной перспективе.

Справедливая доходность 9,15%. Исходя из кредитного качества эмитента и объявленных параметров займа новая бумага выглядит несколько лучше размещаемого сейчас выпуска Краснодарского края (BB/Ba1/BB+), которое проходит по доходности 9,15% годовых. По нашей оценке, справедливая доходность нового бонда Башкортостана лежит ближе к верхней границе индикатива (купон 8,65–8,95%, доходность 8,93–9,25%) и составляет 9,15% (купон 8,85%). Новый выпуск обладает потенциалом сужения спредов после его включения в ломбардный список ЦБ или повышения кредитного рейтинга эмитента.

Санкт-Петербург (BBB/Baa1/BBB) объявил о размещении займа на сумму 7 млрд руб.

Размещение пройдет 6 декабря. Вчера Комитет финансов Санкт-Петербурга объявил о планах разместить облигации с погашением в июне 2017 г. объемом 7 млрд руб. с фиксированным купоном и без амортизации.

Город находится в превосходном финансовом положении. Санкт-Петербург является одним из лучших российских регионов с точки зрения кредитного качества – бюджет исполняется с профицитом, а темпы роста налоговых поступлений в 2012 г. превышают среднероссийские. Даже после размещения нового выпуска прямой долг составит менее 4% собственных доходов бюджета. Наиболее вероятно, что поступления от нового выпуска будут использованы для реализации многочисленных инфраструктурных проектов.

Рыночный долг Санкт-Петербурга неликвиден. Последний раз эмитенте выходил на первичный рынок в 2010 г., сейчас в обращении находится два выпуска суммарным объемом 7,3 млрд руб., которые неликвидны. Учитывая, с одной стороны, максимально возможные для субфедерального эмитента рейтинги и отсутствие на первичном рынке других эмитентов аналогичного качества (Москва, ХМАО и ЯНАО), а с другой – длинную дюрацию новой бумаги, мы считаем справедливым спред около 100 б.п. к ОФЗ, что соответствует доходности 8,5% годовых.