СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Банк Японии увеличивает объемы скупки активов. Вчерашние предварительные данные по созданию новых рабочих мест в США в марте (официальная статистика будет опубликована завтра), так же как и данные ISM Services, отразили замедление роста американской экономики. Это привело к повышению спроса на UST и сбило доходность по 10-летним бумагам до 1,8%. Сегодня главным событием стало прогнозировавшееся решение Банка Японии о расширении программы скупки активов до 7 трлн иен (746 млрд долл.) в месяц, а также увеличении срока скупаемых бумаг. Первое заседание при новом руководстве оправдало ожидания инвесторов, надеявшихся на более активное количественное смягчение и стимулирование экономики. Сегодня во второй половине дня о своих решениях объявят Банк Англии и ЕЦБ, а их руководство проведет пресс-конференции. Внимание инвесторов будет сосредоточено на новостях из Лондона и Франкфурта, поскольку основные макроэкономические публикации ожидаются начиная с завтрашнего дня. Мы ожидаем, что сессия будет достаточно нервной, с разнонаправленным движением котировок.

Попытки роста. Среда в сегменте евробондов в основном завершилась умеренным ростом цен – в пределах 20–30 б.п. Спред российского бенчмарка незначительно расширился – со 129 б.п. до 132 б.п., при этом цена Russia’30 (YTM 3,2%) выросла на скромные 15 б.п. до 124,3% от номинала, а доходность 10 UST сократилась с 1,86% до 1,81%. Евробонд Russia’42 (YTM 4,7%) подорожал на полпроцентных пункта. Евробонды компаний нефтегазового сегмента прибавили в среднем 20–30 б.п., а выпуск GAZPRU’37 (YTM 5,6%) подорожал на 50 б.п. Как стало известно, Газпром нефть (ВВВ-/Ваа3/-) в апреле планирует выйти на внешние рынки и, возможно, с долларовым евробондом. Отметим также, что 8 апреля РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ) начинает роуд-шоу, по итогам которого может разместить дебютный выпуск евробондов, номинированных в евро. В бумагах квазисуверенных банков лидировали евробонды ВТБ: VTB’18 (YTM 4,4%) вырос на 60 б.п., а VTB’20 (YTM 4,8%) и VTB’22 (YTM 6,1%) прибавили по 50 б.п. Во втором эшелоне динамику лучше остальных показали бумаги VimpelCom, подорожавшие в среднем на полпроцентных пункта. Выпуски Северстали и Евраза прибавили по 20–30 б.п. Сегодня утром внешний фон неоднозначный – рынки Азии преимущественно в минусе, тогда как фьючерсы на американские индексы демонстрируют небольшой рост.

Внутренний рынок

Минфин занял 17,6 млрд руб. из 30 млрд руб. запланированных. Результаты аукционов по ОФЗ оказались следующими. Минфин занял 17,6 млрд руб. из намеченных 30 млрд руб. Спрос на десятилетние ОФЗ 26211 (YTM 7,1%) достиг 13,2 млрд руб., таким образом, удалось привлечь всю запланированную сумму в размере 10 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 7,13%, по средневзвешенной цене – 7,12%. Напомним, что ориентир находился в диапазоне 7,08–7,13%. Спрос на пятилетний выпуск ОФЗ 25081 был ниже и составил 11,1 млрд руб. при предложенном объеме в 20 млрд руб. В итоге Минфину удалось доразместить бумаг всего на 7,6 млрд руб. Доходность по цене отсечения составила 6,34%, по средневзвешенной цене – 6,33%, что, как и в первом случае, соответствовало верхней границе ориентира (6,29–6,34%). Полученные результаты – в рамках наших ожиданий. За счет увеличения наклона кривой длинные ОФЗ сейчас торгуются с премией к кривой, что повышает их привлекательность.

ЛСР предложит выпуск БО-04... Группа ЛСР (-/В2/В) объявила о планах разместить в апреле выпуск БО-04 объемом 3 млрд руб. Размещение вновь пройдет в виде конкурса по определению ставки первого купона, точная дата аукциона будет объявлена позже. Параметры выпуска соответствуют критериям ломбардного списка, кроме того, запланирован листинг в котировальном списке «А1». Выпуск будет пятилетним, с возможностью досрочного погашения через три года. БО-04 имеет амортизационную структуру: 33,3% будет погашено в день окончания четвертого купонного периода, 33,3% – пятого, 33,4% – шестого. Дюрация выпуска составит 2,25–2,26 года (модифицированная – порядка 2,03). Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,5–10,75%, что соответствует доходности к погашению на уровне 10,75–11,04% и спреду к кривой ОФЗ в размере 475–505 б.п. Эмитент широко представлен на вторичном рынке. Стоит также отметить, что один из его наиболее длинных выпусков, ЛСР-04 (YTP 10,2%), котируется со спредом к кривой госбумаг в размере 435 б.п. Наш развернутый комментарий на тему размещения нового выпуска Группы ЛСР будет опубликован в ближайшее время.

...ЛК Уралсиб – БО-08. Лизинговая компания Уралсиб (-/-/ВВ-) в апреле проведет размещение в форме аукциона выпуска БО-08 объемом 2 млрд руб. (дата будет объявлена позже). Параметры выпуска соответствуют критериям ломбардного списка ЦБ. Срок обращения составит три года. Структура БО-08 – амортизационная: 8,33% от номинала будет погашено в дни выплаты 1–11-го купонов, 8,37% – в день выплаты 12-го (купонный период – 91 день). Дюрация выпуска – 1,48 года, модифицированная – 1,33. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,5–11%, что эквивалентно доходности к погашению на уровне 10,92–11,46% и премии к кривой ОФЗ в размере 510–565 б.п. В обращении находится несколько выпусков эмитента. Один из наиболее ликвидных, ЛК Уралсиб БО-05 (YTP 10,7%), торгуется с премией к кривой госбумаг около 495 б.п. Новый ЛК Уралсиб БО-08 по нижней границе ориентира предлагает премию ко вторичному рынку в размере 15 б.п., что делает его интересным на всем заявленном диапазоне.

НОТА-Банк установил купон 11,75%. НОТА-Банк (-/B3/-) установил ставку первого купона по выпуску БО-03 объемом 2 млрд руб. на уровне 11,75%, что соответствует доходности к годовой оферте, равной 12,1%. Ориентир по ставке купона составлял 11,5–11,75%. На наш взгляд, выпуск предлагает весьма хорошую доходность на один год на фоне других банковских бумаг категории «single B».

Ресо-Гарантия – 9,2%. Ставка первого купона по выпуску Ресо-Гарантии (ВВ+/-/-) серии 03 на 3 млрд руб. составила 9,2%, что соответствует доходности к трехгодовой оферте на уровне 9,42% и премии к кривой ОФЗ около 330 б.п. На вторичном рынке чуть более короткие бумаги эмитента также предлагают премию около 330 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА

Отток капитала в 1 кв. 2013 г. достиг 25,8 млрд долл., наш годовой прогноз – 50–60 млрд долл.

Отток капитала в 1 кв. 2013 г. превысил ожидания. По данным ЦБ РФ, отток капитала в 1 кв. 2013 г. составил 25,8 млрд долл. против 33,6 млрд долл. в 1 кв. 2012 г. Большая часть денег была выведена банками (24 млрд долл.), и лишь 1,8 млрд долл. – небанковским сектором. Председатель Банка России Сергей Игнатьев сообщил, что, несмотря на значительный отток капитала, регулятор не станет менять свою годовую оценку оттока (10 млрд долл.), поскольку ситуация может очень быстро измениться. С другой стороны, замминистра экономического развития Андрей Клепач заявил, что министерство повысит прогноз оттока средств по итогам года (в настоящее время он составляет 10 млрд долл.). По мнению замминистра, за год будет выведено не более 40 млрд долл.

По нашим расчетам, в текущем году отток достигнет 50–60 млрд долл. Значительный отток капитала в 1 кв. 2013 г. обусловлен главным образом сезонными факторами: в течение 2012 г. банки привлекали капитал из-за рубежа ввиду ограниченности объемов ликвидности в российской банковской системе. Резкое сокращение вывода средств небанковскими организациями (1,8 млрд долл. в 1 кв. 2013 г. против 23,8 млрд долл. в 1 кв. 2012 г.) выглядит необычным. Мы считаем, что такая динамика объясняется сокращением профицита торгового баланса (до 50,1 млрд долл. в 1 кв. 2013 г. с 58,7 млрд долл. в 1 кв. 2012 г.) и замедлением роста экономики в целом (темпы роста ВВП снизились до лишь 0,9% год к году по итогам первых двух месяцев 2013 г. с 4,8% в 1 кв. 2012 г.). По нашему мнению, отток капитала будет продолжаться в течение всего года, хотя и не столь высокими темпами – мы ожидаем 50–60 млрд долл. в целом за год. Среднегодовая цена Urals, как мы ожидаем, будет равна 109,6 долл./барр. С учетом нашей годовой оценки оттока капитала средняя стоимость бивалютной корзины, согласно нашим расчетам, составит 35,1 руб. Мы полагаем, что текущая слабость российской валюты не связана с фундаментальными факторами, поэтому рубль, по нашему мнению, полностью отыграет потери в течение двух-трех недель.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпромбанк (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-): Растущие базовые доходы поддержали прибыль банка

В целом ровные результаты. Группа ГПБ, основу которой составляет Газпромбанк, опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем положительно. В отчетном периоде банку удалось увеличить чистую процентную маржу, что даже при некотором сокращении кредитного портфеля позволило Газпромбанку нарастить базовые доходы. Кроме того, внушительные доходы от небанковской деятельности поддержали чистую прибыль группы и внесли определенный вклад в рост рентабельности. За счет размещения субординированного долга банк укрепил достаточность капитала, также были сохранены высокое качество активов и хорошая ликвидность баланса.

Субординированные выпуски выглядят привлекательно. На внешнем рынке спред евробондов ГПБ к выпускам Сбербанка и ВЭБа в последние несколько месяцев сузился до 65–75 б.п. против 100–120 б.п. на конец прошлого года и на данных уровнях представляется нам справедливым. В то же время субординированный выпуск Gazprоmbank'19 (YTM 5,70%, 450 б.п. к среднерыночным свопам), по нашему мнению, недооценен, поскольку торгуется с более широкими спредами, чем более длинный субординированный VTB'22 (YTM 6,13%, 435 б.п. к среднерыночным свопам), тогда как старшие выпуски этих банков котируются примерно на одном уровне. Кроме того, мы считаем привлекательным «вечный» евробонд Gazprоmbank'per (YTW 7,09%, 615 б.п. к среднерыночным свопам). Выпуск торгуется с премией относительно старших бондов МКБ и Промсвязьбанка, что мы считаем неоправданным даже с учетом его субординированного статуса. Более того, ставка купона 7,88% позволяет получать высокий текущий доход. На локальном рынке биржевые облигации Газпромбанка в последнее время не отличаются высокой ликвидностью и торгуются на одном уровне с выпусками госбанков, как следствие, мы не считаем их привлекательными.

УБРиР (В/-/-): Предложена привлекательная доходность

Новый бонд на 2 млрд руб. Вчера банк объявил о скором размещении нового выпуска биржевых облигаций, серии БО-05 и объемом 2 млрд руб. Срок обращения выпуска составит семь лет, предусмотрена оферта через один год. Сбор заявок пройдет с 10 по 17 апреля, а размещение на бирже предварительно запланировано на 19 апреля. Выпуск соответствует критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 11,15–11,65%, что соответствует доходности к оферте в размере 11,46–11,99%.

Быстрорастущий федеральный банк среднего размера. По итогам 2012 г. УБРиР занимал 40-е место среди российских банков с активами 141,6 млрд руб., а в Уральском ФО, основном для себя регионе, находился на позиции лидера. Среди отличительных особенностей финансового профиля банка назовем высокую долю кредитов связанным сторонам (банк находится под контролем менеджмента РМК), которая, впрочем, постепенно снижается. Финансовые результаты УБРиР сложно назвать очень высокими: доля просроченной задолженности находится чуть выше среднего для универсальных банков уровня, рентабельность и операционная эффективность – слабые, зато банк отличает неплохая чистая процентная маржа и низкая зависимость от оптового фондирования. Достаточность капитала также невысока – показатель Н1 на 1 марта составлял 11,21%.

В целом привлекательная доходность. На локальном рынке облигаций на горизонте до одного года среди банков с рейтингами от «В-» до «В» наилучшим образом представлен Татфондбанк. По нашим оценкам, кредитный профиль УБРиР в целом превосходит кредитный профиль Татфондбанка, что отражено в разнице их кредитных рейтингов в одну ступень в пользу УБРиРа. Близкий по дюрации к УБРиР БО-05 выпуск Татфондбанк БО-02 торгуется с доходностью 12,15%, так что с учетом необходимого, по нашим оценкам, дисконта за разницу в качестве в размере 50–70 б.п., мы оцениваем справедливую доходность УБРиР БО-05 на уровне 11,45–11,65%.

Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-): Удачный год. Быстрый рост при хорошем качестве активов

Хорошие итоги 2012 г. Кредит Европа Банк (КЕБ) опубликовал вчера консолидированную отчетность по итогам 2012 г., которая произвела на нас весьма положительное впечатление. Хорошая динамика во 2 п/г 2012 г. позволила компенсировать более слабое начало года и продемонстрировать высокий результат по итогам года. Среди основных достижений мы отмечает рост кредитного портфеля (+27% за год), в особенности в сегменте розничного направления (+46% год к году), поддержание хорошего качества активов (доля просрочки – 2,8%) и высокой достаточности капитала (TCAR – 23,3%, H1 –16,74% на 31.12.2012г.), что особенно важно в преддверии вступления в силу новых требований ЦБ. Диверсификация портфеля положительно сказалась на чистой процентной марже (ЧПМ 9%), но привела к увеличению отчислений в резервы и, как следствие, к повышению стоимости риска (c 1,6% до 2,3%) и сокращению рентабельности. Кроме того, отметим интенсивность графика погашения на ближайшие два года, что при незначительной ликвидности баланса и высоких темпах роста приведет к необходимости рефинансирования обязательств.

Обращаем внимание инвесторов на рублевые выпуски. Кредитный профиль КЕБ мы оцениваем как фундаментально устойчивый и продолжаем рекомендовать включать выпуски эмитента в инвестиционные портфели. Так, мы вновь обращаем внимание на рублевые облигации – КредЕврБ-БО-1 (YTP 9,7%), КредЕврБ-БО-2 (YTP 9,6%) и КредЕврБ-БО-4 (YTP 9,6%) с дюрацией до года. Выпуски торгуются со спредом к кривой ОФЗ, равным 400–410 б.п., а справедливую премию к сопоставимым по рейтингам и кредитному качеству представителям второго эшелона мы оцениваем в 30 б.п. против текущих и излишних, по нашему мнению, 60–70 б.п. На внешнем рынке субординированный FCFIN’19 (YTM 7,14%), торгующийся с существенным дисконтом к сопоставимому HCFB’20 (YTM 7,94%), мы считаем достаточно дорогим.