Внутренний рынок

Вмененные ставки валютных NDF пошли вниз. После нескольких дней укрепления доллара на мировых рынках в конце прошлой недели наблюдалось обратное движение, которое было вызвано как чисто техническими факторами (фиксацией коротких позиций), так и новостью об одобрении Германией пакета мер помощи для Греции. Евро укрепился до 1,275 долл. Рубль также последовал общей тенденции укрепления валют развивающихся стран к доллару, что было обусловлено стабилизацией котировок нефти на уровне 78,5 долл./барр. Стоимость бивалютной корзины ЦБ с максимального дневного значения (34,64 руб.) опустилась до отметки 34,1 руб., при этом доллар стабилизировался вблизи 30,6 руб., а евро – на уровне 38,8 руб. Активность участников рынка оставалась высокой, в результате чего объем торгов превысил 6 млрд долл. Значительные изменения наблюдались в ставках по форвардным валютным контрактам NDF, которые снизились на 40 б.п. относительно своих максимальных значений, достигнутых днем ранее. Например, ставка 1Y NDF опустилась с 5,4% до 5,0%.

В рублевых облигациях появились осторожные покупатели. Укрепление рубля на форвардных контрактах, а также сохранение ставок РЕПО на минимальных уровнях (соответствующих ставкам по депозитам в ЦБ) вернули осторожных покупателей на рынок рублевых облигаций. Отсутствие давления на продажу со стороны нерезидентов делает рублевые облигации привлекательными для покупок при текущих спредах к ставкам РЕПО, превышающих 300 б.п. «Длинные» выпуски МГор-48 (YTM8,40%) и МГор-49 (YTM8,54%) просели на открытии на 1 п.п., однако во второй половине дня интерес покупателей помог бумагам восстановить ценовые потери. Также наблюдались покупки в бумагах РЖД-10 и РЖД-11. Сегмент ОФЗ продемонстрировал преимущественно негативную динамику цен, при этом хуже рынка выглядел «длинный» выпуск ОФЗ 46018 (-1 п.п.), доходность которого поднялась до YTM8,22%. Во втором эшелоне, также как и в высококачественных выпусках, наблюдались выборочные покупки, при этом ценовая динамика была в основном умеренно негативной. Выпуски АФК Системы и Башнефти потеряли порядка 30 б.п.; котировки выпусков Сибметинвеста опустились до 108,7%от номинала, что соответствует доходности YTM10,95%. В результате коррекции доходность бумаг Интегра-2 поднялась на 100 б.п. до YTM15,6% к погашению в ноябре 2011 г., что можно считать интересной компенсацией за кредитный риск эмитента.

Новая ставка купона Спурт-2 не исключает альтернатив. Новая ставка купона по выпуску Спурт-2 номиналом 1 млрд руб. была установлена на уровне 11,25% годовых, что соответствует доходности YTP11,73% к годовой оферте. По размеру активов эмитент сопоставим с Мой Банк, который не так давно предпринял попытку разместить выпуск облигаций номиналом 3 млрд руб., в результате которого на рынке оказались бумаги на сумму 1,6 млрд руб. со ставкой купона 12,69% годовых к оферте в апреле 2011 г. По-видимому, большая часть инвесторов предпочтет предъявить бумаги к погашению в дату оферты 3 июня.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF, равном более 300 б.п. Таковыми облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, ВТБ24-1, РЖД-10, а также Акрон-3, ЛК Уралсиб-2.

- Рублевые выпуски Сибметинвест-1,2 выглядят недооцененными относительно ставок РЕПО.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности при игре на снижение ставок MosPrime.

- Премия облигаций российских квазисуверенных эмитентов в сегменте GEM может исчезнуть после успешного размещения суверенных бумаг России. В частности, Gazprom’18 дешев относительно Petrobras’18.

- Выпуски TNK-BP выглядят наиболее недооцененными среди бумаг инвестиционной категории GEM.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

- Покупать еврооблигации Sinek'15, выглядящие дешево для своих рейтингов (-/Ba1/BBB-).

- Покупать бумаги NKNH’12, недооцененные относительно бумаг металлургических эмитентов с рейтингом на уровне «B» (Евраз и ТМК).

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ и Минфин сегодня предложат банкам 70 млрд руб.

Сегодня и ЦБ, и Минфин предложат банкам средства для размещения. Центральный банк предложит 20 млрд руб. в 5-недельных беззалоговых кредитах , а Минфин – 50 млрд руб. в 29-дневных депозитах. Мы ожидаем умеренного спроса на государственное фондирование со стороны банков. Завтра банкам предстоит вернуть в ЦБ 18,6 млрд руб., но ликвидность остается высокой, и этот отток средств вряд ли окажет какое-либо отрицательное воздействие на нее. Ликвидность, скорее всего, в течение этой недели продолжит оставаться на высоком уровне.

Общий объем средств банков в ЦБ вырос благодаря росту объема их депозитов. Остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ упали на 160,4 млрд руб. до 456,6 млрд руб., но депозиты банков выросли на 200,3 млрд руб. и составили 941,3 млрд руб. Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования в пятницу увеличился на 19% по сравнению с предыдущей сессией – до 6,1 млрд руб.

Ставки на рынке межбанковского кредитования продолжили снижение, индикативная однодневная ставка MosPrime потеряла 15 б.п. и составила 3,06%. Ставки, вероятнее всего, продолжат оставаться на низких уровнях после праздников – вплоть до следующего понедельника, когда компаниям предстоят выплаты страховых взносов.

В первую неделю мая рубль ослабел к доллару, потеряв 1,35 руб., курс закрытия в пятницу на ММВБ составил 30,54 руб./долл. Стоимость бивалютной корзины увеличилась за неделю на 71 копейку и достигла 34,26 руб., вернувшись к уровню середины марта. Вчера, когда фондовые индексы на международных рынках росли, российский рынок был закрыт. Сегодня рубль, возможно, отыграет часть потерь на фоне вчерашнего восстановления мировых рынков и роста цен на нефть, и будет торговаться в диапазоне 30,2–30,3 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Банк Москвы (Baa1/BBB-). Отчетность 2009 г. – через тернии

Прибыльный квартал. Банк Москвы опубликовал пресс-релиз с некоторыми данными аудированной отчетности за 2009 г. по МСФО. С нашей точки зрения, основной положительный момент в этих данных – чистая прибыль в размере 6,8 млн долл., полученная банком в IV квартале, в сравнении с небольшим убытком кварталом ранее. Тем не менее проблема качества активов продолжает довлеть над отчетом о прибылях и убытках Банка Москвы: затраты на резервирование достигли в IV квартале 371 млн долл. (+53% по сравнению с предыдущим кварталом). В результате чистый процентный доход после резервирования в IV квартале оказался ниже нуля – на уровне минус 51 млн долл. Чистая же прибыль по итогам квартала и года была достигнута за счет роста комиссионных доходов, а также прибыли от портфеля ценных бумаг.

Резервы продолжили рост. Резервы Банка Москвы на возможные потери по ссудам достигли 7,5% валового портфеля по сравнению с 6,1% в октябре 2009 г. В то же время банк считает, что уровень просроченных кредитов на его балансе составляется всего 3,94% суммарного объема. На наш взгляд, данные об объемах резервирования говорят сами за себя, и в конце 2009 г. резервы достигли уровня, в целом соответствующего среднему показателю по банкам, занимающимся в основном коммерческим кредитованием.

Высокая капитализация. Капитал Банка Москвы был увеличен акционерами в течение 2009 г. на 20 млрд руб., что в итоге привело к росту соотношения Собственный капитал/Активы до 14,7% к концу года, что не может не радовать в условиях продолжающегося роста просроченных кредитов. Нам представляется, что высокий уровень капитализации является сейчас основным фактором финансовой стабильности Банка Москвы. Выход же банка на положительную чистую прибыль после убыточного III квартала увеличивает способность банка абсорбировать потенциальные потери по плохим активам.

Наше мнение. Учитывая положительную чистую прибыль и выросшую капитализацию, отчетность за 2009 г. производит умеренно положительное впечатление, однако этот позитив пока очень хрупок, если учесть, что прибыль была заработана не благодаря, а вопреки вкладу кредитного портфеля – за счет комиссионного дохода и портфеля ценных бумаг. Тем не менее кредитный риск Банка Москвы остается низким, и мы можем рекомендовать инвесторам обратить внимание на такие евробондовые выпуски банка, как BKMOSC’13, торгующийся в доходностью чуть ниже 6%, а также субординированный BKMOSC’17 с колл-опционом в 2012 г. и доходностью к этому опциону порядка 6,75% годовых.

ОГК-5 (Moody’s Ba3)

Результаты за I квартал по МСФО подтверждают сильные кредитные метрики компании

Улучшение показателей за счет реализации программы по сокращению затрат. В пятницу ОГК-5, подконтрольная итальянской компании Enel, обнародовала достаточно сильные финансовые результаты за I квартал 2010 г., что стало следствием реализации программы по сокращению затрат, либерализации оптового рынка электроэнергии и благоприятной ценовой конъюнктуры на спотовом рынке электроэнергии в I квартале 2010 г. Так, выручка в отчетном периоде возросла на 36,5% (здесь и далее динамика дана относительно I квартала 2009 г.) до 14,1 млрд руб. благодаря 18-процентному росту продаж электроэнергии. EBITDA возросла на 40,6% до 3,2 млрд руб., что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 22,9% (плюс 0,7 п.п).

Долговая нагрузка остается низкой. В I квартале 2010 г. компании удалось немного снизить чистый долг – до 16,7 млрд руб., что в основном стало возможно благодаря укреплению рубля к евро (почти 54% долга компании номинировано в евро). Кредитный профиль ОГК-5 остается довольно крепким: по итогам I квартала отношение чистого долга к EBITDA, по оценкам компании, составило 1,9, а EBITDA превышает процентные расходы более чем в 11 раз. Также мы обращаем внимание на положительный свободный денежный поток ОГК-5 в I квартале 2010 г.

Публикация отчетности нейтральна для облигаций компании, ждем предложения нового долга. Мы нейтрально относимся к выпуску Энел ОГК-5 на текущих уровнях (YTM ~7,5% к погашению в сентябре 2011 г.) и не ожидаем реакции рынка на публикацию отчетности. В отношении погашающихся в июле этого года двух выпусков биржевых облигаций общим объемом 4 млрд руб., мы не сомневаемся, что у ОГК-5 не возникнет сложностей с выполнением своих обязательств перед инвесторами. По нашим оценкам, объем денежных средств на балансе ОГК-5 на конец I квартала составлял порядка 2,8 млрд. руб., а величина доступных лимитов в банках, по данным компании, равна 15,4 млрд. руб. Напомним также, что у ОГК-5 зарегистрировано 17 выпусков биржевых облигаций общим объемом 50 млрд руб., которые компания планирует направить на финансирование инвестпрограммы (ранее Enel сообщала, что 2010–2014 гг. объем инвестиций в российские активы составит порядка 982 млн евро, при этом основная часть инвестиций придется на строительство двух новых блоков на станциях ОГК-5) в связи с чем мы не исключаем вероятности роста долговой нагрузки ОГК-5 в среднесрочной перспективе.