Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќтмена аукциона по размещению ќ‘« не повлечет серьезных последствий дл€ бюджета


[28.09.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

ѕлоха€ статистика, хорошие слова. ¬о вторник наметилс€ разворот практически на всех рынках, повысились доходности по Treasuries, несколько ослабел доллар. «а€влений греческого руководства о продолжении жесткой бюджетной политики, подкрепленных прин€тием парламентом новых налоговых законов, и канцлера ћеркель, высказавшейс€ в пользу того, чтобы √реци€ осталась в зоне евро, оказалось достаточно дл€ движени€ сырьевых и долговых рынков вверх. ƒаже свежие данные об отсутствии экономического роста во ‘ранции и низких ожидани€х производителей в ёжной  ореи, а также необычно жесткие за€влени€ S&P о возможности понижени€ суверенного рейтинга √ермании с уровн€ «јјј» в случае излишне агрессивной помощи √реции или собственным банкам не ослабили волны оптимизма. ќтметим, что снижение рейтинга, скорее всего, не повли€ет на рынок германского госдолга, но осложнит предоставление помощи европейским банкам, а также может серьезно изменить отношение регул€торов к рейтинговым агентствам и сказатьс€ на их статусе в мировой финансовой системе. —егодн€шние данные по заказам на товары длительного пользовани€, по всей видимости, будут достаточно негативными, что может вызвать ослабление позитивного движени€, а возможно, и разворот рынка. ѕри этом политические событи€ будут оставатьс€ основным драйвером в ближайшие недели – поскольку рынок продолжает ожидать новых мер по поддержке банковской системы и определени€ судьбы √реции на ближайшие несколько мес€цев.

≈врооблигации откроютс€ нейтрально. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST наконец перестал расти и сузилс€ на 26 б.п. до 3,13 п.п., при этом котировки российской бумаги выросли на 1,58 п.п. до 113,52% от номинала. Ѕольшинство суверенных выпусков также подорожало на 100–200 б.п. ¬ корпоративном сегменте на фоне по€влени€ признаков оптимизма на глобальных рынках также преобладали покупатели, которые подбирали подешевевшие после распродаж еврооблигации. ƒополнительную поддержку эмитентам в нефт€ном секторе оказал рост цен на нефть. ѕовысились цены большинства выпусков √азпрома – в среднем на 1,5 п.п., подорожали также бумаги Ћ” ќ…Ћа и “ранснефти – в среднем на 20 и 15 б.п. соответственно. ¬ то же врем€ выпуски “Ќ -¬– подешевели на 10–30 б.п. «аметное оживление можно было наблюдать и в металлургическом секторе, где котировки большинства бумаг —еверстали подн€лись в среднем на 40 б.п., тогда как евробондах ≈враза отмечались как продажи (–40 б.п.), так и покупки (+45 б.п.). ѕосле стремительного падени€ бумаг ¬ымпелкома на них вновь по€вилс€ спрос: длинные бонды эмитента, хот€ и подорожали на 1,5 п.п., все еще остаютс€ одними из самых перепроданных выпусков. јктивизировались покупки и в банковском секторе – цены выросли почти по всем выпускам —бербанка (рост от 50 до 250 б.п.), ¬ЁЅа (в среднем +100 б.п.) и –оссельхозбанка (в среднем +50 б.п.). ¬месте с тем наблюдались продажи в длинных выпусках ѕромсв€зьбанка и јльфа-Ѕанка. —егодн€ утром азиатские индексы торгуютс€ без определенной динамики, фьючерсы на американские индексы наход€тс€ в отрицательной зоне. Ќа этом фоне, отыгрыва€ вчерашний оптимизм на рынках, еврооблигации могут открытьс€ нейтрально.

¬нутренний рынок

ћинфин отменил аукцион ќ‘«. Ќа сегодн€ был запланирован аукцион по доразмещению четырехлетних ќ‘« 25079 на 10 млрд руб., но ћинфин решил его не проводить, сославшись на неблагопри€тную рыночную конъюнктуру и текущий уровень доходностей в сегменте ќ‘«. –ешение финансового ведомства представл€етс€ нам разумным и обоснованным, даже с учетом возобновившегос€ вчера снижени€ доходностей на рынке госбумаг на фоне позитивного настро€ после длительного и зат€жного роста. ¬чера объемы торгов ќ‘« 25079 были высокими, в конце дн€ сделки совершались по доходности 8,2% против 8,51% на закрытии предыдущей сессии. Ќесмотр€ на снижение доходности, назвать ее уровень комфортным можно лишь с нат€жкой. ћы уже писали, что буквально за последние две недели крива€ ќ‘« подн€лась примерно на 100 б.п., и ћинфин, веро€тно, также не захотел «задирать» кривую еще выше. «ачастую, когда ћинфин публиковал ориентир по доходности, на бумагу, предлагаемую дл€ аукциона, нарастало давление, и доходность выпуска росла до верхней границы ориентира. ≈сли же ориентир оказывалс€ ниже вторичного рынка, это заметно било по спросу.  ак отмечалось нами ранее, фискальна€ позици€ –оссии вполне устойчива€: профицит бюджета по итогам восьми мес€цев составил 2,3% ¬¬ѕ, или 759 млрд руб., кроме того, с начала года было размещено ќ‘« на 722 млрд руб., еще 90 млрд руб было привлечено на внешних рынках. “аким образом, отмена аукциона, по нашему мнению, не повлечет серьезных последствий дл€ бюджета. ќднако тут уместно напомнить о событи€х минувших дней, а именно об отставке министра финансов –‘ јлексе€  удрина. ¬ период своего пребывани€ в должности  удрин всегда был противником политики активного наращивани€ расходов и умело отстаивал свою позицию. ћежду тем, по словам самого экс-министра, именно рост некоторых расходных статей стал одной из причин его отставки. ћы не исключаем, что после ухода  удрина некоторые расходы будут увеличены, что может негативно отразитьс€ на сбалансированности бюджета.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность сжимаетс€, валютный рынок отыграл недавние потери

  утру среды уровень ликвидности упал на 72,7 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии снизились на 50 млрд руб. до 717,9 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ – на 22,7 млрд руб. до 145,6 млрд руб. »ндикативна€ ставка по однодневным кредитам MosPrime опустилась на 5 б.п. до 5,32%, однако другие ставки показали рост. Ћиквидность продолжает сжиматьс€ ввиду налоговых платежей, ее восстановление возможно на следующей неделе.

¬чера курс рубл€ смог подн€тьс€ с минимума, достигнутого в понедельник. —тоимость бивалютной корзины снизилась на 61 копейку до 37,03 руб. —егодн€ утром снижение продолжилось и составило 8 копеек. ¬черашние за€влени€ главы ÷ентробанка —ерге€ »гнатьева несколько успокоили инвесторов, указав на то, что в ближайшей перспективе изменений валютной политики ÷Ѕ –‘ не ожидаетс€.  урс доллара к рублю вчера снизилс€ на 49 копеек. —егодн€ американска€ валюта продолжает сдавать позиции: на мировом рынке доллар к евро ослаб до 1,367 долл./евро на фоне новостей, поступивших из еврозоны, хот€ цены на нефть Brent и WTI подросли до 106,23 и 83,08 долл./барр. соответственно. «олото торгуетс€ вблизи отметки 1 650 долл./унцию.  урс доллара к рублю начал сегодн€шний день с уровн€ 31,85 руб./долл. и, веро€тно, останетс€ в диапазоне 31,75–31,90 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

јэрофлот (/¬¬+). –езультаты высокие, но отчасти из-за разовых статей

ќбзор результатов за 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ

¬ысокие темпы роста доходов, но рентабельность снижаетс€. ¬чера √руппа јэрофлот опубликовала достаточно высокие финансовые результаты за 1 п/г 2011 г., которые превзошли ожидани€ рынка. ¬ыручка √руппы увеличилась в отчетном периоде на 26,4% (здесь и далее показатели сравниваютс€ с 1 п/г прошлого года) до 2,3 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 16% до 20,2 млрд пкм и тарифов. ѕри этом пассажирооборот основной компании группы, ќјќ «јэрофлот», вырос еще более существенно – на 21% до 18,8 млрд пкм. ќперационные расходы, 35,8% которых приходитс€ на топливо, увеличились на 33,5% (при этом за год, закончившийс€ 30 июн€ 2011 г., топливо подорожало на 43,1%); процент зан€тости пассажирских кресел по группе сократилс€ на 0,1 п.п. до 74,8% (и на 2,4 п.п. по сравнению с уровнем всего 2010 г.), что стало причиной более медленного прироста EBITDA – +24,4% до 312 млн долл. – и, как следствие, падени€ рентабельности на 0,2 п.п. до 13,3%.

Ќесмотр€ на падение котировок, спред к ќ‘« остаетс€ узким. Ќачавша€с€ было по€вл€тьс€ летом ликвидность в облигаци€х јэрофлота с падением рынков вновь исчезла. Ќа насто€щий момент выпуски котируютс€ с доходностью 8,5% против 6,55% на конец июл€, что предполагает спред к кривой ќ‘« пор€дка 100 б.п. Ќа наш взгл€д, это узкий спред – рынке можно найти более привлекательные (и ликвидные) варианты по соотношению риск/доходность, в частности облигации ¬ымпелкома.

Ѕанк –усский —тандарт (¬+/¬а3/¬+). Ѕанк выплатит дивиденды за 1 п/г 2011г. в размере 1,6 млрд руб.

¬ывод средств из банка... —обрание акционеров Ѕанка –усский —тандарт прин€ло решение о выплате дивидендов за 1 п/г 2011 г. в размере 1,6 млрд руб., что составл€ет пор€дка 65% чистой прибыли банка за этот период. ¬ 1 п/г нынешнего года –усский —тандарт показал очень высокие финансовые результаты, в частности его чиста€ прибыль увеличилась год к году на 40%, и желание акционеров вывести часть средств выгл€дит вполне естественным, поскольку достаточность капитала банка находитс€ на более чем комфортном уровне. Ќа конец 1 п/г отношение —обственный капитал/јктивы составл€ло 19,2%, и, даже если вычесть из капитала 6,4 млрд руб. – стоимость акций материнской компании, приобретенных у бенефициара банка –устама “арико (эта сделка может рассматриватьс€ как выплата дивидендов), – достаточность капитала первого уровн€ остаетс€ выше 15%, что обеспечит как поддержание стабильности, так и рост банка в будущем.

…может свидетельствовать о неисполнении опциона колл. “еперешний вывод средств акционерами банка посредством дивидендов наводит нас на мысль, что дальнейшего сокращени€ капитала на фоне растущего кредитного портфел€ банк осуществл€ть не будет, а значит, опцион колл по выпуску еврооблигаций RUSB ’16 объемом 200 млн долл. в декабре этого года не будет исполнен. ѕри текущих низких доходност€х UST, к которым прив€заны купоны выпуска в случае, если бумага остаетс€ в рынке, банку экономически невыгодно ее выкупать.

≈врохим (¬¬/-/¬¬). ≈врохим официально подтвердил намерение приобрести активыпо производству удобрений у германской BASF и обозначил сумму сделки

ѕриобретение активов улучшит операционные показатели, однако увеличит долговую нагрузку. ¬чера ≈врохим официально подтвердил, что приобретаемые им активы, о которых две недели назад упом€нул совладелец компании јндрей ћельниченко, €вл€ютс€ активами по производству удобрений, принадлежащие германской BASF и выставленные на продажу в марте. ¬ частности, это производственные мощности в јнтверпене, а также 50% акций в предпри€тии PEC-Rhin в ќттмарсхейме, ‘ранци€ (—ѕ BASF и французской GPN). ќбща€ годова€ производственна€ мощность названных активов – 2,5 млн т минеральных удобрений, включа€ кальцинированную селитру, аммиачную селитру, нитрофосфорную и азотную кислоты. —делка позволит ≈врохиму улучшить позиции на европейском рынке, в том числе с точки зрени€ логистики. Ќа насто€щий момент планируетс€, что сделка будет закрыта в 1 кв. 2012 г., а ее обща€ сумма составит около 700 млн евро, что примерно соответствует нашей оценке, сделанной в момент по€влени€ новости о приобретении активов. Ќа покупку ≈врохим, видимо, направит часть средств от привлеченного недавно экспортного финансировани€ в размере 1,3 млрд долл., которые изначально и предполагалось использовать дл€ сделок M&A. ѕринима€ во внимание наш прогноз финансовых показателей компании на конец 2011 г., мы считаем, что к моменту закрыти€ сделки долгова€ нагрузка в терминах чистый долг/EBITDA увеличитс€ до 1,4–1,5 с 0,9 на конец 1 п/г 2011 г. ѕусть и маловеро€тно, но консолидаци€ может привести и к понижению кредитного рейтинга, однако не более чем на одну ступень.

≈вробонды привлекательны, рублевые выпуски - нет.  редитный профиль компании выгл€дит убедительно, даже несмотр€ на ухудшающуюс€ рыночную конъюнктуру. Ёто делает привлекательным дл€ удержани€ до погашени€ (в марте 2012 г.) выпуск еврооблигаций, торгующийс€ с доходностью около 5%. — поправкой на низкую ликвидность рублевые выпуски ≈врохима продолжают торговатьс€ с минимальным спредом к ќ‘« – на уровне 100 б.п., что делает их неинтересными, в особенности в ожидании роста долговой нагрузки.

— более подробным анализом финансовых результатов и нашими прогнозами по компании можно ознакомитьс€ в комментарии от 17.08.2011 г.: «”стойчивый профиль компании получил подтверждение.  омпани€ опубликовала неплохую отчетность по ћ—‘ќ за 2 кв. 2011 г.».

Ќќћќ—-Ѕанк (¬а3/¬¬). PPF предоставит банку субординированный кредит

 апитал пополнитс€ на 6 млрд руб. ¬чера Ќќћќ—-Ѕанк сообщил, что его акционер Russia Finance Corporation, представл€юща€ интересы чешской PPF Group, предоставит ему субординированный кредит объемом 6 млрд руб. (около 185 млн долл.) сроком на дес€ть лет. Ќапомним, что в начале сент€бр€ Ќќћќ— сообщил о намерении исполнить колл-опцион по субординированному выпуску евробондов NOMOS ’16 объемом 125 млн долл., несмотр€ на экономическую необоснованность этого действи€ ввиду низких ставок UST. “аким образом, банк развеивает некоторые опасени€ относительно объективно невысокого уровн€ достаточности его капитала. ¬ частности, на конец 1 п/г 2011 г. отношение —обственный капитал/јктивы банка составл€ло 12,2% и, по нашим прогнозам, на конец 2011 г. должно было снизитьс€ до 10,8% без учета исполнени€ колла, а в результате досрочного погашени€ снижение было бы еще существеннее. “еперь же капитал будет пополнен большей суммой, предоставленной на более длинный срок. ≈ще более позитивный момент – что заем банку предоставит один из акционеров.

Ѕонды банка: есть из чего выбрать. ¬ текущих рыночных услови€х рекомендации к покупке прозвучат несколько странно, однако, если есть желание приобрести бонды банка – а его финансовый профиль, на наш взгл€д, €вл€етс€ в целом устойчивым, – на рынке еврооблигаций мы советуем обратить внимание на Nomos’13 с доходностью 8,55% и субординированный Nomos’15 (YTM 9,7%, B1/BB-), которые за последние три недели выросли в доходности примерно на 2 п.п. Ќа рублевом рынке в текущий момент порекомендовать нечего, поскольку адекватные котировки по бондам Ќќћќ—а отсутствуют.

√азпром (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬). √азпром более чем в полтора раза увеличивает план инвестиций на 2011 г.

”величение инвестпрограммы было ожидаемым, но его масштаб стал сюрпризом. ¬чера совет директоров √азпрома утвердил бюджет компании на текущий год, а вместе с ним и план капвложений. —огласно новому документу в 2011 г. концерн потратит на инвестиции 1,3 трлн руб., что на 50% больше, чем было предусмотрено в предыдущем плане. Ќовость была ожидаемой – еще в августе руководство компании говорило, что может подн€ть объем инвестиций на более высокий уровень, однако столь масштабное увеличение компани€ проводит впервые. ѕо нашим оценкам, увеличение инвестиционной программы не должно существенно ухудшить кредитное качество компании на конец 2011 г. (в 1 кв. 2011 г. отношение ƒолг/EBITDA составило 0,9). “олерантность компании к росту инвестиционных расходов обусловлена как значительным запасом денежных средств (444 млрд руб. на конец марта), так и достаточно высокими ценами на газ, которые примерно с полугодовым лагом следуют за ценами на нефть.

” еврооблигаций есть потенциал. ѕосле распродажи последних недель еврооблигации √азпрома торгуютс€ на существенно более высоких уровн€х. —преды длинных выпусков газового концерна подн€лись до уровн€ 400–500 б.п. к долларовым свопам, хот€ еще мес€ц назад они составл€ли около 250–300 б.п. Ќаиболее привлекательно выгл€д€т выпуски с погашением в 2018 и 2019 гг., лежащие существенно выше кривой эмитента, которые при стабилизации ситуации на долговых рынках могут показать опережающую динамику роста котировок.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: