Внешний рынок

Плохая статистика, хорошие слова. Во вторник наметился разворот практически на всех рынках, повысились доходности по Treasuries, несколько ослабел доллар. Заявлений греческого руководства о продолжении жесткой бюджетной политики, подкрепленных принятием парламентом новых налоговых законов, и канцлера Меркель, высказавшейся в пользу того, чтобы Греция осталась в зоне евро, оказалось достаточно для движения сырьевых и долговых рынков вверх. Даже свежие данные об отсутствии экономического роста во Франции и низких ожиданиях производителей в Южной Кореи, а также необычно жесткие заявления S&P о возможности понижения суверенного рейтинга Германии с уровня «ААА» в случае излишне агрессивной помощи Греции или собственным банкам не ослабили волны оптимизма. Отметим, что снижение рейтинга, скорее всего, не повлияет на рынок германского госдолга, но осложнит предоставление помощи европейским банкам, а также может серьезно изменить отношение регуляторов к рейтинговым агентствам и сказаться на их статусе в мировой финансовой системе. Сегодняшние данные по заказам на товары длительного пользования, по всей видимости, будут достаточно негативными, что может вызвать ослабление позитивного движения, а возможно, и разворот рынка. При этом политические события будут оставаться основным драйвером в ближайшие недели – поскольку рынок продолжает ожидать новых мер по поддержке банковской системы и определения судьбы Греции на ближайшие несколько месяцев.

Еврооблигации откроются нейтрально. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST наконец перестал расти и сузился на 26 б.п. до 3,13 п.п., при этом котировки российской бумаги выросли на 1,58 п.п. до 113,52% от номинала. Большинство суверенных выпусков также подорожало на 100–200 б.п. В корпоративном сегменте на фоне появления признаков оптимизма на глобальных рынках также преобладали покупатели, которые подбирали подешевевшие после распродаж еврооблигации. Дополнительную поддержку эмитентам в нефтяном секторе оказал рост цен на нефть. Повысились цены большинства выпусков Газпрома – в среднем на 1,5 п.п., подорожали также бумаги ЛУКОЙЛа и Транснефти – в среднем на 20 и 15 б.п. соответственно. В то же время выпуски ТНК-ВР подешевели на 10–30 б.п. Заметное оживление можно было наблюдать и в металлургическом секторе, где котировки большинства бумаг Северстали поднялись в среднем на 40 б.п., тогда как евробондах Евраза отмечались как продажи (–40 б.п.), так и покупки (+45 б.п.). После стремительного падения бумаг Вымпелкома на них вновь появился спрос: длинные бонды эмитента, хотя и подорожали на 1,5 п.п., все еще остаются одними из самых перепроданных выпусков. Активизировались покупки и в банковском секторе – цены выросли почти по всем выпускам Сбербанка (рост от 50 до 250 б.п.), ВЭБа (в среднем +100 б.п.) и Россельхозбанка (в среднем +50 б.п.). Вместе с тем наблюдались продажи в длинных выпусках Промсвязьбанка и Альфа-Банка. Сегодня утром азиатские индексы торгуются без определенной динамики, фьючерсы на американские индексы находятся в отрицательной зоне. На этом фоне, отыгрывая вчерашний оптимизм на рынках, еврооблигации могут открыться нейтрально.

Внутренний рынок

Минфин отменил аукцион ОФЗ. На сегодня был запланирован аукцион по доразмещению четырехлетних ОФЗ 25079 на 10 млрд руб., но Минфин решил его не проводить, сославшись на неблагоприятную рыночную конъюнктуру и текущий уровень доходностей в сегменте ОФЗ. Решение финансового ведомства представляется нам разумным и обоснованным, даже с учетом возобновившегося вчера снижения доходностей на рынке госбумаг на фоне позитивного настроя после длительного и затяжного роста. Вчера объемы торгов ОФЗ 25079 были высокими, в конце дня сделки совершались по доходности 8,2% против 8,51% на закрытии предыдущей сессии. Несмотря на снижение доходности, назвать ее уровень комфортным можно лишь с натяжкой. Мы уже писали, что буквально за последние две недели кривая ОФЗ поднялась примерно на 100 б.п., и Минфин, вероятно, также не захотел «задирать» кривую еще выше. Зачастую, когда Минфин публиковал ориентир по доходности, на бумагу, предлагаемую для аукциона, нарастало давление, и доходность выпуска росла до верхней границы ориентира. Если же ориентир оказывался ниже вторичного рынка, это заметно било по спросу. Как отмечалось нами ранее, фискальная позиция России вполне устойчивая: профицит бюджета по итогам восьми месяцев составил 2,3% ВВП, или 759 млрд руб., кроме того, с начала года было размещено ОФЗ на 722 млрд руб., еще 90 млрд руб было привлечено на внешних рынках. Таким образом, отмена аукциона, по нашему мнению, не повлечет серьезных последствий для бюджета. Однако тут уместно напомнить о событиях минувших дней, а именно об отставке министра финансов РФ Алексея Кудрина. В период своего пребывания в должности Кудрин всегда был противником политики активного наращивания расходов и умело отстаивал свою позицию. Между тем, по словам самого экс-министра, именно рост некоторых расходных статей стал одной из причин его отставки. Мы не исключаем, что после ухода Кудрина некоторые расходы будут увеличены, что может негативно отразиться на сбалансированности бюджета.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность сжимается, валютный рынок отыграл недавние потери

К утру среды уровень ликвидности упал на 72,7 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 50 млрд руб. до 717,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 22,7 млрд руб. до 145,6 млрд руб. Индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime опустилась на 5 б.п. до 5,32%, однако другие ставки показали рост. Ликвидность продолжает сжиматься ввиду налоговых платежей, ее восстановление возможно на следующей неделе.

Вчера курс рубля смог подняться с минимума, достигнутого в понедельник. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 61 копейку до 37,03 руб. Сегодня утром снижение продолжилось и составило 8 копеек. Вчерашние заявления главы Центробанка Сергея Игнатьева несколько успокоили инвесторов, указав на то, что в ближайшей перспективе изменений валютной политики ЦБ РФ не ожидается. Курс доллара к рублю вчера снизился на 49 копеек. Сегодня американская валюта продолжает сдавать позиции: на мировом рынке доллар к евро ослаб до 1,367 долл./евро на фоне новостей, поступивших из еврозоны, хотя цены на нефть Brent и WTI подросли до 106,23 и 83,08 долл./барр. соответственно. Золото торгуется вблизи отметки 1 650 долл./унцию. Курс доллара к рублю начал сегодняшний день с уровня 31,85 руб./долл. и, вероятно, останется в диапазоне 31,75–31,90 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Аэрофлот (/ВВ+). Результаты высокие, но отчасти из-за разовых статей

Обзор результатов за 1 п/г 2011 г. по МСФО

Высокие темпы роста доходов, но рентабельность снижается. Вчера Группа Аэрофлот опубликовала достаточно высокие финансовые результаты за 1 п/г 2011 г., которые превзошли ожидания рынка. Выручка Группы увеличилась в отчетном периоде на 26,4% (здесь и далее показатели сравниваются с 1 п/г прошлого года) до 2,3 млрд долл. на фоне роста пассажирооборота на 16% до 20,2 млрд пкм и тарифов. При этом пассажирооборот основной компании группы, ОАО «Аэрофлот», вырос еще более существенно – на 21% до 18,8 млрд пкм. Операционные расходы, 35,8% которых приходится на топливо, увеличились на 33,5% (при этом за год, закончившийся 30 июня 2011 г., топливо подорожало на 43,1%); процент занятости пассажирских кресел по группе сократился на 0,1 п.п. до 74,8% (и на 2,4 п.п. по сравнению с уровнем всего 2010 г.), что стало причиной более медленного прироста EBITDA – +24,4% до 312 млн долл. – и, как следствие, падения рентабельности на 0,2 п.п. до 13,3%.

Несмотря на падение котировок, спред к ОФЗ остается узким. Начавшаяся было появляться летом ликвидность в облигациях Аэрофлота с падением рынков вновь исчезла. На настоящий момент выпуски котируются с доходностью 8,5% против 6,55% на конец июля, что предполагает спред к кривой ОФЗ порядка 100 б.п. На наш взгляд, это узкий спред – рынке можно найти более привлекательные (и ликвидные) варианты по соотношению риск/доходность, в частности облигации Вымпелкома.

Банк Русский Стандарт (В+/Ва3/В+). Банк выплатит дивиденды за 1 п/г 2011г. в размере 1,6 млрд руб.

Вывод средств из банка... Собрание акционеров Банка Русский Стандарт приняло решение о выплате дивидендов за 1 п/г 2011 г. в размере 1,6 млрд руб., что составляет порядка 65% чистой прибыли банка за этот период. В 1 п/г нынешнего года Русский Стандарт показал очень высокие финансовые результаты, в частности его чистая прибыль увеличилась год к году на 40%, и желание акционеров вывести часть средств выглядит вполне естественным, поскольку достаточность капитала банка находится на более чем комфортном уровне. На конец 1 п/г отношение Собственный капитал/Активы составляло 19,2%, и, даже если вычесть из капитала 6,4 млрд руб. – стоимость акций материнской компании, приобретенных у бенефициара банка Рустама Тарико (эта сделка может рассматриваться как выплата дивидендов), – достаточность капитала первого уровня остается выше 15%, что обеспечит как поддержание стабильности, так и рост банка в будущем.

…может свидетельствовать о неисполнении опциона колл. Теперешний вывод средств акционерами банка посредством дивидендов наводит нас на мысль, что дальнейшего сокращения капитала на фоне растущего кредитного портфеля банк осуществлять не будет, а значит, опцион колл по выпуску еврооблигаций RUSB ’16 объемом 200 млн долл. в декабре этого года не будет исполнен. При текущих низких доходностях UST, к которым привязаны купоны выпуска в случае, если бумага остается в рынке, банку экономически невыгодно ее выкупать.

Еврохим (ВВ/-/ВВ). Еврохим официально подтвердил намерение приобрести активыпо производству удобрений у германской BASF и обозначил сумму сделки

Приобретение активов улучшит операционные показатели, однако увеличит долговую нагрузку. Вчера Еврохим официально подтвердил, что приобретаемые им активы, о которых две недели назад упомянул совладелец компании Андрей Мельниченко, являются активами по производству удобрений, принадлежащие германской BASF и выставленные на продажу в марте. В частности, это производственные мощности в Антверпене, а также 50% акций в предприятии PEC-Rhin в Оттмарсхейме, Франция (СП BASF и французской GPN). Общая годовая производственная мощность названных активов – 2,5 млн т минеральных удобрений, включая кальцинированную селитру, аммиачную селитру, нитрофосфорную и азотную кислоты. Сделка позволит Еврохиму улучшить позиции на европейском рынке, в том числе с точки зрения логистики. На настоящий момент планируется, что сделка будет закрыта в 1 кв. 2012 г., а ее общая сумма составит около 700 млн евро, что примерно соответствует нашей оценке, сделанной в момент появления новости о приобретении активов. На покупку Еврохим, видимо, направит часть средств от привлеченного недавно экспортного финансирования в размере 1,3 млрд долл., которые изначально и предполагалось использовать для сделок M&A. Принимая во внимание наш прогноз финансовых показателей компании на конец 2011 г., мы считаем, что к моменту закрытия сделки долговая нагрузка в терминах чистый долг/EBITDA увеличится до 1,4–1,5 с 0,9 на конец 1 п/г 2011 г. Пусть и маловероятно, но консолидация может привести и к понижению кредитного рейтинга, однако не более чем на одну ступень.

Евробонды привлекательны, рублевые выпуски - нет. Кредитный профиль компании выглядит убедительно, даже несмотря на ухудшающуюся рыночную конъюнктуру. Это делает привлекательным для удержания до погашения (в марте 2012 г.) выпуск еврооблигаций, торгующийся с доходностью около 5%. С поправкой на низкую ликвидность рублевые выпуски Еврохима продолжают торговаться с минимальным спредом к ОФЗ – на уровне 100 б.п., что делает их неинтересными, в особенности в ожидании роста долговой нагрузки.

С более подробным анализом финансовых результатов и нашими прогнозами по компании можно ознакомиться в комментарии от 17.08.2011 г.: «Устойчивый профиль компании получил подтверждение. Компания опубликовала неплохую отчетность по МСФО за 2 кв. 2011 г.».

НОМОС-Банк (Ва3/ВВ). PPF предоставит банку субординированный кредит

Капитал пополнится на 6 млрд руб. Вчера НОМОС-Банк сообщил, что его акционер Russia Finance Corporation, представляющая интересы чешской PPF Group, предоставит ему субординированный кредит объемом 6 млрд руб. (около 185 млн долл.) сроком на десять лет. Напомним, что в начале сентября НОМОС сообщил о намерении исполнить колл-опцион по субординированному выпуску евробондов NOMOS ’16 объемом 125 млн долл., несмотря на экономическую необоснованность этого действия ввиду низких ставок UST. Таким образом, банк развеивает некоторые опасения относительно объективно невысокого уровня достаточности его капитала. В частности, на конец 1 п/г 2011 г. отношение Собственный капитал/Активы банка составляло 12,2% и, по нашим прогнозам, на конец 2011 г. должно было снизиться до 10,8% без учета исполнения колла, а в результате досрочного погашения снижение было бы еще существеннее. Теперь же капитал будет пополнен большей суммой, предоставленной на более длинный срок. Еще более позитивный момент – что заем банку предоставит один из акционеров.

Бонды банка: есть из чего выбрать. В текущих рыночных условиях рекомендации к покупке прозвучат несколько странно, однако, если есть желание приобрести бонды банка – а его финансовый профиль, на наш взгляд, является в целом устойчивым, – на рынке еврооблигаций мы советуем обратить внимание на Nomos’13 с доходностью 8,55% и субординированный Nomos’15 (YTM 9,7%, B1/BB-), которые за последние три недели выросли в доходности примерно на 2 п.п. На рублевом рынке в текущий момент порекомендовать нечего, поскольку адекватные котировки по бондам НОМОСа отсутствуют.

Газпром (ВВВ/Ваа1/ВВВ). Газпром более чем в полтора раза увеличивает план инвестиций на 2011 г.

Увеличение инвестпрограммы было ожидаемым, но его масштаб стал сюрпризом. Вчера совет директоров Газпрома утвердил бюджет компании на текущий год, а вместе с ним и план капвложений. Согласно новому документу в 2011 г. концерн потратит на инвестиции 1,3 трлн руб., что на 50% больше, чем было предусмотрено в предыдущем плане. Новость была ожидаемой – еще в августе руководство компании говорило, что может поднять объем инвестиций на более высокий уровень, однако столь масштабное увеличение компания проводит впервые. По нашим оценкам, увеличение инвестиционной программы не должно существенно ухудшить кредитное качество компании на конец 2011 г. (в 1 кв. 2011 г. отношение Долг/EBITDA составило 0,9). Толерантность компании к росту инвестиционных расходов обусловлена как значительным запасом денежных средств (444 млрд руб. на конец марта), так и достаточно высокими ценами на газ, которые примерно с полугодовым лагом следуют за ценами на нефть.

У еврооблигаций есть потенциал. После распродажи последних недель еврооблигации Газпрома торгуются на существенно более высоких уровнях. Спреды длинных выпусков газового концерна поднялись до уровня 400–500 б.п. к долларовым свопам, хотя еще месяц назад они составляли около 250–300 б.п. Наиболее привлекательно выглядят выпуски с погашением в 2018 и 2019 гг., лежащие существенно выше кривой эмитента, которые при стабилизации ситуации на долговых рынках могут показать опережающую динамику роста котировок.