ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Не так хорошо, как может показаться на первый взгляд

Опубликована отчетность по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г.

Неоднозначные результаты. Вчера ВТБ опубликовал неоднозначные результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г. С одной стороны, в 4 кв. банк показал значительный рост доходов и чистой процентной маржи (ЧПМ), заметно повысилось и качество активов, с другой стороны, эти улучшения носят преимущественно технический характер и обусловлены консолидацией Банка Москвы. Вместе с тем ВТБ неожиданно зафиксировал высокий убыток от операций с ценными бумагами и увеличил операционные расходы, тогда как достаточность капитала продолжила снижаться. В то же время менеджмент банка традиционно оптимистически оценивает перспективы текущего года и считает вероятность докапитализации низкой.

Рост ЧПМ и доходов обусловлен преимущественно техническими причинами. По нашей оценке, в 4 кв. ВТБ увеличил ЧПМ на 0,5 п.п. (здесь и далее – квартал к кварталу, если не указано иное) до 5,4%, однако данное улучшение в основном объясняется консолидацией показателей отчета прибылей и убытков Банка Москвы (балансовые показатели были консолидированы еще в отчетности за 3 кв. 2011 г.). Как следствие, несмотря на весьма скромный рост кредитного портфеля, чистые процентные доходы банка выросли на 44,3% до 77,9 млрд руб. Чистые комиссионные доходы возросли на 31,5% до 12,1 млрд руб., а суммарный операционный доход увеличился на 31,1% до 75,8 млрд руб. В то же время неприятным сюрпризом стал внушительный убыток от операций с ценными бумагами в размере 25,7 млрд руб. (главным образом связанный с хеджированием финансовых инструментов), и если бы не разовые статьи (в частности восстановление расходов от первоначального признания финансовых инструментов на сумму 20,0 млрд руб.), ВТБ вполне мог закончить квартал с чистым убытком. Между тем чистая прибыль банка в 4 кв. составила 17,9 млрд руб.(-5,8%), что соответствует доходности средних активов и среднего капитала на уровне 1,1% и 11,5%. Всего за 2011 г. ВТБ заработал 90,5 млрд руб. (чуть ниже первоначальных прогнозов банка), что предполагает ROAA и ROAE на уровне 1,6% и 15,0% соответственно.

Скромные темпы роста кредитного портфеля при повышении его качества. Валовый кредитный портфель ВТБ в 4 кв. увеличился лишь на 3,6% до 4,6 трлн руб. против роста на 15% в 3 кв. (без учета портфеля Банка Москвы, с учетом последнего рост составил 35%). Розничные кредиты по-прежнему показывают опережающие темпы роста по сравнению с кредитованием корпоративных клиентов: 8,0% против 2,7%. В результате доля розничного сегмента в совокупном портфеле ВТБ за квартал увеличилась еще на 0,8 п.п. до 18,0%. На этом фоне доля неработающих кредитов снизилась на 0,5 п.п. до 5,4%, причем в отличие от предыдущего квартала просрочка снизилась в абсолютном выражении (на 13,5 млрд руб.) до 247,9 млрд руб. О повышении качества активов косвенно свидетельствует и снижение стоимости риска на 0,4 п.п. до 0,6%, а всего за 2011 г. показатель составил 0,9% против 1,9% в 2010 г. В этой связи норма резервирования сократилась на 0,2 п.п. до 6,3%, а коэффициент покрытия просрочки резервами повысился на 5,5 п.п. до 116,4%.

Ожидаемый рост расходов. Как мы и предполагали, снижение расходов в июле–сентябре 2011 г., которое банк на момент публикации отчетности за в 3 кв. объяснял сокращением бонусов в инвестиционно-банковском подразделении, представляло собой временное явление, и в 4 кв. операционные расходы ВТБ выросли более чем в два раза до 47,3 млрд руб. Опережающий рост объясняется как сезонностью, так и затратами на интеграцию Банка Москвы. Как следствие, показатель Расходы/Доходы в 4 кв. поднялся до 62,4% с 40,7% в 3 кв., а по итогам года составил 48,2%, оказавшись немного выше прогноза менеджмента. Тем не менее стоит отметить, что, несмотря на положительную динамику, у ВТБ данный показатель находится на уровне других универсальных банков, а в 2012 г. банк ожидает его снижения до 45%.

Комфортная ситуация с ликвидностью. В декабре ВТБ выкупил 20 млн акций Банка Москвы у миноритарных акционеров на 17,3 млрд руб., а также докапитализировал его на сумму 102 млрд руб. (как и было запланировано) посредством допэмиссии, в результате чего доля ВТБ в акционерном капитале увеличилась до 94,85%. Понесенные затраты не привели к ухудшению ликвидной позиции ВТБ: на отчетную дату объем денежных средств и краткосрочных депозитов в других банках составлял свыше 700 млрд руб., или 10,5% активов. В 2012–2013 гг. ВТБ предстоит рефинансировать кредиты на 2,4 млрд долл. (около 79 млрд руб.) и 3,3 млрд долл. (около 97 млрд руб.), что с избытком покрывается денежными средствами на балансе. Структура фондирования в отчетном периоде изменилась несущественно: на долю средств клиентов приходится 58,4% обязательств (-3,8 п.п.), на средства банков – 23,3% (-5,5 п.п.), на долговые ценные бумаги – 10,8% (-0,9 п.п.). Однако отношение Чистые кредиты/Депозиты повысилось на 3 п.п. до 119,6%, что немного ниже комфортного уровня для универсального банка.

Ограничения по капиталу стали причиной снижения прогнозов на 2012 г. Наращивание активов в 4 кв. усилило давление на достаточность капитала первого уровня, которая снизилась еще на 0,2 п.п. до 9,0%, а совокупная достаточность капитала упала до 13,0%. По итогам 2011 г. ВТБ намерен направить на выплату дивидендов 10,2% чистой прибыли по МСФО (9,2 млрд руб.) и капитализировать остальную ее часть. В связи с падением достаточности капитала до относительно низких уровней банк был вынужден скорректировать план по росту кредитования в 2012 г. в меньшую сторону. Так, в декабре в рамках презентации результатов за 3 кв. менеджмент заявил о намерении увеличить кредитный портфель в 2012 г. на 20%, однако обнародованные вчера прогнозы предполагают рост на 13% по корпоративному портфелю и 20% по розничному, что соответствует приросту совокупного кредитного портфеля на 14%, тогда как по банковской системе в целом ожидается рост на 20–25%. Понижение прогнозов, на наш взгляд, обусловлено нежеланием банка использовать дополнительные источники докапитализации, помимо чистой прибыли, поскольку вчера менеджмент заявил, что докапитализация ВТБ, скорее всего, не понадобится. Банк прогнозирует, что на конец 1 кв. 2012 г. достаточность капитала первого уровня повысится до 9,5%, а по итогам 2012 г. достигнет 10%. Согласно нашим расчетам, для выполнения этого прогноза необходимо, чтобы чистая прибыль за 2012 г. (которая будет внесена в капитал) составила не менее 150 млрд руб. Учитывая, что в 2012 г. банк ожидает снижения ЧПМ (как заявил менеджмент, в 2012 г. она должна превысить 4% (против 5,0% в 2011 г.)), для получения указанной прибыли ВТБ придется резко сократить расходы, что, на наш взгляд, сделать будет очень непросто. Таким образом, мы не исключаем, что банк будет вынужден прибегнуть к альтернативным способам докапитализации, в частности к размещению субординированных облигаций, по крайней мере для пополнения капитала второго уровня.

На внутреннем рынке идей в облигациях нет. Рублевые облигации ВТБ и его дочерних банков низколиквидны и котируются приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков. Исходя из этого, мы не видим привлекательных торговых идей на локальном рынке.

В евробондах остаются привлекательные возможности. Отношение иностранных инвесторов к еврооблигациям ВТБ за последний год ухудшилось в связи с рядом действий банка, негативно отразившихся на его финансовом профиле и лишенных очевидного экономического смысла (покупка Банка Москвы, выкуп акций у участников «народного IPO»). В результате спреды евробондов ВТБ к выпускам других госбанков заметно расширились и теперь составляют 100–120 б.п. против примерно 85 б.п. на начало прошлого года. С декабря 2011 г. спреды сузились на 30–40 б.п., и на текущий момент мы не видим факторов, которые могли бы способствовать их дальнейшему сокращению. В то же время стоит обратить внимание на то, что на среднем участке кривой выпуски Газпромбанка при более низких кредитных рейтингах эмитента торгуются на одном уровне или даже с дисконтом к выпускам VTB ‘35/15 (YTP 4,75%) и VTB ‘15 (YTM 4,43%), что для рынка евробондов неоправданно. И хотя это может свидетельствовать скорее о переоцененности евробондов Газпромбанка, нежели о недооцененности выпусков ВТБ, мы рекомендуем увеличивать позиции в последних за счет сокращения доли еврооблигаций Газпромбанка в портфеле. Кроме того, привлекательную, на наш взгляд, доходность по-прежнему предлагают старший и субординированный BoM ’15 (доходности 5,2% и 6,2% соответственно), премии которых к Sberbank ’15 превышают 160 и 265 б.п.

Предыдущие публикации по теме: «ВТБ – Ухудшение ожидаемое, но не критичное. Опубликованы показатели за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО», «ВТБ – Хорошие квартальные результаты; единственный повод для беспокойства – достаточность капитала. Опубликованы показатели за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по МСФО».