ТNК-ВР International Ltd. (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Стабильно высокие показатели

Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по US GAAP

Добыча постепенно растет. Вчера TNK-BP International Ltd. опубликовала операционные показатели и сокращенную финансовую отчетность по US GAAP за 4 кв. и весь 2011 г., которые почти совпали с нашими прогнозами. Компания поддерживает рост добычи – среднесуточная добыча углеводородов с учетом дочерних предприятий за 2011 г. поднялась на 2% до 1 781 тыс. барр. н.э./сутки. В то же время в отчетном квартале добыча нефти выросла на 1%, увеличившись на 2% год к году до 144 млн барр., а по итогам года – на 1% до 564 млн барр. Росту показателя способствует как замедление падения добычи на старых месторождениях Западной Сибири (благодаря внедрению современных технологий), так и увеличение производства на новых (Уватский проект и Верхнечонское месторождение), добыча на которых за квартал выросла на 11% до 23 млн барр., тогда как за весь 2011 г. ее объем возрос на 58% до 77,3 млн барр. Высокие темпы прироста добычи были достигнуты в том числе за счет производства газа, который играет все большую роль в бизнесе компании. Так, в 4 кв. 2011 г. добыча газа увеличилась на 15% за квартал до 3,9 млрд куб. м., а итоговый показатель за 2011 г. составил 14,3 млрд куб. м (+13% по сравнению с 2010 г.). В ближайшие годы добыча TNK-BP International будет расти довольно скромными темпами – на 1–2% в год, а ускорение ожидается после 2016 г., когда будут введены в эксплуатацию месторождения Ямала, способные добавить к суточной добыче на горизонте 2020 г. порядка 500 тыс. барр. н.э./сутки. Кроме того, импульс к росту добычи придадут зарубежные проекты компании в Венесуэле и Вьетнаме. Для нефтепереработки последний квартал 2011 г. оказался ожидаемо слабым в связи со снижением производства на Рязанском и Саратовском НПЗ по причине проведения ремонтных работ. В октябре–декабре объемы переработки компании упали на 8% за квартал и на 10% год к году до 64 млн барр. Тем не менее по итогам всего года показатель повысился на 2% до 273 млн барр., а доля светлых продуктов составила около 55%.

Выручка выросла благодаря добыче. Выручка компании в отчетном квартале увеличилась на 3% за квартал и на 26% год к году до 15,7 млрд долл., в то время как годовая выручка поднялась на 35% до 60,2 млрд долл. Снижение продаж нефтепродуктов на 5% квартал к кварталу компания компенсировала 9-процентным ростом доходов от продажи нефти. При этом в сегменте нефтепродуктов наибольшее снижение зафиксировано в поставках в страны СНГ и на внутренний рынок, тогда как экспорт в дальнее зарубежье продемонстрировал относительно большую устойчивость. Высвободившиеся в связи со снижением переработки объемы нефти компания направила на экспорт, выручка от которого поднялась в 4 кв. 2011 г. на 11% за квартал до 6,9 млрд долл. Положительная динамика продаж год к году за отчетные периоды в основном объясняется ростом цен на углеводороды и нефтепродукты, а также увеличением производства. В текущем году мы ожидаем некоторого замедления роста выручки на фоне стабилизации цен на углеводороды.

Операционная эффективность восстанавливается. EBITDA за 4 кв. 2011 г. выросла на 7%, увеличившись на 14% год к году до 3,5 млрд долл., а по итогам всего года показатель вырос на 39% до 14,1 млрд долл. На этом фоне рентабельность по EBITDA за отчетный квартал поднялась до 23% с 22%, а итоговое значение за 2011 г. составило 23% против 22% в 2010 г. Рост операционной эффективности был достигнут за счет нескольких факторов. Снижение экспортных пошлин на нефть при их повышении на нефтепродукты оказало скорее благотворный эффект на ТNК-ВР, так как экспорт нефти значительно превосходит долю нефтепродуктов в структуре продаж компании. Также ТNК-ВР хорошо контролирует расходы, о чем свидетельствует снижение темпов роста транспортных издержек и операционных расходов. Однако стоит отметить, что позитивный эффект от последнего фактора был нивелирован опережающим ростом расходов на закупку нефти.

Денежного потока пока хватает на капзатраты. Компания генерирует достаточно стабильный денежный поток, который с лихвой покрывает капзатраты и даже позволяет ТNК-ВР поддерживать внушительный свободный денежный поток (1,9 млрд долл. в 4 кв. и 6,3 млрд долл. по итогам всего 2011 г.). Однако в связи с высокими дивидендными выплатами совокупный денежный поток вышел в отрицательную зону, что не только привело к сокращению объема денежных средств на балансе компании, но и стало причиной увеличения долга. Вчера руководство компании повысило прогнозы по капвложениям в текущем году до 5,5 млрд долл. Их львиная доля (порядка 4,5 млрд долл.) будет направлена в добычу (как на поддержание добычи на старых месторождениях, так и на развитие новых), а также на подготовку перспективных проектов на Ямале., еще 1 млрд долл. предполагается вложить в дальнейшую модернизацию НПЗ компании. Учитывая значительные объемы свободного денежного потока и относительно невысокое отношение инвестиций к EBITDA (около 33%), у компании, на наш взгляд, не должно возникнуть серьезных трудностей с выполнением инвестпрограммы. Однако дивидендная политика ТNК-BP вызывает опасения: в случае сохранения высоких дивидендных выплат, компании, возможно, придется финансировать инвестиции дополнительными займами.

Долговая нагрузка. Долг ТNК-BP в отчетном квартале незначительно вырос до 8 млрд долл., в то время как за весь год он поднялся на 13%. При этом компания традиционно отличается одними из самых низких коэффициентов долговой нагрузки в отрасли – отношение Долг/EBITDA на конец прошлого года составило 0,6 (0,6 за 9 мес. 2011 г. и 0,7 в 2010 г.). Структура долга стала еще более комфортной – доля краткосрочных обязательств опустилась до 12%. В текущем году компании предстоит погасить порядка 1 млрд долл., а в 2013–2014 гг. – чуть более 1,2 млрд долл. ежегодно. По нашей оценке, даже с учетом увеличенной инвестиционной программы долговая нагрузка не должна существенно вырасти и превысить уровень 0,7 на конец текущего года.

Привлекателен только TNK-BP’20. Отчетность компании в очередной раз подтвердила, что кредитное качество TNK-BP – одно из самых высоких в отрасли, учитывая отсутствие рисков существенного роста долговой нагрузки. В обращении находится семь выпусков еврооблигаций компании, один из которых погашается уже во второй половине марта. За последнее время бумаги эмитента существенно подросли в цене, и сейчас доходности большинства из них приблизились к уровням Газпрома, как следствие, эти выпуски утратили привлекательность. На наш взгляд, наибольший потенциал снижения доходностей наблюдается у TNK-BP’20, премия которого к кривой долларовых свопов составляет порядка 370 б.п., что как минимум на 10 б.п. больше, чем у остальных бумаг эмитента.