Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Федеральный бюджет: сырьевая зависимость возрастает


[01.03.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Глобальные площадки вчера находились в эйфории после аукциона ЕЦБ, где объем удовлетворенных заявок превзошел ожидания. Однако период избыточного позитива оказался не столь продолжительным, как хотелось бы. Готовность ЕЦБ покупать португальские бонды воспринята негативно. Анонс начинающегося сегодня саммита ЕС разочаровал отсутствием в повестке обсуждения столь насущных финансовых вопросов. Пессимизма добавили американские фондовые площадки своей коррекцией после выступления главы ФРС Б.Бернанке.

Первая половина дня для глобальных рынков характеризовалась весьма позитивными настроениями, эйфория усилилась после того, как стало известно, что ЕЦБ предоставил на очередном аукционе 800 банкам 529,5 млрд евро, что превысило ожидания, ориентирующиеся на 470 – 500 млрд евро.

На фоне этого достаточно уверенным был рост спроса на рисковые активы, в том числе долговые бумаги европейских стран, характеризующихся высокими финансовыми рисками. Так, доходности итальянских бумаг снижались в диапазоне от 5 до 20 б.п., испанских – в пределах 15 б.п. «Против рынка» были бумаги Португалии – спрос на них резко сократился, двигая доходности вверх в пределах 20 б.п. после того, как ЕЦБ заявил о готовности покупать португальские обязательства.

Отдельно отметим, что вне массового внимания оставалась интрига относительно греческих CDS, по которым, уточним, принята к рассмотрению заявка на исполнение по причине «выборочного дефолта» Греции, а сегодня должно быть приято решение комитетом продавцов признается факт дефолта или нет.

Настроения поменялись на более консервативные под влиянием новостного потока. Помимо решения ЕЦБ по португальским бондам разочаровывающим для инвесторов оказалось подтверждение того, что начинающийся сегодня очередной саммит ЕС не будет рассматривать столь насущных финансовых вопросов. Однако основанная порция негатива пришлась на новости из США, где фондовые площадки поменяли динамику на понижательную после выступления главы ФРС Б. Бернанке, который заявил о необходимости «сохранения стимулирующих мер, несмотря на признаки стабилизации рынка труда и снижение безработицы», отметил риски возможного ускорения инфляции под влиянием высоких цен на энергоносители и вопреки ожиданиям рынка даже не намекнул на какие-либо меры, способствующие дополнительному притоку ликвидности.

К тому же не прибавил оптимизма инвесторам и отчет «Бежевая книга», который констатировал проявления роста в экономике США, но как «сдержанные и умеренные».

Важно, что отрицательная динамика американских фондовых площадок не стала поводом для укрепления спроса на UST – доходность 10-летних бумаг прибавила 3 б.п. до 1,97% годовых.

Внешний валютный рынок отражал вчера усиление спроса на европейскую валюту, пара EUR/USD внутри дня достигала максимумов, находясь в диапазоне 1,345 -1,349х. Однако к концу дня с этих уровней пришлось переместиться под давлением снижающегося спроса и, вероятно, фиксации на максимумах. Сегодня с началом торгов спрос на евро еще ниже – пара EUR/USD котировалась при открытии на уровне 1,334х и продолжает снижаться на фоне отсутствия позитивных рыночных ожиданий.

Российские еврооблигации

Для российских еврооблигаций последние торги февраля складывались весьма позитивно - день обозначил новые локальные максимумы. Вместе с тем, в отдельных бумагах частично положительные переоценки были нивелированы пессимизмом из США.

Большую часть вчерашней торговой сессии российские еврооблигации были на позитивной волне. Спрос покупателей охватывал широкий спектр бумаг, причем интерес к суверенному сегменту обозначился еще в большей степени, чем в предыдущие дни. Так, по Russia-30 дневным максимумом стали котировки на уровне 119,5%, что почти вплотную приблизило доходность бумаг к отметке в 4% годовых. Спрэд Russia-30 к UST-10 сузился до диапазона 205-210 б.п. Обращает на себя внимание выпуск Russia-20: его котировки вчера достигали 107,25%, что является их историческим максимумом с момента размещения в апреле 2010 года, доходность выпуска еще в понедельник опустилась ниже 4% годовых.

В негосударственном секторе покупатели диверсифицировали интересы между разными направлениями, однако предпочтения главным образом концентрировались в длинной дюрации: в банковских бумагах активнее всего росли в цене выпуски ВЭБ-25, ВТБ-20, ВТБ-35 и Сбербанк-17 new, а также субординированные РСХБ-21 и Банк Москвы-15. В нефтегазовом - выпуски ТНК-ВР, Лукойла и Газпром-19, Газпром-34, Газпром-22. Также покупали бонды ВымпелКом-21, ВымпелКом-22 и Евраз-18.

В целом, можно констатировать, что рынок более уверенно чувствовал себя в первой половине дня – на ожиданиях раскрытия итогов аукциона ЕЦБ и последовавшей за этим эйфорией. Дневной ценовой апсайд варьировался в диапазоне 50-75 б.п. Желание зафиксироваться стало проявляться во второй половине дня. Во-первых, при текущих максимумах соблазн зафиксировать довольно высок, особенно, если позиции открывались более, чем пару недель назад. С другой – пессимизма игрокам прибавили американские площадки, находящиеся под давлением продаж после выступления Б.Бернанке. В результате, дневной рост был отчасти нивелирован, а в отдельных бондах, как например, в выпусках ВымпелКома фактически сведен к минимуму.

Рублевые облигации

На внутреннем долговом рынке вчера преобладали позитивные настроения: рост торговой активности и «перевес» положительных переоценок. Но надо отдавать отчет в том, что эйфория была во многом «технического» характера и после подобного всплеска в ближайшие дни все будет возвращаться к прежнему формату торгов.

В сегменте ОФЗ, несмотря на увеличившиеся масштабы сделок, изменение котировок было достаточно сдержанным и не превышало 20 б.п. в длинной дюрации (ОФЗ 26205). Переоценкам на уровне в 1% и более в выпусках серий 46014, 46017 и 46018 мы не придаем серьезного значения, поскольку при той минимальной ликвидности, которой характеризуются данные бумаги, очевиден факт «оптимизации портфелей» по итогам месяца. К сожалению, вчера влияние этого фактора мешало оценить, насколько локальные игроки разделяли внешний позитивный настрой и каким было влияние необходимости возвращать ресурсы с депозитов Минфину и ЖКХ. Здесь сделаем ремарку на то, что ЦБ со своей стороны предпринял меры поддержки, увеличив объем лимита по сделкам РЕПО, и это позволило избежать серьезных негативных последствий.

В части динамики торгов в негосударственном секторе отметим: довольно сложно выделить, что же из вчерашних покупок было действительно рыночным спросом. Ориентируясь на количество сделок, предположим, что за пределы чисто «техники» выходит ценовой рост в диапазоне 5-30 б.п. в бумагах ФСК-7, ФСК-19, ЕвразХолдинг-Финанс1, РСХБ-15, ВК-Инвест3, МТС-5, ТКСБанк-3.

Forex/Rates

ЦБ «поддержал» участников рынка в процессе возврата Минфину и ЖКХ средств с депозитов – задолженность РЕПО существенно возросла. Потребность в рублевой ликвидности на некоторое время сокращается - рублю сложно противостоять давлению укрепляющегося доллара.

По мере того, как отступает острота потребности в рублевой ликвидности, мы наблюдаем, что рубль несколько теряет свои позиции, особенно относительно доллара. Что касается соотношения с евро, то позиции европейской валюты сегодня уже не столь убедительны, как в предыдущие дни на ожиданиях притока ликвидности от ЕЦБ.

Так, в ходе вчерашних торгов стоимость бивалютной корзины варьировалась в диапазоне от 33,53 руб. до 33,63 руб. При закрытии стоимость бивалютного ориентира закрепилась на уровне ближе к верхней границе - 33,60 руб. При этом соотношение RUB/USD находилось в диапазоне от 29,03 руб. до 29,12 руб., а по RUB/EUR – от 39,0 до 39,15 руб. Казалось бы, «коридор колебания» был не таким уж и широким, но волатильность была достаточно высокой.

С началом сегодняшних торгов на фоне того, что на глобальных площадках евро снова уступает позиции доллару, гораздо слабее выглядит и рубль. При открытии стоимость бивалютной корзины составляла 33,64 руб., при этом торги по доллару начались «гэпом» почти в 25 коп. – с 29,0 до 29,25 руб.

Характеризуя общую ситуацию с ликвидностью, отметим, что, в целом, избежать роста ставок на МБК вчера не удалось – Mosprime o/n увеличилась на 9 б.п. до 5,3%, но это не имело какого-то яркого негативного резонанса.

Общая сумма остатков на корсчетах и депозитах по итогам вчерашнего дня прибавила 115 млрд руб., до 901,8 млрд руб., при этом значительный вклад в такую динамику оказал ЦБ, увеличивший лимит по операциям прямого РЕПО, за счет чего  задолженность по РЕПО за вчерашний день возросла до 181,7 млрд руб. – максимального за период с начала текущего года уровня. Таким образом, можно говорить, что функция ключевого провайдера ликвидности вновь перешла к ЦБ. Вместе с тем, сегодняшний лимит для однодневного аукциона обозначен на уровне всего 80 млрд руб., что отражает лишь импульсную поддержку со стороны ЦБ и, возможно, «намекает» на вероятный приток ликвидности, характерный для первых чисел месяца.

Наши ожидания

От сегодняшнего саммита ЕС инвесторы не ждут какого-то позитива, на этом фоне наблюдается довольно слабый спрос на европейскую валюту и европейские долговые бумаги. Вероятно, ситуацию отчасти «разрядят» макроотчеты, ключевые сегодня - это: оценки потребительской инфляции в ЕС за февраль и безработица в Еврозоне за январь, а также февральские американские индексы ISM Manufacturing. Однако более вероятны попытки разделить вчерашние пессимистические настроения американских площадок.

Российский долговой рынок, как мы полагаем, сегодня также окажется под давлением внешних негативных настроений – желание зафиксировать вчерашний рост может стать причиной усиления отрицательных переоценок.

В части денежного рынка отметим, что на фоне уменьшившейся потребности генерировать дополнительную рублевую ликвидность, спрос на национальную валюту сократиться, и можно будет наблюдать ее дальнейшее ослабление. К тому же давление на рубль может усилиться под влиянием не особо комфортного внешнего фона.

Главные новости

Федеральный бюджет: сырьевая зависимость возрастает

Расходование бюджетных средств в феврале вновь происходило с заметным опережением прошлогоднего графика, что, по нашему мнению, связано с приближающимися выборами.

Дефицит бюджета в январе-феврале составил 1.5 % ВВП; средняя цена Urals за этот период составила $ 114. При наблюдаемых темпах расходования бюджетных средств у Минфина в этом году не будет возможности размещать временно свободные средства на счетах в банках; скорее всего, основная часть этих средств будет изъята из банковской системы уже до конца квартала.

Событие. Замминистра финансов Т.Нестеренко на встрече с журналистами озвучила предварительные оценки исполнения бюджета в феврале. Бюджет в завершившемся месяце был исполнен с дефицитом в размере 107 млрд. рублей (2.5 % ВВП). По итогам января-февраля дефицит составил 124 млрд. (1.5 % ВВП).

Комментарий. Рост бюджетных расходов в феврале был уже не столь масштабным, как в начале года. Если в январе расходы увеличились на 63 % год к году, то в завершившемся месяце этот показатель находился уже на уровне 23 %. Тем не менее, расходование средств по-прежнему идет с заметным опережением прошлогоднего графика – на февраль прошлого года пришлось 7 % годовых трат, в феврале этого года израсходовано 7.5 % от запланированного на год. Всего за 2 месяца объем расходов составил 16 % от заложенного в годовой бюджет, в то время как в январе-феврале прошлого года этот показатель находился на уровне 13 %. Как мы уже отмечали ранее (см. daily от 14.02), структура расходов свидетельствует о предвыборном характере этих расходов.

Все более удручающей выглядит структура доходов. По итогам первых двух месяцев года не нефтегазовые доходы выросли лишь на 4 % в сравнении с прошлым годом, в то время как нефтегазовые увеличились почти что на 52 %. В результате доля доходов от нефти и газа в общих доходах в январе-феврале составила 55.4 % по сравнению с 46 % годом ранее. Однако надо иметь ввиду, что в феврале прошлого года бюджет получил крупные одноразовые доходы в размере 95.7 млрд. рублей от продажи 10 % акций ВТБ. Если их не учитывать, то рост не нефтегазовых доходов в январе-феврале составил бы 17.9 % год к году.

Мы также обращаем внимание на тот факт, что дефицит бюджета в размере 1.5 % ВВП достигнут при средней цене российской нефти с начала года на уровне $ 114 за баррель. В законе о бюджете, предполагающем такой же  дефицит (1.5 % ВВП) по итогам всего года, заложена намного более низкая цена нефти - $ 100 за баррель. При наблюдаемых ценах на нефть бюджет должен быть как минимум бездефицитным. Однако мы считаем высоковероятным, что если цены на нефть удержатся на нынешних уровнях еще 2-3 месяца, дополнительные доходы будут направлены не на сокращение дефицита, а на увеличение расходов.

Ситуация с исполнением бюджета лишний раз подтверждает уже высказывавшийся нами тезис о том, что Минфин не сможет в этом году предоставлять ликвидность банкам в кризисных ситуациях. Сейчас на счетах в банках остается 224 млрд. рублей бюджетных средств; мы ожидаем, что уже к концу квартала основная часть этих денег будет возвращена Минфину.

РЖД – умерено негативная отчетность за 1 полугодие 2011 года

Вчера компания провела презентацию результатов за первое полугодие 2011 года согласно МСФО. Результаты оказались ниже 2010 года. Бумаги эмитента пока без особых идей. Детальный комментарий к отчетности в нашем специальном обзоре сегодня.

Событие. Вчера РЖД представила результаты за первое полугодие 2011 года по МСФО.

Комментарий. Несмотря на рост консолидированных доходов монополии на 9% до 691,5 млрд руб., показатели прибыльности свидетельствовали о снижении. Так, показатель EBITDA сократился на 20% до 165 млрд руб. Чистая прибыль снизилась на 29% до 67 млрд руб. Как пояснил менеджмент на встрече, причиной тому стал переход от антикризисной программы, применяемой в 2010 году к нормальному функционированию, то есть РЖД стали менее сдержанными в своих затратах. Так, заработная плата, которая составляет порядка 50% в структуре расходов выросла на 17%,  а наибольший рост показали затраты на топливо («+28%») и на электроэнергию («+24%»). При этом объем субсидий за полугодие со стороны правительства составил 34,7 млрд руб. против 32,4 млрд годом ранее. Как важный момент отметим, что операционный денежный поток по сравнению с показателями прибыльности снизился всего на 2%. Указанный объем был ниже капитальных расходов за первые шесть месяцев 2011 года  - 197,8 млрд руб., что привело к новым заимствования. Долговой портфель (включая обязательства по финансовой аренде) вырос на 24,2 млрд руб. до 382,5 млрд руб. Отметим, что публичные долговые бумаги составляют 60% портфеля. В структуре на долгосрочные обязательства приходится 75% обязательств. Стоит принимать во внимание запас ликвидности на конец отчетного периода в размере 92,1 млрд руб., то есть короткий долг (96,7) практически полностью покрывается данными средствами. Метрика Debt/EBITDA по итогам полугодия составил чуть выше единицы – 1,17х, на начало года значение показателя было 0,8х.

Онэксим вошел в капитал КБ Ренессанс Кредит (В3/В/В)

Мы сохраняем позитивный взгляд на облигации банка. Напомним, что самостоятельные финансовые метрики банка заметно улучшились за 2011 год, а вхождение Группы Онэксим в капитал банка отчасти можно рассматривать как усиление акционерной структуры кредитной организации. Тем не менее, информационная закрытость Группы может несколько охладить позитив от самой новости.

Событие. Онэксим Групп Михаила Прохорова стала совладельцем ряда активов, которые изначально финансировались за счет «Ренессанс Групп», в том числе розничного банка группы – Ренессанс Капитал, работающего под брендом «Ренессанс Кредит». Напомним, Онэксиму принадлежит 50% минус 1/2 акции Renaissance Financial Holdings Limited (RFHL) - холдинговой компании инвестиционного банка Ренессанс Капитал. Ренессанс Групп и Онэксим Групп расширили свое стратегическое партнерство, в рамках которого Онэксим стал совладельцем ряда активов, которые изначально финансировались за счет инвестиционного банка. Эти активы включают банк «Ренессанс Кредит», «Украинские аграрные инвестиции» и Beacon Hill Resources. Сделка по покупке Онэксимом долей в этих компаниях была закрыта еще в декабре 2011 года, но раскрытие информации стало возможным только сейчас в связи с получением одобрения регуляторов. Сумму сделки и долю, которую в активах получит Онэксим, стороны не раскрывают, однако, по данным «Интерфакса», доли Онэксима будут миноритарными. Весь долг компаний перед Ренессанс Капиталом погашен.

Комментарий. Напомним, что в конце января текущего года газета «Коммерсантъ» сообщила, что Онэксим покупает порядка 30% в уставном капитале «Ренессанс Кредита». Сообщалось, что Ренессанс Групп и Онэксим сформировали новую холдинговую компанию, в которой «Ренессанс» владеет 50% плюс 1/2 акции и Онэксим - 50% минус 1/2 акции. Новая компания владеет 100% RFHL (то есть инвестиционным банком) и мажоритарным пакетом в Ренессанс Кредите. При структурировании сделки принадлежащий структурам Ренессанса 89% пакет долей Ренессанс Кредита был разбит на две части. 25% долей банка остались в прежнем владении, 62% ушли в созданный холдинг. Соответственно, доля в Ренессанс Кредите, подконтрольная каждому из участников холдинга, - 32%. Таким образом, в результате сделки структуры Ренессанса будут контролировать 57% долей розничного банка, структуры Онэксима - 32%. Финансовые условия - как текущие, так и отлагательные – не раскрываются.

Напомним, что вхождение Группы Онэксим в 2008 году в состав капитала RFHL (сумма сделки – 500 млн долл.) рассматривалось рейтинговыми агентствами как усиление акционерной структуры. Отметим, что в результате такого изменения сложилась ситуация, когда у RFHL международный рейтинг выше (Moody’s – «В1», Fitch – «В», S&P – «В+»), чем у материнской компании Renaissance Capital Holdings Limited (Moody’s – «В2», Fitch – «В-»). Несмотря на то, что вхождение Онэксима в капитал розничного банка не сопряжено с непосредственным вливанием капитала, тем не менее, его все же можно также рассматривать как усиление акционерной структуры. Кроме того, уровень достаточности капитала у Банка сейчас находится на достаточно комфортном уровне - 13,90%. Однако стоит признать, что несколько охладить позитивный настрой может информационная закрытость группы Онэксим, в частности она не раскрывает консолидированные финансовые показатели своей деятельности.

С точки зрения финансовых показателей банка, 2011 год для него сложился вполне успешно, обеспечив прибыль на уровне 2,1 млрд руб. против 0,5 млрд руб. за 2010 гол. Прогнозы Ренессанс Кредита на 2012 год можно назвать достаточно оптимистичными. Рост за год на 39% в 1,5 раза выше наших ожиданий на уровне 25-27% в среднем по рознице в следующем году. При этом мы положительно оцениваем прогнозы банка по усилению депозитной базы: сокращение соотношения розничные кредиты / депозиты до 1,6х с 1,9х на конец 2011 года (2,0х на конец 2010 года). По части долговой нагрузки обозначим, что в следующем году Банк не особенно ею обременен: следующая оферта будет только в августе 2012 года по выпуску серии БО-03 (1,5 млрд руб.).

Все это позволяет нам сохранять позитивное мнение в отношении бумаг банка. Среди интересных выпусков на текущий момент обозначим заем серии БО-03, торгующийся с доходностью около 12,1% к оферте в августе 2013 года. Отметим, что заем пока не вошел в перечень прямого РЕПО с ЦБ, однако остальные два рублевых выпуска включены.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: