Татнефть (Ba2/BB)

Стабильно хорошее кредитное качество

Отчетность за 1 кв. 2012 г. по US GAAP

Небольшое сезонное снижение операционных показателей. В понедельник Татнефть одной из последних среди крупных нефтяных компаний отчиталась за 1 кв. 2012 г. по US GAAP. Результаты сюрпризов не принесли – объемы нефтедобычи не изменились, а нефтепереработка чуть снизилась квартал к кварталу, но резко выросла год к году. Суточная добыча осталась на уровне около 511 тыс. барр./сутки, не изменившись ни за квартал, ни относительно соответствующего прошлогоднего показателя. Стоит отметить квартальное снижение удельной стоимости добычи нефти до 185 руб./барр. с 200 руб./барр. в 4 кв. 2011 г., год к году рост составил 8%. Снижение нефтепереработки на 3% квартал к кварталу до 1,4 млн т объясняется, на наш взгляд, сезонными факторами и не имеет большого значения. В то же время год к году рост составил более 800%, что связано с вводом в эксплуатацию НПЗ «ТАНЕКО» в конце прошлого года.

Рост EBITDA на фоне снижающейся выручки. Выручка Татнефти в отчетном периоде снизилась квартал к кварталу на 10%, но год к году выросла на 15% до 151 млрд руб. Квартальное снижение обусловлено сокращением продаж как сырой нефти (-8% до 101 млрд руб.), часть которой пошла на собственную переработку, так и нефтепродуктов (-11% до 36 млрд руб.), что, в свою очередь, объясняется, на наш взгляд, в первую очередь снижением объемов трейдингового бизнеса, связанного с продажей продуктов переработки. Рост выручки год к году произошел благодаря увеличению продаж нефтепродуктов (+182%), компенсировавших падение продаж нефти (-5%). Консолидированная EBITDA компании по итогам 1 кв. 2012 г. составила 36,7 млрд руб., увеличившись на 40% относительно 4 кв. 2011 г. и на 22% по сравнению с показателем 1 кв. 2011 г. На этом фоне рентабельность по EBITDA поднялась до 24% с 16% и 23% в 4 кв. и 1 кв. 2011 г. соответственно. Росту операционной эффективности способствовали несколько факторов, в первую очередь – это продолжающееся снижение объемов низкомаржинального трейдинга (стоимость закупленных нефти и нефтепродуктов уменьшилась на 36% квартал к кварталу и на 20% год к году.). Также стоит отметить эффективный контроль над операционными и коммерческими расходами, снизившимися на 24% и 33% квартал к кварталу соответственно. Чистая прибыль по итогам 1 кв. 2012 г., увеличившись до 29,4 млрд долл., оказалась на 74% больше, чем кварталом ранее, и на 18% превысила показатель 1 кв. 2011 г., что во многом обусловлено доходом от курсовых разниц в отчетном квартале в размере 4,4 млрд руб. против убытка от курсовых разниц в 4 кв. 2011 г., составившего 1,8 млрд руб.

Долговая нагрузка снизилась до многолетнего минимума. Денежный поток от операционной деятельности вырос почти втрое за квартал и на 66% год к году до 37,4 млрд руб. Столь стремительный рост объясняется относительными слабыми результатами 4 кв. 2011 г, обусловленными увеличением дебиторской задолженности, которую в 1 кв. 2012 г. удалось заметно уменьшить. Кроме того, на фоне запуска ТАНЕКО продолжилось снижение капвложений – на 16% квартал к кварталу и на 30% год к году до 9,2 млрд руб. В результате компания получила рекордный свободный денежный поток в размере 28,2 млрд руб. Часть этих средств была направлена на банковские депозиты, что увеличило объем денежных средств и эквивалентов за первые три месяца 2012 г. на 65% до 28 млрд руб. Остальные средства пошли на снижение объемов задолженности – по итогам 1 кв. 2012 г. долг компании сократился на 16% до 86 млрд руб., а чистый долг – на 32%до 57,9 млрд руб., что вкупе с высокой операционной эффективностью позволило немного снизить долговую нагрузку – до 0,8 в терминах Долг/EBITDA – с уровня 1 в 2011 г. Однако структура долга остается, на наш взгляд, довольно рискованной: доля коротких обязательств находится на достаточно высоком уровне – около 40%. И тот факт, что Татнефть решила приберечь средства может свидетельствовать как об отложенных инвестиционных расходах, так и о потенциальных дивидендах. В связи с этим дальнейшего снижения долговой нагрузки вряд ли можно ожидать. В то же время у Татнефти зарегистрирована масштабная программа биржевых облигаций, что может свидетельствовать о намерениях компании рефинансировать короткий долг на публичном рынке.

Облигации неинтересны. Отчетность компании в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество и отсутствие риска значительного увеличения долговой нагрузки в ближайшем будущем. В настоящее время в обращении находится только один выпуск Татнефть БО-1 с погашением в сентябре 2013 г. Он торгуется со спредом к кривой ОФЗ, сравнимым со спредом бумаг Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-), обладающей более высокими рейтингами и превосходящей Татнефть по масштабам бизнеса. В связи с этим облигации Татнефти не представляют интереса.