Северсталь (ВВ+/Ва1/ВВ)

Небольшое повышение рентабельности, несмотря на негативную динамику добывающего сегмента

Нейтральные результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г.

Рентабельность подросла, несмотря на негативную динамику добывающего сегмента. Выручка компании во 2 кв. не изменилась (здесь и далее – к предыдущему кварталу, если не указано иное) и составила 3,7 млрд долл. Показатель EBITDA вырос на 18% до 664 млн долл. (без учета разового негативного эффекта, связанного с доначислением резерва по запасам на сумму 56,7 млн долл. в 1 кв.). Исходя из этого, рентабельность по EBITDA повысилась с 15,3% до 17,9%. Показатель EBITDA дивизиона «Северсталь Российская сталь» поднялся на 45%, а «Северсталь Интернэшнл» – на 17%, в то время как соответствующий показатель добывающего «Северсталь ресурс» снизился на 9% ввиду снижения цен на уголь и руду и некоторого роста издержек. Чистая прибыль компании во 2 кв. 2012 г. составила 167 млн долл., снизившись на 64%, чему во многом способствовал убыток от курсовых разниц в размере 143 млн долл. против прибыли 122 млн долл. В предыдущем квартале.

Результаты 2 п/г 2012 г., по мнению менеджмента, не будут сильно отличаться от показателей 1 п/г. В 3 кв. компания ожидает сохранения спроса на металлопродукцию на внутреннем рынке, что в значительной степени объясняется высокой активности в строительном секторе. По мнению менеджмента, в сентябре цены подрастут с текущих минимумов. Ранее схожий прогноз обнародовал и ММК. В США Северсталь ожидает стабильного спроса и отмечает начавшийся подъем цен на фоне изменения в соотношении спроса и предложения. В целом компания полагает, что во 2 п/г результаты будут сопоставимы с показателями 1 п/г 2012 г. В свете более низких результатов за полугодие по сравнению с нашим прогнозом, сделанным в начале года, мы скорректировали прогноз выручке и EBITDA на 2012 г., что повлекло за собой пересмотр ряда связанных показателей.

Положительный свободный денежный поток. Чистый операционный денежный поток Северстали в отчетном периоде составил 467 млн долл., увеличившись на 32%. Объем капвложений вырос на сопоставимую величину до 346 млн долл. Таким образом, свободный денежный поток по итогам 2 кв. 2012 г. составил 121 млн долл. Напомним, согласно ранее заявленным планам компании, капзатраты в 2012 г. составят 1,7 млрд долл., при этом акцент будет сделан на модернизации российских активов, в частности на реконструкции коксовой батареи №7 в Череповце и строительстве сталеплавильного завода в Балаково. По нашей оценке, денежного потока Северстали будет достаточно для финансирования инвестиционной программы. Также, по решению совета директоров, около 42 млн долл. может быть выплачено в виде дивидендов, если это будет одобрено на годовом общем собрании акционеров 27 сентября 2012 г.

Долговая нагрузка не изменилась, не видим рисков рефинансирования. Общий долг компании во 2 кв 2012 г. снизился на 6% до 5,7 млрд долл., а чистый долг – на 1% до 3,7 млрд долл. Долговая нагрузка по коэффициенту Чистый долг/EBITDA не претерпела существенных изменений и составила 1,1, что является наиболее комфортным значением в отрасли, а также находится ниже уровня, обозначенного менеджментом в качестве целевого (1,5). Не изменилась и доля краткосрочного долга (28%). В ближайший год Северстали предстоит погасить 1,5 млрд долл. (без учета процентов), из которых 743 млн долл. (по большей части представлены гасящимся в сентябре выпуском облигаций БО-1) – до конца текущего года. Согласно опубликованным данным, помимо 2,0 млрд долл. в виде денежных средств и высоколиквидных активов у компании есть доступ к 838 млн долл. в виде подтвержденных невыбранных кредитных линий. Таким образом, способность компании обслуживать свой долг не вызывает у нас сомнений.

Интересны короткие и средние еврооблигации. Опубликованная отчетность, на наш взгляд, носит нейтральный характер и не повлияет на котировки облигаций эмитента. Отметим, что к концу года долговая нагрузка может несколько увеличиться (потенциал дальнейшего сокращения долга ограничен, в то время как наш прогноз EBITDA во 2 п/г 2012 г. скорректирован в меньшую сторону), однако останется на комфортном уровне. На рублевом рынке компания представлена тремя выпусками облигаций с модифицированной дюрацией менее полугода, что, на наш взгляд, лишает их спекулятивной привлекательности. На рынке евробондов нашим традиционным ориентиром для Северстали выступает Евраз (и наоборот). На дальнем конце кривой мы по-прежнему мы предпочитаем выпуски Евраза EVRAZ’17 и EVRAZ’18, предлагающие избыточную, с нашей точки зрения, премию к Северстали в размере 160–170 б.п. На коротком и среднем участке более привлекательно выглядят бумаги Северстали, поскольку предлагаемая Евразом премия, по нашему мнению, не является достаточной компенсацией за разницу в кредитном качестве компаний.