Россельхозбанк (- /Ваа1/ВВВ)

СНОВА НЕ СЛИШКОМ ВПЕЧАТЛЯЮЩИЕ РЕЗУЛЬТАТЫ

Отчетность за 2 п/г 2011 г. по МСФО

Немного лучше, чем в 1 п/г. В субботу Россельхозбанк (РСХБ) представил отчетность за 2 п/г 2011 г. по МСФО, которая, хоть и отразила некоторые улучшения относительно 1 п/г, выглядит довольно слабо. Отчисления в резервы остаются высокими, чистая процентная маржа продолжила снижаться, из-за чего, как и в прошлом полугодии, банк смог получить лишь минимальную прибыль. Среди положительных моментов отметим небольшое улучшение качества кредитного портфеля и рост капитализации как следствие осуществленного государством взноса в капитал банка.

Несмотря на некоторое улучшение, качество активов остается невысоким. По итогам 2011 г. РСХБ удалось снизить долю «просрочки» с 7,6% до 7,3%, тем не менее в абсолютном выражении объем кредитов, просроченных более чем на 90 дней, увеличился на 15 млрд руб. до 71,5 млрд руб. Кроме того, доля реструктурированных кредитов выросла до 12,3% с 9,9% в 1 п/г и 3,9% на начало 2011 г., что косвенно свидетельствует о сохраняющихся у банка проблемах с качеством выданных кредитов. Норма резервирования за год повысилась на 0,1 п.п. до 7,7%, но упала на 0,3 п.п. относительно 1 п/г, при этом коэффициент покрытия просрочки резервами на отчетную дату составлял 106,1%. Учитывая вышесказанное, в ближайшие годы рассчитывать на роспуск резервов банку не приходится.

Досоздание резервов и растущие расходы съедают прибыль банка. Как положительный факт отметим снижение стоимости риска во 2 п/г до 2,1% с 3,1% в 1 п/г. Тем не менее в целом за 2011 г. расходы на создание резервов у РСХБ были довольно существенными и составили 22,6 млрд руб. Чистая процентная маржа снизилась, по нашим оценкам, до 5,1% с 5,6% в 1 п/г, что на фоне роста кредитного портфеля позволило нарастить чистые процентные доходы лишь на 4,1%. Динамика комиссионных доходов была не в пример лучше (+39,5%), что объясняется расширением розничного сегмента, однако их вклад в совокупные операционные доходы пока невелик (9,5%). Кроме того, обладая внушительным запасом ценных бумаг на балансе (144,8 млрд руб., или 11,3% активов), РСХБ ожидаемо понес во 2 п/г убыток от торговых операций в размере 4,3 млрд руб. Операционные расходы выросли умеренно (на 14,5% до 15,6 млрд руб.), но из-за падения операционных доходов (-3,0% до 25,6 млрд руб.) и высоких отчислений в резервы чистая прибыль вновь оказалась для масштабов банка минимальной (47 млн руб.), хоть и увеличилась почти в четыре раза относительно 1 п/г. Показатели рентабельности средних активов и среднего капитала, как следствие, остались близкими к нулю – это означает, что для обеспечения дальнейшего роста банку вновь придется полагаться на внешние источники пополнения капитала.

Высокие темпы прироста портфеля. Прирост валового кредитного портфеля во 2 п/г замедлился до 12,8% полугодие к полугодию против 16,5% в 1 п/г, тем не менее за весь 2011 г. объем ссудной задолженности РСХБ увеличился на 31,4%, что превосходит средние по отрасли темпы прироста, но несколько ниже, чем у основных конкурентов банка (ВТБ – 50%, Сбербанк – 35%, Газпромбанк – 34%). Розничное кредитование продолжило расти опережающими темпами (+35,7% за полугодие), в результате его доля в валовом портфеле возросла до 15,0% с 12,5% на конец 1 п/г. В этой связи снижение маржи нас настораживает.

Структура фондирования не претерпела изменений, зависимость от рыночных источников остается значительной. Основной источник фондирования для РСХБ – средства клиентов, на которые приходится 53,9% обязательств банка. Вторые по значимости – заимствования на рынке капитала, составляющие 32,1%, что является довольно существенной величиной. С начала текущего года РСХБ разместил рублевые и еврооблигации еще на 30 млрд руб., то есть зависимость от оптовых источников фондирования продолжает расти. В то же время ориентация банка на розницу приносит плоды: отношение Чистые кредиты/Депозиты на конец 2011 г. снизилось до 1,5 с 1,8 в 2010 г.

Благодаря поддержке государства достаточность капитала выше, чем у конкурентов. Благодаря взносу в капитал в размере 40 млрд руб. со стороны государства отношение Собственный капитал/Активы увеличилось во 2 п/г на 1,2 п.п. до 12,2% при росте активов на 19,7%. При этом общая достаточность капитала РСХБ составила на отчетную дату 17,7%, что выше, чем у его основных конкурентов (см. таблицу на стр. 4). Мы ожидаем, что, пока РСХБ выполняет функции поддержки сельскохозяйственного сектора России, государство будет обеспечивать банк необходимым капиталом.

Спекулятивный потенциал роста котировок отсутствует. Несмотря на не слишком впечатляющие результаты, мы считаем, что на финансовый профиль РСХБ следует по-прежнему смотреть, имея в виду регулярную господдержку, оказываемую банку. Последнее должно и далее способствовать положительной оценке инвесторами выпущенных банком облигаций. Что касается локального рынка, более или менее ликвидные рублевые облигации торгуются в рамках одной кривой и со спредом порядка 150 б.п. к кривой ОФЗ. Так что, учитывая наш положительный взгляд на среднесрочную дюрацию, мы можем порекомендовать инвесторам выпуски РСХБ-12/14 (YTP 8,55% на 38,4 мес.). На внешнем рынке облигации банка торгуются со спредами к долларовым свопам в размере 265–380 б.п. в зависимости от дюрации. При этом премия относительно евробондов Сбербанка и ВЭБа составляет порядка 50 б.п., что в случае первого абсолютно заслуженно с учетом разницы в кредитном качестве. Для тех инвесторов, кто желает приобрести бонды банка со 100-процентной долей государства в капитале, мы рекомендуем выпуск RSHB ’18 (YTM 5,2%), спред которого к бондам ВЭБа на 25 б.п. шире, чем у RSHB ’17 (YTM 4,9%). В целом же спекулятивного потенциала роста котировок у еврооблигаций РСХБ, по нашему мнению, нет.